【正文】 第七章：融資方式（一） 及工具 第一節(jié) 融資概述 一 、 融資與投資的比較 融資是企業(yè)獲得資金來源的方式； 投資是企業(yè)運(yùn)用資金的方式 投資決策追求企業(yè)價(jià)值最大化； 融資追求資金成本最小化 投資決策的變更成本較高 （ 成本沉沒 ） ； 融資決策的變更成本較低 投資決策的市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)較弱 （ 進(jìn)入壁壘 ） ； 融資決策的市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)性很強(qiáng) （ 公開市場(chǎng) ） 二 、 融資方式 按期限劃分：本章只討論長(zhǎng)期融資 短期融資 長(zhǎng)期融資 按來源劃分： 內(nèi)源融資 （ 留存收益 ） 外源融資 按權(quán)利性質(zhì)劃分： 股權(quán)融資 債權(quán)融資 租賃融資 信托融資 典當(dāng)融資 按中介性質(zhì)劃分： 直接融資 間接融資 第二節(jié) 股權(quán)融資 一 、 普通股融資 （ 一 ） 概述 按股東權(quán)利和義務(wù)的不同 ， 股票可分為普通股和優(yōu)先 股 。 普通股 （ mon stock） 是一種最常見 、 最重要 、 最 基本的標(biāo)準(zhǔn)型股票 。 普通股是股份制企業(yè)發(fā)行的代表著股東享有平等權(quán)力 、 義務(wù) ， 不加特別限制 ， 股利不固定的股票 。 通常情況下 ， 股份有限公司只發(fā)行普通股 。 普通股的種類 ? （ 1）按股票票面是否記名： ? 記名股票； ? 無記名股票 ? （ 2）按股票是否標(biāo)明票面金額： ? 面額股票 ? 無面額股票 ? （ 3）根據(jù)股票投票權(quán)利的不同： ? 全表決權(quán)股和部分表決權(quán)股； ? 有表決權(quán)股和無表決權(quán)股； ? 優(yōu)先表決權(quán)股和次級(jí)表決權(quán)股。 普通股的權(quán)利義務(wù) 普通股的權(quán)利： ? （ 1）投票選舉董事的權(quán)利，包括委托代理投票權(quán) ? （ 2）按比例分享公司股利的權(quán)利。 ? （ 3）公司破產(chǎn)清算時(shí)，有按股權(quán)比例分享剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。 ? （ 4）對(duì)需要在股東大會(huì)或特別會(huì)議上決定的事務(wù)，如兼并等進(jìn)行投 ? 票表決的權(quán)利。 ? （ 5）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。即有按比例購(gòu)買公司新發(fā)行股票的權(quán)利。 普通股的義務(wù)： ? 遵守公司章程 ? 繳納所認(rèn)繳的股本金 ? 依據(jù)所繳納的股本金承擔(dān)有限責(zé)任 ? 不得擅自抽回資金 ? 普通股資金成本 ? 確定普通股的資金成本有兩種方法：股利增長(zhǎng)模型法和 CAPM模 ? 型法。 ? （ 1）股利增長(zhǎng)模型法 股票的預(yù)期報(bào)酬率 ， 就是普通股資金成本 ， 其公式為： RS表示投資者對(duì)股票的要求收益率 ， 可以理解為資金的成本； D1 為下期的預(yù)期股利； P0為股票價(jià)格； g為預(yù)期的股利增長(zhǎng)率 gPDR S ??01? 考慮到新股的發(fā)行成本，假設(shè)發(fā)行成本費(fèi)率為 f，則普通股的資 ? 金成本公式為 ? ? 例：假設(shè)大華公司去年每股股利 ，預(yù)期股利增長(zhǎng)率為 8%，發(fā)行 ? 價(jià)格為 10元，發(fā)行費(fèi)率為 3%，求其資金成本。 gfP DR S ??? )1(01%%8%)31(10 %)81()1(01 ???????? gfPDRS ? 股利增長(zhǎng)模型法的評(píng)價(jià)： ? 股利增長(zhǎng)模型僅適合于那些支付股利的企業(yè)，這意味著很多 ? 情況下這種方法無法使用。而且對(duì)那些發(fā)放股利的企業(yè)，也需要股利 ? 固定增長(zhǎng)的關(guān)鍵假設(shè)，而實(shí)際情況并不如此。 ? 該方法對(duì)股利增長(zhǎng)率的變動(dòng)很敏感，比如股利增長(zhǎng)率上升 1個(gè) ? 百分點(diǎn)，由于也可能向上調(diào)整，因此普通股資金成本將上調(diào) 1個(gè)多百 ? 分點(diǎn)。 ? 沒有明確地考慮風(fēng)險(xiǎn)。 ? （ 2） CAPM模型法 ? 根據(jù) CAPM模型，投資者對(duì)所投資股票的預(yù)期收益率為： ? RS=RF+β (RMRF) ? 例：假設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 9%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，大華公司股票的 β 系 ? 