市場的國際跨市套利的實證研究(已修改)
2025-03-18 12:16 本頁面
【正文】 期銅市場的國際跨市套利的實證研究 ? 畢勝（ 2023）， 期銅跨市套利扮演怎樣的角色？, 《證券時報》， 5月 11日。 ? 李欣（ 2023）， 國內期市‘劫難’百億巨資流失海外 , 《經濟觀察報》 9月 14日。 ? 梁峻、劉意（ 2023）， ‘中國頭寸’頻遭狙擊 技不如人還是另有隱情 , 《 上海證券報 》 6月10日。 ? 王定紅（ 2023）， 跨市套利為何屢成‘國際烈士’ ? , 《中國證券報》 6月 13日。 滬銅主力合約奇特的遷徙行為 設主力合約的位置變量 Intert為第 t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 ?一、背景 ? 二、 Granger引導關系的變化與跨市套利 ? 三、相對 beta值法 ? 四、對倒行為的證據(jù) ? 五、總結 一、背景 ? 國際跨市套利：商品期貨市場中，如果分屬不同國家的交易所上市相同的商品期貨品種，那么在這兩個跨國市場間的跨市套利行為就是國際跨市套利。 ? 我國作為“世界加工中心”，對資源類產品需求大幅提升，我國主要商品期貨品種（銅、大豆、鋁等）都對應著大量的現(xiàn)貨國際貿易。 ? 產生大量基于國際貿易的“實盤”跨市套利和在此基礎上衍生出來的“虛盤”跨市套利。 ? 基于國際貿易的“實盤”跨市套利是指在國內價格相對國外價格偏高（偏低）時進口（出口）商品并交割并獲得價差的行為； ? 虛盤跨市套利是指僅僅在國內外兩個期貨市場建立套利頭寸，當價差恢復均衡狀態(tài)后便獲利平倉而并不涉及到實物運輸和交割的套利行為。 SHFE vs LME ? 銅作為基本有色金屬的代表，是 2023年來資源類商品大牛市中的領頭品種。 ? 而上海期貨交易所 SHFE（作為主要需求方的定價中心）和倫敦金屬交易所 LME（作為全球定價中心）同時上市同質性很高的銅期貨品種，這兩個平行市場的關系自然成為市場關注點。 非完全開放條件下的國際跨市套利 ? 大量市場分析研究指出，從 2023年起，國內期貨市場的投資者開始在 SHFE和 LME的兩地期銅市場間進行大規(guī)模跨市套利。 ? 在 2023年到 2023年間，國際銅價飛速上漲，而國內套利者進行的反向套利（ Contrarian Arbitrage）操作導致大量國內期貨市場資金通過套利者的持倉流向 LME。這種特殊的現(xiàn)象更使得期銅市場國際跨市套利成為金融市場的關注焦點。 ? 跨市套利如果局限于一國國內的兩個交易所，資金即使出現(xiàn)系統(tǒng)性流向，也不會造成國家層面的金融安全風險。但是當跨市套利涉及到跨國的兩個市場時，資金出現(xiàn)系統(tǒng)性流向就有可能導致國家層面的金融安全風險。 ? 特別是在我國資本項目沒有開放的前提下，在國內交易所的投資者主體都是國內主體，資金系統(tǒng)性地流向國外即意味著國內金融投資主體的凈虧損。 ? 政策制訂遠遠落后于實際市場操作： ? 對國際跨市套利的限制非常嚴格。只有少數(shù)具備資格的生產商和貿易商被允許在 LME建立套期保值的頭寸，針對價差的實盤和虛盤的跨市套利其實并不在允許范圍中。 ? 處于法律灰色地帶的國際跨市套利對市場具有潛在的重大影響，但是它既無相應政策的監(jiān)管，也無對其交易的信息披露要求，更沒有得到學術界的應有重視。 ? 這些跨市套利者的行為規(guī)律如何？他們對國內期貨市場產生了什么影響？為什么反向套利會導致持續(xù)性資金流出？應該如何從制度角度來改善這種低效行為？目前的研究鮮有涉及。本文的研究將試圖彌補這一研究領域的空白。 基于 EMH的套利存在性條件： ? 基于有效市場假設， Jain(1981)指出了兩個平行市場間存在套利行為的判斷條件。 ? Low et al(1999) 對 Jain(1981)的研究進行了拓展。 ? 他們的研究都認為，如果兩個平行市場之間存在套利行為，兩個市場的價格滿足無套利條件，即一價定理。 但是不少學者發(fā)現(xiàn)在兩個或多個平行市場之間存在著長期穩(wěn)定的套利空間： ? 李少華等（ 2023）研究了我國國債市場中所存在的套利機會和如何對這些套利機會進行操作。 ? 還有學者對跨國市場之間的套利機會進行了研究： ? 謝鴻飛等（ 2023）對大連期貨交易所和芝加哥期貨交易所的大豆合約的套利進行了分析，結果發(fā)現(xiàn)兩地市場的合約價格存在協(xié)整關系，由此建立的套利投資策略可以獲得較高的套利收益。 ? 鄒炎等（ 2023）對 SHFE和 LME的期銅套利機會進行了研究，發(fā)現(xiàn)兩個市場的套利機會存在一定的時間規(guī)律，一般集中在夏季。而且商檢費、進港費、代辦費、放箱費和市內運輸費等固定成本對套利有較大影響。 ? 實際金融市場（尤其是商品期貨）中的套利（尤其是跨市套利，更甚是國際跨市套利）往往是有限套利（ limited arbitrage ） 有限套利存在的原因一：制度原因導致市場不完全或不完美 ? 主要包括市場準入限制、交易成本以及波動、賣空限制等。 ? Tse et al(2023)研究了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（ DJIA）和它的三種衍生產品（一般場內交易合約、電子交易的迷你合約以及基于 DJIA的交易所交易基金 ETF）之間的關系。發(fā)現(xiàn)由于電子盤交易執(zhí)行更快而且是匿名的，相對另外兩種衍生品交易者更加偏好電子盤交易。這使得 D
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