【正文】 中國(guó)金融市場(chǎng)：轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新與機(jī)遇—— 企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)角度 中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司 張偉 博士北京大學(xué)投資銀行學(xué)會(huì) 名譽(yù) 會(huì)長(zhǎng)北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心 主任助理、研究員北京市經(jīng)濟(jì)法學(xué)會(huì)金融專業(yè)委員會(huì) 副秘書(shū)長(zhǎng)1目 錄第一部分 轉(zhuǎn)軌時(shí)代的中國(guó)金融與企業(yè)資本運(yùn)作第二部分 企業(yè)資本市場(chǎng)融資方案選擇與制定第三部分 金融市場(chǎng)創(chuàng)新2第一部分 轉(zhuǎn)軌時(shí)代的中國(guó)金融與企業(yè)資本運(yùn)作3金融體系結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行 貸款資金供給方 資金需求方中介機(jī)構(gòu)有價(jià)證券資本市場(chǎng)存款投資監(jiān)管機(jī)構(gòu)間接融資直接融資問(wèn)題：金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的內(nèi)在動(dòng)力是什么？史實(shí)：金融系統(tǒng)演進(jìn)的基本軌跡是 “脫媒 ”，且大致分為三個(gè)階段：?　銀行主導(dǎo)階段，比如中國(guó)。?　銀行與證券市場(chǎng)并行階段，比如日韓。?　證券市場(chǎng)主導(dǎo)階段，比如美國(guó)。 4l美國(guó)直接融資 /企業(yè)融資總額的比例在 50% 以上，英國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)等該比例在 2030% 之間。l我國(guó)金融體系 主要特征 是以 銀行間接融資為主 的金融體系。l我國(guó)金融體系的 結(jié)構(gòu)性缺陷 的核心是直接融資和間接融資比例存在嚴(yán)重失衡。l這種狀況正在發(fā)生改變。 2023年，全部企業(yè)（包括金融企業(yè)）在股票市場(chǎng)籌資 7728億元，達(dá)到歷史同期最高水平。l截至 2023年 12月底，滬深兩市 A股總市值達(dá) ，成為繼美、日、英之后全球第四大證券市場(chǎng)。 2023年我國(guó)證券化率 130% 。 ? 我國(guó)直接融資和間接融資的情況我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)狀5資本市場(chǎng)與大國(guó)博弈 :華爾街成就美國(guó)? 2023年美國(guó)股市市值 ，占美國(guó) GDP(12萬(wàn)億美元 )的 143%；美國(guó)債市市值達(dá)到 ，占到美國(guó) GDP308% 。? 華爾街的歷史幾乎是和美國(guó)建國(guó)和紐約建市同時(shí)開(kāi)始的。在美國(guó)崛起的過(guò)程中，不同的歷史時(shí)期，華爾街承擔(dān)了不同的歷史使命。216。 十九世紀(jì)上半葉，新生資本市場(chǎng)成為大規(guī)模運(yùn)河和鐵路建設(shè)的重要融資渠道，使美國(guó)這個(gè)地域廣闊、運(yùn)輸不便的新興國(guó)家整合為一體化經(jīng)濟(jì)實(shí)體；216。 在決定美國(guó)命運(yùn)的南北戰(zhàn)爭(zhēng)中，北方聯(lián)邦政府有效地利用了華爾街發(fā)行戰(zhàn)爭(zhēng)債券，從經(jīng)濟(jì)和財(cái)政上擊垮了南方，奠定了勝利基礎(chǔ)；216。 十九世紀(jì)末期開(kāi)始的重工業(yè)化浪潮中，華爾街為美國(guó)在鋼鐵和化工各個(gè)重工業(yè)迅速超越歐洲強(qiáng)國(guó)提供了源源不斷的資金 。216。 一戰(zhàn)前后，紐交所成為世界規(guī)模最大的交易所，取代倫敦成為世界第一大金融中心。美國(guó)超越英國(guó)成為世界第一強(qiáng)國(guó) 。216。 七十年代開(kāi)始，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了停滯，時(shí)至今日，歐洲和日本未能走出低增長(zhǎng)困境，美國(guó)則依靠資本市場(chǎng)成功地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，過(guò)去三十年中，幾乎所有的高科技產(chǎn)業(yè)都無(wú)一例外從美國(guó)本土興起，216。 為什么高科技產(chǎn)業(yè)是在美國(guó)興起？它的發(fā)現(xiàn)機(jī)制和創(chuàng)新機(jī)制是什么？除了技術(shù)優(yōu)勢(shì)，其迅速擴(kuò)張的資本從哪里來(lái)？答案都離不開(kāi)資本市場(chǎng)。 6資本市場(chǎng)概況：我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史? 自 1990年底上海證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)已歷經(jīng) 18年的發(fā)展。