【正文】 價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。如果僅從所交易的證券家數(shù)看，柜臺交易市場遠(yuǎn)大于交易所。做市商制度成為使那斯達(dá)克市場區(qū)別于其他證券市場如紐約證券交易所的突出特點(diǎn)。表5 部分海外創(chuàng)業(yè)板市場所采用的交易制度市場名稱交易方式美國那斯達(dá)克市場混合式加拿大創(chuàng)業(yè)交易所做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動英國另類投資市場做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動歐盟易斯達(dá)克投資市場做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動法國新市場混合式德國新市場混合式荷蘭阿姆斯特丹新市場混合式比利時(shí)新市場混合式意大利新市場混合式瑞士新市場混合式挪威奧斯陸證交所混合式丹麥哥本哈根證交所混合式芬蘭赫爾辛基證交所混合式瑞典斯德哥爾摩證交所混合式韓國科斯達(dá)克市場指令驅(qū)動日本加斯達(dá)克市場混合式新加坡西斯達(dá)克市場指令驅(qū)動香港創(chuàng)業(yè)板市場指令驅(qū)動臺灣證券柜臺買賣中心指令驅(qū)動，大宗交易采用做市商制度資料來源：深圳證券交易所綜合研究所，“海外創(chuàng)業(yè)板市場比較研究”從上表可以看出，大部分創(chuàng)業(yè)板市場采用了做市商制度，純粹采用指令驅(qū)動制度的創(chuàng)業(yè)板市場很少，但同時(shí)，純粹采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動的市場也很少，大部分市場采用兼有報(bào)價(jià)驅(qū)動和指令驅(qū)動的混合式交易制度。據(jù)2000年第一季度那斯達(dá)克證券市場統(tǒng)計(jì)，在眾多做市商中拔得頭籌的是新興的做市商——K/T集團(tuán)（Knight/Trimark Group）（見案例）。l超額差價(jià)做市商對那斯達(dá)克證券市場上的證券提出的報(bào)價(jià)不得超過協(xié)會董事會同意的、協(xié)會經(jīng)常公布的最高允許差價(jià)參數(shù)。在德姆塞茨之后，基于對上述三方面成本的認(rèn)識，特別是存貨成本和信息成本的認(rèn)識，國外學(xué)者先后建立了一些理論模型來分析做市商的定價(jià)行為，其中比較重要的是研究存貨成本和信息成本對做市商定價(jià)行為影響的模型，即存貨模型和信息模型。另外，從做市商本身來看，也有一些特殊的監(jiān)管規(guī)定，主要對做市商的資格認(rèn)定和做市義務(wù)進(jìn)行規(guī)定。例如，為了防止股票多頭頭寸（存貨）在市場下跌時(shí)受損，做市商需要引入例如股票期貨或期權(quán)等衍生金融工具來對沖風(fēng)險(xiǎn)。安全性：主要是指交易技術(shù)系統(tǒng)或者主要是信息處理系統(tǒng)的安全性。 第二，增加投資者負(fù)擔(dān)與監(jiān)管成本。這對市場監(jiān)管提出了極高的要求。因?yàn)椋ㄟ^利用主板市場的交易制度，就不用修改交易系統(tǒng)和運(yùn)行流程，推出二板市場的成本要低很多。對于我國，這種情況可能更為嚴(yán)重，限制做市商的差價(jià)，那么做市商可能不愿意涉足這個(gè)領(lǐng)域，而要對此進(jìn)行鼓勵(lì)的話，勢必帶來成本的上升。但是，經(jīng)濟(jì)效率的判斷是長期的標(biāo)準(zhǔn)，表現(xiàn)為一項(xiàng)政策最終的客觀標(biāo)準(zhǔn)。買賣價(jià)差相對較小。我國券商的資本實(shí)力、人才實(shí)力、管理能力和研究能力等在是否能保證其履行做市商義務(wù)的同時(shí)，能夠承擔(dān)庫存股票和市場價(jià)格變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，是做市商制度能否順利實(shí)施的關(guān)鍵所在。要使做市商制度能夠順利實(shí)施，必須對一下相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改，包括經(jīng)紀(jì)、自營和做市活動的利益沖突、股票賣空、收購兼并、信息披露等規(guī)定。做市商對某種股票持倉做市，使得操作者有所顧忌。穩(wěn)定性：穩(wěn)定性是指證券價(jià)格的相對穩(wěn)定性，即證券價(jià)格短期波動程度及其調(diào)節(jié)平衡的能力。　　其次，要有寬松的融資環(huán)境和較為完善的市場機(jī)制。l 設(shè)置合理的價(jià)差。3．8．終止那斯達(dá)克服務(wù)在做市商未能達(dá)到特定的資格標(biāo)準(zhǔn)，或未能及時(shí)對那斯達(dá)克證券市場有限公司提供服務(wù)和支付費(fèi)用的情況下，協(xié)會可以發(fā)出通知終止他的那斯達(dá)克服務(wù)。