【正文】 022 收入（億） 毛利率 % % % % % % % % % % % 銷售費(fèi)用率 % % % % % % % % % % % 管理費(fèi)用率 % % % % % % % % % % % 財務(wù)費(fèi)用率 % % % % % % % % % % % 凈利潤率 % % % % % % % % % % % 38 ：高端酒穩(wěn)定增長 /醬酒上市 /中低端放量 資料來源 ：中信證券研究所 ?高端酒穩(wěn)定增長。 公司總產(chǎn)能 40萬噸， 2022年總銷量為 ，在中低端出現(xiàn)銷量增速明顯提升的背景下，預(yù)計未來 5年復(fù)合增長率為 20%。 隨著人均收入水平提高，以全國 1億城市家庭年送禮或消費(fèi) 1瓶茅臺計算，即可消化 5萬噸茅臺，大于公司長期產(chǎn)能供給； ?預(yù)測 2022~2022年 EPS為 、 、 （主營業(yè)務(wù)稅金及附加按 18%計算），買入。我們預(yù)計，分產(chǎn)品來看， 130億的收入目標(biāo)可以分解為： 1）國窖 1573實現(xiàn) 40個億； 2）老窖特曲實現(xiàn) 60億以上； 3）頭曲 /二曲等大眾酒做到 30億； ?銷量穩(wěn)定增長，推出老窖年份酒。年份酒將加快提高老窖特曲均價和市場定位的步伐； ?更多看點： 柒泉模式綁定經(jīng)銷商；公司管理團(tuán)隊入選”最佳董事會“；華西證券股權(quán)變更； ?預(yù)測 2022~2022年 EPS為 、 （其中券商業(yè)務(wù)每年 EPS），買入。最新情況是河南、山東、安徽和上海銷售已超億元，北京、湖北、廣東等地 2022年有望突破億元大關(guān)；第三階段是 2022年，要求所有省份收入超億元，重點省份超 5 億元，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋到所有縣級城市； ?管理層激勵到位。 公司一級經(jīng)銷商已經(jīng)沉淀到縣一級，甚至鎮(zhèn)一級；公司目前有 150多個有效經(jīng)銷商，為了便于掌控經(jīng)銷商的銷售和提升其管理水平，公司外派了 300多個業(yè)務(wù)員任該經(jīng)銷商副總，進(jìn)而影響到約10000人左右的銷售團(tuán)隊，其經(jīng)營效果近似于深度分銷模式； ?更多看點： 再融資 ；產(chǎn)品提價； ?預(yù)測 2022~2022年 EPS為 、 ，增持。表現(xiàn)為： 1）發(fā)展百年酒窖，打造公司最頂尖產(chǎn)品并限量生產(chǎn)； 2）酒莊酒，未來三年內(nèi)從目前 7個擴(kuò)張到 10個，并且酒莊酒年產(chǎn)量從 4000噸提升到五年后的 1萬噸； 3）解百納產(chǎn)品未來五年做到 5萬噸； 4）總量五年時間將從目前的 10萬噸提升到 25萬噸水平； ?釀酒葡萄全國框架已成。 38%23%20%2%13%3% 1%解百納普通干紅酒莊酒冰酒白蘭地保健酒香檳酒 張裕集團(tuán)及公司高管 層 14 人 張裕集團(tuán)及公司 中 層 1 2 人 煙臺 裕盛投資發(fā)展有限公司 張裕 集團(tuán)及公司普通員工 46 人 煙臺 裕華 投資發(fā)展有限公司 國際金融公司 煙臺市國資委 意大利意利瓦薩隆諾投資公司 流通 A 股 股東 張裕 集團(tuán) 流通 B 股 股東 張裕葡萄釀酒股份 有限公司 64% 36 % 6 2 . 2 2 % 3 7. 7 8% 1 0 % 4 5 % 12 % 3 3% 15. 7 5 % 5 0 . 40 % 33 . 85 % 張裕股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 44 ：關(guān)注資產(chǎn)整合 資料來源 ：中信證券研究所 雙匯主營構(gòu)成 ?肉制品行業(yè)龍頭。燕京：產(chǎn)能擴(kuò)張支撐未來成長 資料來源 ：中信證券研究所 青島啤酒 VS燕京啤酒 ?青啤高管近期頻繁增持。 2022年銷量 467萬噸，預(yù)計 2022年 500萬噸（世界前八），公司目標(biāo) 2022年 800萬噸（世界前六），產(chǎn)能擴(kuò)張需要較大的資金規(guī)模； ?預(yù)測 2022~2022年燕京啤酒 EPS為 、 ，增持； ?