資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展提供了千載難逢的歷史機(jī)遇。? 萌芽階段? 1990年，上海證券交易所誕生? 1991年，深圳證券交易所誕生?資本市場(chǎng)雛形漸現(xiàn)。? 發(fā)展階段? 國(guó)務(wù)院證券委和證監(jiān)會(huì)成立。? 在政府直接推動(dòng)下，一大批國(guó)有企業(yè)經(jīng)股份制改造后進(jìn)入資本市場(chǎng)融資。? 高速成長(zhǎng)階段? 中央正式把資本市場(chǎng)納入國(guó)家發(fā)展規(guī)劃。? 這個(gè)階段主要表現(xiàn)為證券市場(chǎng)的量的擴(kuò)張。? 規(guī)范發(fā)展階段?核準(zhǔn)制實(shí)施，資本市場(chǎng)向質(zhì)的提高過(guò)渡。? 《 國(guó)九條 》 出臺(tái)，資本市場(chǎng)進(jìn)入新的歷史發(fā)展階段。?改革轉(zhuǎn)折階段? 2023年，股權(quán)分置改革實(shí)施。?全流通資本市場(chǎng)建立。? 資本市場(chǎng)融資活動(dòng)重啟。19901992 19921996 19972023 20232023 2023至今截至 2023年 11月 13日我國(guó)股票市場(chǎng)的總體狀況 7資本市場(chǎng)概況：我國(guó)資本市場(chǎng)的最新變化與趨勢(shì)8企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律曲線圖AAABBBCCC時(shí)間績(jī)效?A點(diǎn)代表企業(yè)正在成長(zhǎng)?B點(diǎn)代表企業(yè)達(dá)到顛峰?C點(diǎn)代表企業(yè)走向衰落?任何一個(gè)企業(yè)，無(wú)論多么輝煌，一定要在 B點(diǎn)來(lái)臨前突破自己，否則會(huì)走向 C。?如何突破自己？ ——產(chǎn)業(yè)運(yùn)作與金融之間的關(guān)系。企業(yè)的命運(yùn)9金融變革中的企業(yè)命運(yùn)：危機(jī)意識(shí)與 “養(yǎng)豬論 ”169。制度變遷中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)： tobeornottobe169。危機(jī)意識(shí)：216。B點(diǎn)的判斷與把握：自我反省與借助外腦216。C點(diǎn)到來(lái)之前的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略：產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融運(yùn)作216。金融運(yùn)作的時(shí)機(jī)與意識(shí)： “雪中送碳 ”與 “錦上添花 ”169。企業(yè)家的心態(tài)（養(yǎng)豬論）：216。企業(yè)如妻216。企業(yè)如子216。企業(yè)如豬：飼料添加劑與金融市場(chǎng)融資渠道10案例： 他山之石他山之石 ———— 無(wú)法復(fù)制但可被重新演繹的故事169。 用友軟件的資本運(yùn)營(yíng)之路與 “ 王氏物語(yǔ) ”169。 深圳中小企業(yè)板的新八股：不斷被續(xù)寫(xiě)的新傳奇169。 新東方：在絕望中看到希望、人生終將輝煌！資本市場(chǎng)與企業(yè)成長(zhǎng)：案例分析11核準(zhǔn)制下的第一只股票：用友軟件（ 2023年 5月 18日）1298年 10月?新政策出臺(tái)：國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)只要獲得科技部和中科院認(rèn)證，可不受指標(biāo)和所有制限制申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市。 98下半年?確定 “3年內(nèi)上市 ”的企業(yè)資本運(yùn)作目標(biāo)97年?用友擁有了中國(guó)財(cái)務(wù)軟件最大的市場(chǎng)份額 88年?王文京和蘇啟強(qiáng)借了客戶 5萬(wàn)元，創(chuàng)立了用友軟件服務(wù)社。專注于中國(guó)財(cái)務(wù)軟件的開(kāi)發(fā)與銷售 99年 ?由有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司，注冊(cè)資本 7500萬(wàn)元。 98年底?“雙高認(rèn)證 ”通過(guò)，擁有了可向證監(jiān)會(huì)申報(bào)材料的資格 創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本運(yùn)作決策階段用友軟件的資本市場(chǎng)之路?北京用友、用友企業(yè)管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨詢、山東優(yōu)富信息咨詢聯(lián)合成立用友軟件有限責(zé)任公司。 99年 00年 9月?申請(qǐng)國(guó)內(nèi)主板上市，觀望創(chuàng)業(yè)板 改制、發(fā)行票與上市階段01年 ?2500萬(wàn)股 A股于 2023年 4月 23日上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。發(fā)行后總股本增至 10000萬(wàn)股。 5月 18日上市交易，成為核準(zhǔn)制下第一股。 