【正文】 中國金融市場：轉型、創(chuàng)新與機遇—— 企業(yè)資本運營角度 中國證券投資者保護基金公司 張偉 博士北京大學投資銀行學會 名譽 會長北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心 主任助理、研究員北京市經濟法學會金融專業(yè)委員會 副秘書長1目 錄第一部分 轉軌時代的中國金融與企業(yè)資本運作第二部分 企業(yè)資本市場融資方案選擇與制定第三部分 金融市場創(chuàng)新2第一部分 轉軌時代的中國金融與企業(yè)資本運作3金融體系結構商業(yè)銀行 貸款資金供給方 資金需求方中介機構有價證券資本市場存款投資監(jiān)管機構間接融資直接融資問題：金融系統(tǒng)結構演進的內在動力是什么？史實：金融系統(tǒng)演進的基本軌跡是 “脫媒 ”，且大致分為三個階段：?　銀行主導階段，比如中國。?　銀行與證券市場并行階段，比如日韓。?　證券市場主導階段，比如美國。 4l美國直接融資 /企業(yè)融資總額的比例在 50% 以上，英國、法國、韓國等該比例在 2030% 之間。l我國金融體系 主要特征 是以 銀行間接融資為主 的金融體系。l我國金融體系的 結構性缺陷 的核心是直接融資和間接融資比例存在嚴重失衡。l這種狀況正在發(fā)生改變。 2023年，全部企業(yè)（包括金融企業(yè)）在股票市場籌資 7728億元，達到歷史同期最高水平。l截至 2023年 12月底，滬深兩市 A股總市值達 ，成為繼美、日、英之后全球第四大證券市場。 2023年我國證券化率 130% 。 ? 我國直接融資和間接融資的情況我國金融體系的結構與現(xiàn)狀5資本市場與大國博弈 :華爾街成就美國? 2023年美國股市市值 ，占美國 GDP(12萬億美元 )的 143%；美國債市市值達到 ，占到美國 GDP308% 。? 華爾街的歷史幾乎是和美國建國和紐約建市同時開始的。在美國崛起的過程中，不同的歷史時期，華爾街承擔了不同的歷史使命。216。 十九世紀上半葉，新生資本市場成為大規(guī)模運河和鐵路建設的重要融資渠道，使美國這個地域廣闊、運輸不便的新興國家整合為一體化經濟實體；216。 在決定美國命運的南北戰(zhàn)爭中，北方聯(lián)邦政府有效地利用了華爾街發(fā)行戰(zhàn)爭債券，從經濟和財政上擊垮了南方，奠定了勝利基礎；216。 十九世紀末期開始的重工業(yè)化浪潮中，華爾街為美國在鋼鐵和化工各個重工業(yè)迅速超越歐洲強國提供了源源不斷的資金 。216。 一戰(zhàn)前后，紐交所成為世界規(guī)模最大的交易所，取代倫敦成為世界第一大金融中心。美國超越英國成為世界第一強國 。216。 七十年代開始，發(fā)達國家出現(xiàn)了停滯，時至今日，歐洲和日本未能走出低增長困境，美國則依靠資本市場成功地實現(xiàn)經濟轉型，過去三十年中，幾乎所有的高科技產業(yè)都無一例外從美國本土興起，216。 為什么高科技產業(yè)是在美國興起？它的發(fā)現(xiàn)機制和創(chuàng)新機制是什么？除了技術優(yōu)勢，其迅速擴張的資本從哪里來？答案都離不開資本市場。 6資本市場概況：我國資本市場的發(fā)展歷史? 自 1990年底上海證券交易所成立以來，我國資本市場已歷經 18年的發(fā)展。資本市場的成長為國內企業(yè)的發(fā)展提供了千載難逢的歷史機遇。? 萌芽階段? 1990年，上海證券交易所誕生? 1991年，深圳證券交易所誕生?資本市場雛形漸現(xiàn)。? 發(fā)展階段? 國務院證券委和證監(jiān)會成立。? 在政府直接推動下，一大批國有企業(yè)經股份制改造后進入資本市場融資。? 高速成長階段? 