數(shù)為 ，則該公司股票的資金成本為 ? RS=RF+β (RMRF) == 5%+% 9%=% CAPM模型法的評(píng)價(jià)： ? 該方法有兩個(gè)基本的優(yōu)點(diǎn)： ? 一是可以根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行明確的調(diào)整； ? 二是適用于所有的企業(yè)，而不僅僅是那些股利穩(wěn)定增長(zhǎng) ? 的企業(yè)。 ? 缺點(diǎn)在于： ? 該方法需要知道市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和 β 系數(shù)，若是估計(jì) ? 不準(zhǔn)，普通股的資金成本就不會(huì)準(zhǔn)確。 ? （二）普通股的發(fā)行 ? 普通股的發(fā)行分類 ? （ 1）根據(jù)發(fā)行方式不同：公募發(fā)行和私募發(fā)行 ? 公募發(fā)行（ Public offering）：又稱公開發(fā)行，是指發(fā)行人通過中 ? 介機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地發(fā)售證券。 ? 私募發(fā)行（ private placement：又稱私下發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指向 ? 少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式。 ? ? （ 2 ）根據(jù)發(fā)行的階段分為：首次公開發(fā)行和股票增發(fā) ? 首次公開發(fā)行（ Initial Public Offering， IPO）：是指公司第 ? 一次公開發(fā)行股票； ? 股票增發(fā)（ Seasoned Equity Offering， SEO）：是后者指已經(jīng) ? 發(fā)行過股票的公司的新股發(fā)行。 ? 所有的 IPO都是現(xiàn)金發(fā)行， SEO可以采取現(xiàn)金發(fā)行，也可以采取附 ? 權(quán)發(fā)行。 ? 股票增資的附權(quán)發(fā)行根據(jù)是否需要股東出資，又分為三種類型： ? 有償增資發(fā)行； ? 無償增資發(fā)行； ? 有償無償并行增資發(fā)行 ? 有償增資 是指投資者須按股票面額或溢價(jià)，用現(xiàn)金或?qū)嵨镔?gòu)買股票。它包括向老股東配股和向第三者配股。 ? 無償增資 是公司不向股東收取現(xiàn)金或?qū)嵨镓?cái)產(chǎn)，而是無代價(jià)地將公司發(fā)行的股票交付給股東。它包括： ? 轉(zhuǎn)增方式：將資本公積金轉(zhuǎn)入股本； ? 股票分割（拆細(xì)）方式：不增加股本純粹增加流通股數(shù)，降低了股票的票面金額和股價(jià) ? 這種做法目的不在于籌資，而是為了調(diào)整公司所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股東的信心，提高公司的社會(huì)影響。 ? ? 有償無償并行增資 方式是指股份公司發(fā)行新股時(shí)股東 ? 只需交付一部分股款，其余部分由公司公積金抵免。 ? 例如，新股每股面額 10元，其中 6元為有償部分， 4元 ? 由公司公積金抵免轉(zhuǎn)入。這樣，股東只需支付 6元即可獲 ? 面額為 10元的一股新股票。 ? 這種做法兼有增加資本和調(diào)整所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的 ? 作用。 ? 首次公開發(fā)行定價(jià)方法 ? (1)市盈率法 ? 市盈率又稱本益比（ P/E），是指股票價(jià)格與盈利的比率。 ? 計(jì)算公式為； ? 按市盈率確定發(fā)行價(jià)格的計(jì)算公式為： ? 發(fā)行價(jià) =每股收益 發(fā)行市盈率 股 票 市 價(jià)市 盈 率 =每 股 收 益股本數(shù)稅后利潤(rùn)每股收益 ? 確定每股收益有兩種方法： 一種為完全攤薄法 ， 即用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)全部稅后利潤(rùn)除以總股 本 ， 得出每股稅后利潤(rùn)； 另一種是加權(quán)平均法 ， 即用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)全部稅后利潤(rùn)除以加權(quán) 總股本 ， 得出每股稅后利潤(rùn) 。 加權(quán)平均法下的發(fā)行價(jià)格計(jì)算公式為： ( 1 212???發(fā) 行 價(jià) = 每 股 收 益 發(fā) 行 市 盈 率稅 后 利 潤(rùn)每 股 收 益 =本 次 公 開 發(fā) 行 股 本 數(shù) 發(fā) 行 月 份 )發(fā) 行 前 總 股 本 數(shù) +? (2)凈資產(chǎn)倍率法 ? 凈資產(chǎn)倍率法又稱資產(chǎn)凈值法，指通過資產(chǎn)評(píng)估和相 ? 