13中小企業(yè)板部分已發(fā)行上市企業(yè)基本情況14“新八股 ”的故事之二：小行業(yè)里的巨人（偉星股份）15三全食品：一個(gè)家族企業(yè)的資本市場(chǎng)道路? 1993年 9月，高淑梅與陳澤民簽署 《 合伙協(xié)議 》 ，各出資 30萬(wàn)元，共同設(shè)立合伙企業(yè)，注冊(cè)資金 60萬(wàn)元。 1994年 8月，高淑梅與陳澤民以書(shū)面方式約定：高淑梅退出合伙，債權(quán)債務(wù)等全部由陳澤民負(fù)責(zé)。鄭州市三全食品廠以企業(yè)性質(zhì)由私營(yíng)（合伙）變更為私營(yíng)（獨(dú)資）。? 1998年 2月，陳澤民、賈嶺達(dá)、陳南、陳希、賈勇達(dá)等 5人以鄭州市三全食品廠改制為有限公司。? 2023年 6月 21日，陳澤民、陳南、陳希、賈嶺達(dá)、賈勇達(dá)、聯(lián)世通公司以其擁有的 2023年 3月 31日經(jīng)審計(jì)鄭州三全食品有限公司凈資產(chǎn) 4,300萬(wàn)元作為出資，按 1： 1比例折為 4,300萬(wàn)股，整體變更設(shè)立三全食品股份有限公司。? 2023年 1月 30日，三全食品國(guó)內(nèi) A股發(fā)行， 2月 20日上市，募集資金 （相當(dāng)于 2023年稅后利潤(rùn)的 8倍）。公司的市場(chǎng)份額及變動(dòng)趨勢(shì) 16三全食品：一個(gè)家族企業(yè)的資本市場(chǎng)道路17中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)? 宏觀層面：中國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持較快增長(zhǎng)：216。 中國(guó)現(xiàn)在處在工業(yè)化中期，各行各業(yè)需要發(fā)展，還需要大量投資 。216。 服務(wù)業(yè)比重有很大提升空間：發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)占GDP70%，中國(guó)占 40%；216。 國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)大，隨著老百姓收入提高、社保完善，內(nèi)需將有大突破。? 中觀層面：多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求 ：216。 主板市場(chǎng)與大中型國(guó)有企業(yè)資本化、以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)工業(yè)化進(jìn)程216。 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與高成長(zhǎng)性企業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)216。 OTC柜臺(tái)市場(chǎng)與更多企業(yè)發(fā)展? 微觀層面：企業(yè)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)整合的必然要求：216。 資本與企業(yè)發(fā)展216。 從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，再到產(chǎn)業(yè)集中與整合 18第二部分 資本市場(chǎng)融資方案選擇與制定19企業(yè)上市的 “61工程 ”? 理清一個(gè)思路 —— 為什么要上市？上市后能為企業(yè)帶來(lái)什么？幾種觀點(diǎn)：籌措更多的資金，上市是最好的廣告宣傳，使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)更規(guī)范，尋求企業(yè)發(fā)展。? 選妥一個(gè)上市地點(diǎn) —— 上市地點(diǎn)的選擇將直接影響股價(jià)表現(xiàn)，做出正確選擇的決定性因素就是把握好三個(gè) “度 ”：上市程序的方便度、提供服務(wù)的專業(yè)度和交易群體的成熟度。 ? 制定一個(gè)規(guī)劃 —— 重視提前研究制定發(fā)展規(guī)劃，使投資者和審批機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展方向清楚、信服。? 算準(zhǔn)一筆費(fèi)用 —— 上市前的費(fèi)用（可能是沉沒(méi)成本）、上市期間的費(fèi)用以及上市后的費(fèi)用，不同地區(qū)的上市費(fèi)用存在一定差異。? 選對(duì)一座橋梁 —— 選擇合適的投資銀行、中介機(jī)構(gòu)、保薦人等合作伙伴。有一家熟悉程序、規(guī)范運(yùn)作、盡心盡力的投資銀行幫助，是上市必不可少的 “中介橋梁 ”，選對(duì)這座 “橋 ”往往事半功倍。? 講圓一個(gè)故事 —— 成熟的融資項(xiàng)目、獨(dú)特的上市題材的準(zhǔn)備，要有特點(diǎn)、有獨(dú)占性、有創(chuàng)新性。側(cè)重在獨(dú)特的技術(shù)、獨(dú)特的產(chǎn)品市場(chǎng)、獨(dú)特的發(fā)展前景。不同國(guó)家與地區(qū)的上市題材也不盡相同，如多倫多證交所集中了全球 80% 的礦業(yè)股票資源，成為其特色。20 167。1. 資本市場(chǎng)及企業(yè)融資的基本條件與程序167。2. 企業(yè)股份制改造：難點(diǎn)與重點(diǎn)問(wèn)題分析167。3. 