預(yù)測 2022~2022年青島啤酒 EPS為 、 ，增持； 最新價 總市值 09年收入 10Q1 產(chǎn)能 09年銷量 10Q1 青島啤酒 800 591 123 燕京啤酒 560 467 94 燕京 /青島 % % % % % % % 46 中信食品飲料重點公司盈利預(yù)測 最新價 市值 EPS PE 投資評級 2022E 2022E 2022E 2022E 2022E 2022E 貴州茅臺 買入 五糧液 買入 張裕 A 買入 山西汾酒 買入 伊利股份 買入 瀘州老窖 買入 雙匯發(fā)展 買入 水井坊 增持 青島啤酒 增持 金種子酒 增持 古井貢酒 增持 洋河股份 增持 皇氏乳業(yè) 增持 承德露露 增持 燕京啤酒 增持 恒順醋業(yè) 增持 三全食品 增持 *st南方 增持 金楓酒業(yè) 增持 得利斯 持有 伊力特 持有 酒鬼酒 持有 古越龍山 持有 黑牛食品 持有 平均 47 致謝！ 黃 巍 中信證券研究部 食品飲料首席分析師 Tel:01084588566 Email: 。我們認(rèn)為，這是表明公司長期看好未來發(fā)展的態(tài)度； ?燕京啤酒：可轉(zhuǎn)債規(guī)模由 12億調(diào)節(jié)到 ，原有補(bǔ)充流動資金項目刪除。雙匯發(fā)展已經(jīng)于 2022年 12月底首次披露了雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)相關(guān)員工持股明細(xì)，標(biāo)志著雙匯的信息披露更加透明，解決關(guān)聯(lián)交易帶來的整體上市預(yù)期趨于強(qiáng)烈； ?屠宰產(chǎn)能： 目前集團(tuán)屠宰產(chǎn)能 1400萬頭，其中股份公司 500 萬頭，計劃通過收購和自建方式 3 年擴(kuò)張到2022 萬頭產(chǎn)能； ?低溫肉產(chǎn)能： 股份公司低溫肉產(chǎn)能 25 萬噸已經(jīng)滿產(chǎn)，新增產(chǎn)能中宜昌 2 萬噸正在建設(shè)，上海 6 萬噸已經(jīng)立項，合計增加低溫肉產(chǎn)能 8 萬噸至 33 萬噸； ?預(yù)測 2022~2022年 EPS為為 、 元和 元，買入。預(yù)計到 2022年底，張裕在全國的葡萄基地將達(dá)到 25萬畝，占國家規(guī)劃的釀酒葡萄種植面積的 1/4； ?營銷體系改革初試， 2022年繼續(xù)深化。種植面積擴(kuò)展支撐五年大發(fā)展 資料來源 ：中信證券研究所 張裕產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ?定位中高端，發(fā)展葡萄酒為主。 出廠價 終端價 海之藍(lán) 118 168 天之藍(lán) 268 368 夢之藍(lán) 528 738 夢 3 488 638 夢 6 688 988 夢 9 1680 2022 洋河出廠價 42 ：處在快速成長通道 資料來源 ：中信證券研究所 再融資有利于白酒業(yè)務(wù)擴(kuò)大 ?產(chǎn)品定位明確，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰。 廠家決定，經(jīng)銷商合作開發(fā) 經(jīng)銷商自行決定 零售價格 批發(fā)價格 分銷行為 廠家決定 經(jīng)銷商決定，廠家協(xié)調(diào) 廠家決定，經(jīng)銷商協(xié)調(diào) 41 ：資源整合 /市場拓展 資料來源 ：中信證券研究所 洋河藍(lán)色經(jīng)典系列產(chǎn)品產(chǎn)品 ?洋河制定全國化戰(zhàn)略的五年發(fā)展規(guī)劃。 2022年公司推出特曲年份酒，目標(biāo)定位在 300500元的次高端白酒市場。 1986年， 1張僑匯券大致對應(yīng) 1元人民幣 40 ：再次創(chuàng)業(yè) 資料來源 ：中信證券研究所 老窖柒泉營銷公司組織與管理特點 ?規(guī)劃 2022年銷售收入達(dá)到 130億（含稅）。 五糧液醬酒新品 020220400006000080000100000120220140000160000180000202200中低價位酒 其他高價位酒 五糧液五糧液 6700 9700 11200 9500 9800其他高價位酒 1300 1500 1500 5000 5000中低價位酒 132900 178500 85100 61300 695002022 2022 2022 2022 2022五糧液歷史銷量分拆 39 ：確定性成長 /2022年受困消費(fèi)稅 資料來源 ：中信證券研究所 零售價持續(xù)上漲， 1000元指日可待 ?銷量增長確定： 未來 5年銷量預(yù)計可達(dá) 15%增長幅度； ?提價預(yù)期穩(wěn)定： 公司價差幅度 70%高于行業(yè)平均 30%水平；提價具備穩(wěn)定且持續(xù)能力； ?