l不可撤消的報(bào)價(jià) 按照有關(guān)規(guī)則，做市商在接到其他協(xié)會會員的買進(jìn)或賣出的要求后，最起碼應(yīng)按收到要求時(shí)在那斯達(dá)克證券市場上公開顯示的報(bào)價(jià)和正常的交易單位執(zhí)行這一交易。它們的特點(diǎn)是專業(yè)性強(qiáng)，能提供某些專門領(lǐng)域的知識和服務(wù)； 批發(fā)型：主要為機(jī)構(gòu)大戶及那些非注冊登記的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，它們同時(shí)為零售型、機(jī)構(gòu)型、區(qū)域型做市商提供服務(wù)。許多做市商向投資者提供全方位的服務(wù)，包括所交易股票的研究報(bào)告、通過零售網(wǎng)尋找交易方和機(jī)構(gòu)投資者，并且向投資者提供建議。2．做市商制度在各國的實(shí)踐 2．1．美國的做市商制度 1971年，全美證券商協(xié)會推出那斯達(dá)克系統(tǒng)，掀起了場外交易市場的重大變革，并使做市商制度發(fā)展到極至，那斯達(dá)克市場本身也獲得了極大的成功，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做市商制度日臻完善。做市商制度是當(dāng)今國際上通行的主要證券交易制度之一，一般為柜臺交易市場所采用。本報(bào)告從實(shí)證分析的角度出發(fā)，在了解海外成功市場，特別是美國那斯達(dá)克證券市場做市商制度運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，試圖搞清楚以下問題： 什么是做市商制度？ 與其他交易制度相比，做市商制度有何優(yōu)勢？ 做市商制度的有哪些具體細(xì)節(jié)？ 采用做市商制度需要什么條件？ 我國創(chuàng)業(yè)板市場引進(jìn)做市商制度是否能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？受資料和時(shí)間限制，本文主要對做市商制度進(jìn)行比較全面的介紹，并在此基礎(chǔ)上，對我國創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)施做市商制度的可行性作出初步探討。交易程序不同 場內(nèi)證券交易市場是競價(jià)市場，而柜臺交易市場則主要是交易商為其做市的股票提供雙向報(bào)價(jià)，通過電話和電腦聯(lián)系進(jìn)行證券交易。資料來源：那斯達(dá)克新聞發(fā)布室 市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì) 那斯達(dá)克做市商由650多家公司擔(dān)任，為每只股票的買賣提供報(bào)價(jià)。1997年10月，英國倫敦交易所將其中的一個(gè)分市場國內(nèi)股票市場（SEAQ）的一部分改為競價(jià)制。這些標(biāo)準(zhǔn)主要有：（1）交易者在那斯達(dá)克證券市場上維持BBO的時(shí)間量，（不應(yīng)少于整個(gè)時(shí)間的35%）；（2）單個(gè)交易者進(jìn)出差價(jià)與平均交易者進(jìn)出差價(jià)的比例關(guān)系，（不應(yīng)高于102%）；（3）交易者在報(bào)價(jià)更新之前或之后三分鐘內(nèi)（在沒有執(zhí)行相關(guān)證券交易的情況下）更新報(bào)價(jià)的頻率，（交易者在沒有執(zhí)行最少一個(gè)單位的交易情況下更新報(bào)價(jià)次數(shù)不得超過更新報(bào)價(jià)總次數(shù)的50%）等。3．3．做市商的其他責(zé)任l按協(xié)會要求自動提供交易數(shù)據(jù)；l按照協(xié)會要求向協(xié)會提供所需報(bào)告；l正常營業(yè)時(shí)間：美國東部時(shí)間上午9：30至下午4：00，如要延長時(shí)間，則需通過那斯達(dá)克終端通知市場運(yùn)營部門，并且只能在整點(diǎn)或半小時(shí)關(guān)門，且關(guān)門時(shí)間不得晚于東部時(shí)間6：30。根據(jù)海外現(xiàn)有做市商制度的實(shí)踐，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制的手段主要有：l 擁有適當(dāng)?shù)馁Y本金。5．2．做市商制度實(shí)施環(huán)境與條件 首先需要一個(gè)較為穩(wěn)定的市場環(huán)境。監(jiān)管不力或法規(guī)不健全，最終可能使實(shí)施做市商制度的初衷得不到貫徹。投資者可按做市場報(bào)價(jià)立即進(jìn)行交易，而不用等待交易對手的買賣指令。此外，采取做市商制度，要制度詳細(xì)的監(jiān)管制度與做市商運(yùn)作規(guī)則，并動用資源監(jiān)管做市商活動。從投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資