資本市場(chǎng)融資地點(diǎn)與方式選擇21境內(nèi)外主要資本市場(chǎng)1234 ?香港主板市場(chǎng)（ MainBoard）?香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（ GEM）境內(nèi)外主要資本市場(chǎng)概況?紐約證券交易所（場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)）?NASDAQAMEX市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng)）?OTCBB市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）?新加坡主板市場(chǎng)?新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ SESDAQ）22美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)紐約證券交易所（ NYSE+NYSEArca高增長(zhǎng)板） 粉單市場(chǎng)（ PINKSHEET） 電子公告板市場(chǎng)（ OTCBB） 納斯達(dá)克 美國(guó)證券市場(chǎng)（ NASDAQAmexMarket） 23169。 美國(guó) OTCBB市場(chǎng)的基本特征 （ 1）在 OTCBB上市的都是小企業(yè)，或是那些已不符合主板市場(chǎng)上市資格而退到 OTCBB市場(chǎng)掛牌的企業(yè)，給人以 “貧民收容所 ”的印象。截至 2023年 5月底，在 OTCBB上交易的證券約 3300種，做市商 235個(gè)。 （ 2）在 OTCBB上市的企業(yè)市場(chǎng)影響小 , 股價(jià)低，交投不活躍，多以小型基金與個(gè)人投資者為主，約一半股票處于停止交易狀態(tài)。 （ 3） OTCBB的融資功能極為弱化，對(duì)企業(yè)知名度有負(fù)面影響。 （ 4）上市門(mén)檻比較低，對(duì)企業(yè)基本沒(méi)有規(guī)模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿為該證券做市，企業(yè)股票就可以到 OTCBB市場(chǎng)上流通了；上市程序簡(jiǎn)單，上市費(fèi)用比較低，很多新興企業(yè)都是選擇先在OTCBB上市，等條件成熟后再轉(zhuǎn)入主板交易。 （ 5） OTCBB不是掛牌服務(wù)機(jī)構(gòu)，而只是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒(méi)有掛牌上市的條件和標(biāo)準(zhǔn)。因此，在 OTCBB上市的企業(yè)并不是真正意義上的上市公司，美國(guó)證券交易委員會(huì)也不承認(rèn)其上市公司地位。 美國(guó)的 OTCBB市場(chǎng)24主板市場(chǎng)二板市場(chǎng)三板市場(chǎng)（場(chǎng)外市場(chǎng) OTC）發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)圖A股市場(chǎng)中小企業(yè)板（非獨(dú)立市場(chǎng)）創(chuàng)業(yè)板代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)圖我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次的演進(jìn)25資本市場(chǎng)融資的基本要求216。 一般都要求擬上市企業(yè)在 IPO之前具有過(guò)往三年連續(xù)盈利的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；216。 擬上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)突出；216。 擬上市公司未來(lái)的盈利水平能持續(xù)增長(zhǎng)；216。 擬上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)完整獨(dú)立。 216。 擬上市公司本身的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)能有效支持公司的長(zhǎng)期發(fā)展； 216。 擬上市公司在公司股權(quán)、資產(chǎn)、債權(quán) 債務(wù)等重大方面不存在重大不確定性；216。 擬上市公司不存在重大或有負(fù)債216。 擬上市公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)??；216。 擬上市公司不存在重大不利法律糾紛 。216。 擬上市公司具有規(guī)范、透明的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的公司治理機(jī)制； 盈利能力較強(qiáng) 可持續(xù)發(fā)展能力不確定性風(fēng)險(xiǎn)較小 公司治理規(guī)范透明216。 擬上市公司在行業(yè)中具有一定競(jìng)爭(zhēng)能力，并占據(jù)一定市場(chǎng)份額；216。 擬上市公司所處行業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展性 216。 擬上市公司能按照有關(guān)規(guī)定規(guī)范運(yùn)作；216。 擬上市公司信息披露