關(guān)會(huì)計(jì)手段確定發(fā)行人擬募股資產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)值，然后 ? 根據(jù)證券市場(chǎng)狀況將每股凈資產(chǎn)乘以一定的倍率。 ? 計(jì)算公式為： ?發(fā) 行 價(jià) 格 = 每 股 凈 資 產(chǎn) 溢 價(jià) 倍 率? (3)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通過預(yù)測(cè)公司未來盈利能力，據(jù)此計(jì)算公司凈現(xiàn) ? 值，并按一定的折扣率計(jì)算，從而確定股票發(fā)行價(jià)格。 ? 該方法首先用市場(chǎng)接受的會(huì)計(jì)手段預(yù)測(cè)公司每個(gè)項(xiàng)目 j（共 m個(gè)項(xiàng) ? 目， j=1， 2， ? ， m），未來若干年內(nèi)（ i=1,2,?,∞ ）每年的凈現(xiàn)金 ? 流量為 Cij，再按照市場(chǎng)公允的折現(xiàn)率 RS，分別計(jì)算出每個(gè)項(xiàng)目未來 ? 凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值 ,公司的總現(xiàn)值除以公司股份數(shù) N，即為每股凈現(xiàn) ? 值。每股凈現(xiàn)值進(jìn)行一定幅度 f的折扣，就得到發(fā)行價(jià)格 P。 ? 計(jì)算公式為： NRCfPmj iiSij? ???? ??? 1 1 )1()1(? (4)競(jìng)價(jià)確定法 ? 投資者在指定時(shí)間內(nèi)以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格并按限購(gòu)比例或數(shù) ? 量進(jìn)行認(rèn)購(gòu)委托，認(rèn)購(gòu)期滿結(jié)束后，由交易所交易系統(tǒng)將所有有效申 ? 購(gòu)委托按照“價(jià)格優(yōu)先、同價(jià)位申報(bào)時(shí)間優(yōu)先”的原則，將投資者的 ? 認(rèn)購(gòu)委托由高價(jià)位向低價(jià)位排隊(duì)，并由高價(jià)位向低價(jià)位累計(jì)有效認(rèn)購(gòu) ? 數(shù)量，當(dāng)累計(jì)數(shù)量達(dá)到或超過本次發(fā)行數(shù)量的價(jià)格，即為本次發(fā)行的 ? 價(jià)格。 ? 如果在發(fā)行底價(jià)上仍不能滿足本次發(fā)行股票的數(shù)量，則底價(jià)為發(fā) ? 行價(jià)。發(fā)行底價(jià)由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利預(yù)測(cè)、 ? 市盈率、交易市場(chǎng)同類股票價(jià)格等因素協(xié)商確定。 （ 5） 關(guān)于 IPO折價(jià) 折價(jià)（ underpricing）： IPO的新股在二級(jí)市場(chǎng)上上市的首日價(jià)顯著高于在一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。 ? Ibbotson（ 1975）發(fā)現(xiàn)， IPO的發(fā)行價(jià)格比實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格低 11%。 ? Ritter（ 1987）對(duì) 1977～ 1982美國(guó) 1030起 IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折 ? 價(jià)為 %。 ? Ibbotson， Sindelar和 Ritter（ 1994）對(duì) 1960～ 1992年間 10000 ? 個(gè) IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價(jià)約 15％。 ? 劉力、李文德（ 2020）對(duì)中國(guó) 1992～ 1999中國(guó) 781個(gè) IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折價(jià)約 143％。 對(duì) IPO折價(jià)的解釋： ? 中簽者之禍（ winner’s curse ）。如果出價(jià)最高的投資者遭受 ? 損失，就不會(huì)有人認(rèn)購(gòu)。在信息不對(duì)稱的情況下，有信息者對(duì)高定價(jià) ? 的不申購(gòu)，而無信息者在低定價(jià)時(shí)很難申購(gòu)得到。因此，要普遍低定 ? 價(jià)。其本質(zhì)是說新股的不確定性越大，折價(jià)越多。 ? 承銷商壟斷能力。避免法律訴訟；承銷商的偷懶行為等。但實(shí)證 ? 多表明這一解釋可能存在問題。 ? 信號(hào)傳遞。好公司通過折價(jià)來向市場(chǎng)傳遞它們是好公司的信息， ? 以求在將來的增發(fā)中得到補(bǔ)償。而壞公