【正文】 中國二板市場做市商制度研究程偉慶 張明莉（中信證券公司研發(fā)部、課題組成員）引 言 做市商制度，是指在證券市場上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報出某種證券的買賣價格以及買賣數(shù)量，即雙向報價，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。1971年美國那斯達(dá)克市場引進了做市商制度之后，許多國家的創(chuàng)業(yè)板市場也相繼采用了做市商制度。之后，出于對交易成本的關(guān)注，原先使用該制度的創(chuàng)業(yè)板市場逐漸引進了競價機制，一些新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場采用了單一競價機制或混合機制。在這種變革的大環(huán)境下，我國正積極準(zhǔn)備推出的創(chuàng)業(yè)板市場是否應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，是一個急需探討的問題。本報告從實證分析的角度出發(fā)，在了解海外成功市場，特別是美國那斯達(dá)克證券市場做市商制度運行機制的基礎(chǔ)上，試圖搞清楚以下問題： 什么是做市商制度？ 與其他交易制度相比，做市商制度有何優(yōu)勢？ 做市商制度的有哪些具體細(xì)節(jié)？ 采用做市商制度需要什么條件？ 我國創(chuàng)業(yè)板市場引進做市商制度是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？受資料和時間限制，本文主要對做市商制度進行比較全面的介紹，并在此基礎(chǔ)上，對我國創(chuàng)業(yè)板市場實施做市商制度的可行性作出初步探討。做市商制度下的價格形成機制需要進一步的研究。本文認(rèn)為，從經(jīng)濟可行性角度看，現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場實施做市商制度不可行。目 錄1．做市商制度簡要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度1．2．做市商制度的起源1．2．1．柜臺交易市場的報價制度1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場的做市商制度2．做市商制度在各國的實踐2．1．美國的做市商制度2．2．其他國家的做市商制度2．3．做市商制度的發(fā)展趨勢3．做市商制度的微觀結(jié)構(gòu)3．1．做市商3．1．1做市商類型及主要做市商3．2．2．做市商的注冊及要求4．做市商制度的運行基礎(chǔ)4．1．做市商制度運行的微觀基礎(chǔ)4．1．1．做市商的定價理論 做市成本1．做市商制度簡要1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所謂做市商（Market Maker），顧名思義，是指在證券市場上做市的機構(gòu)，這些機構(gòu)通常是具備一定實力的證券經(jīng)營法人，類似于我國的券商。做市商制度，是指在證券市場上，由做市商按照有關(guān)規(guī)則、不斷地向公眾投資者(或其經(jīng)紀(jì)人)報出某種證券的買賣價格以及買賣數(shù)量，即雙向報價，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。同時，做市商業(yè)也通過買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。做市商制度是當(dāng)今國際上通行的主要證券交易制度之一，一般為柜臺交易市場所采用。從價格決定的角度而言，屬于報價驅(qū)動交易方式；從時間角度而言，屬于連續(xù)性交易機制。與另一主要證券交易制度——競價交易制度或稱訂單驅(qū)動交易制度的基本區(qū)別如下：表1 競價交易制度與做市商制度的基本差別競價交易制度做市商制度中介作用無正式的指定中介買賣報價,以自己帳戶進行買賣價格條件存在限價訂單無事前透明度匿名限價訂單匯總信息只有報價事后透明度交易報告交易報告 這些基本差別進一步影響到兩者在流動性、透明度、交易成本和交易風(fēng)險等方面的差別.表2 競價交易制度與做市商制度的差別競價交易制度做市商制度流動性相對較低相對較高透明度相對較高相對較低交易成本相對較低相對較高交易風(fēng)險確定不確定，存在價格風(fēng)險和執(zhí)行風(fēng)險1．2．做市商制度的起源1．2．1．柜臺交易市場的報價制度從時間沿序看，報價方式最早起源于柜臺交易。柜臺交易市場又稱場外交易市場，或店頭市場。如果僅從所交易的證券家數(shù)看，柜臺交易市場遠(yuǎn)大于交易所。以美國為例。據(jù)美國全美證券商協(xié)會（NASD）不完全統(tǒng)計，目前全美發(fā)行股票的公司約有56000多家，其中有45000多家都是在場外交易市場交易的，其他大約有5000多家在紐約證券交易所和美國證券交易所掛牌，5000多家在那斯達(dá)克上市交易。從各國實踐的經(jīng)驗看，柜臺交易是證券市場的不可缺少的組成部分。 一般來說，證券柜臺交易市場與場內(nèi)交易市場主要有兩點區(qū)別： 上市股票類型不同 美國柜臺交易市場上市的主要是廉價股票（Penny Stock），這些股票的價格一般低于5美元，發(fā)行的公司主要是一些薪設(shè)立的、從事能源或者礦產(chǎn)開發(fā)、高新技術(shù)開發(fā)和有關(guān)健康問題應(yīng)用研究以及許多有特色的企業(yè)。交易程序不同 場內(nèi)證券交易市場是競價市場，而柜臺交易市場則主要是交易商為其做市的股票提供雙向報價，通過電話和電腦聯(lián)系進行證券交易。 美國柜臺交易市場是通過地方性的小型市場逐漸發(fā)展成為全國性的市場的。目前主要有粉色交易表（Pink Sheets）和行情公告牌（Bulletin Board）兩部分組成。后者受到全國證券商協(xié)會的監(jiān)管。 1．2．2．創(chuàng)業(yè)板市場的做市商制度二十世紀(jì)70年代初以來，世界各國的大多數(shù)證券交易所都陸續(xù)建立了上市標(biāo)準(zhǔn)低于傳統(tǒng)交易市場、但是監(jiān)管更為嚴(yán)格、旨在滿足中小企業(yè)融資需要的交易市場，這些市場被命名為創(chuàng)業(yè)板市場、新市場或第二板市場，而傳統(tǒng)的交易市場則被稱為主板市場。 為增加創(chuàng)業(yè)板市場的流動性和穩(wěn)定性，提高與主板市場的競爭力，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場引進了做市商制度。1971年美國那斯達(dá)克市場首先采用了這一制度。2．做市商制度在各國的實踐 2．1．美國的做市商制度 1971年，全美證券商協(xié)會推出那斯達(dá)克系統(tǒng)，掀起了場外交易市場的重大變革，并使做市商制度發(fā)展到極至，那斯達(dá)克市場本身也獲得了極大的成功，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做市商制度日臻完善。由于那斯達(dá)克市場采用做市商制度獲得成功，使其他國家和地區(qū)紛紛效仿。除美國那斯達(dá)克市場外，倫敦證券交易所的做市商制度也比較成功。 做市商制度以那斯達(dá)克市場最為著名和完善。做市商制度成為使那斯達(dá)克市場區(qū)別于其他證券市場如紐約證券交易所的突出特點。表3 那斯達(dá)克與紐約證券交易所結(jié)構(gòu)比較那斯達(dá)克紐約證券交易所市場結(jié)構(gòu)做市商市場與多重市場參與者專家（Specialist）拍賣市場交易方式報價驅(qū)動型訂單驅(qū)動型競爭平均每只股票有11個做市商每只股票只有一個專家公共訂單直接匹配風(fēng)險分布在多