中央正式把資本市場納入國家發(fā)展規(guī)劃。? 這個階段主要表現(xiàn)為證券市場的量的擴張。? 規(guī)范發(fā)展階段?核準制實施，資本市場向質的提高過渡。? 《 國九條 》 出臺，資本市場進入新的歷史發(fā)展階段。?改革轉折階段? 2023年，股權分置改革實施。?全流通資本市場建立。? 資本市場融資活動重啟。19901992 19921996 19972023 20232023 2023至今截至 2023年 11月 13日我國股票市場的總體狀況 7資本市場概況：我國資本市場的最新變化與趨勢8企業(yè)成長規(guī)律曲線圖AAABBBCCC時間績效?A點代表企業(yè)正在成長?B點代表企業(yè)達到顛峰?C點代表企業(yè)走向衰落?任何一個企業(yè)，無論多么輝煌，一定要在 B點來臨前突破自己，否則會走向 C。?如何突破自己？ ——產業(yè)運作與金融之間的關系。企業(yè)的命運9金融變革中的企業(yè)命運：危機意識與 “養(yǎng)豬論 ”169。制度變遷中的機遇與挑戰(zhàn)： tobeornottobe169。危機意識：216。B點的判斷與把握：自我反省與借助外腦216。C點到來之前的應對戰(zhàn)略：產業(yè)發(fā)展與金融運作216。金融運作的時機與意識： “雪中送碳 ”與 “錦上添花 ”169。企業(yè)家的心態(tài)（養(yǎng)豬論）：216。企業(yè)如妻216。企業(yè)如子216。企業(yè)如豬：飼料添加劑與金融市場融資渠道10案例： 他山之石他山之石 ———— 無法復制但可被重新演繹的故事169。 用友軟件的資本運營之路與 “ 王氏物語 ”169。 深圳中小企業(yè)板的新八股：不斷被續(xù)寫的新傳奇169。 新東方：在絕望中看到希望、人生終將輝煌！資本市場與企業(yè)成長：案例分析11核準制下的第一只股票：用友軟件（ 2023年 5月 18日）1298年 10月?新政策出臺：國內高科技企業(yè)只要獲得科技部和中科院認證，可不受指標和所有制限制申請國內上市。 98下半年?確定 “3年內上市 ”的企業(yè)資本運作目標97年?用友擁有了中國財務軟件最大的市場份額 88年?王文京和蘇啟強借了客戶 5萬元，創(chuàng)立了用友軟件服務社。專注于中國財務軟件的開發(fā)與銷售 99年 ?由有限責任公司整體變更為股份有限公司，注冊資本 7500萬元。 98年底?“雙高認證 ”通過，擁有了可向證監(jiān)會申報材料的資格 創(chuàng)業(yè)、產業(yè)發(fā)展與資本運作決策階段用友軟件的資本市場之路?北京用友、用友企業(yè)管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨詢、山東優(yōu)富信息咨詢聯(lián)合成立用友軟件有限責任公司。 99年 00年 9月?申請國內主板上市，觀望創(chuàng)業(yè)板 改制、發(fā)行票與上市階段01年 ?2500萬股 A股于 2023年 4月 23日上網定價發(fā)行。發(fā)行后總股本增至 10000萬股。 5月 18日上市交易，成為核準制下第一股。 13中小企業(yè)板部分已發(fā)行上市企業(yè)基本情況14“新八股 ”的故事之二：小行業(yè)里的巨人（偉星股份）15三全食品：一個家族企業(yè)的資本市場道路? 1993年 9月，高淑梅與陳澤民簽署 《 合伙協(xié)議 》 ，各出資 30萬元，共同設立合伙企業(yè)，注冊資金 60萬元。 1994年 8月，高淑梅與陳澤民以書面方式約定：高淑梅退出合伙，債權債務等全部由陳澤民負責。鄭州市三全食品廠以企業(yè)性質由私營（合伙）變更為私營（獨資）。? 1998年 2月，陳澤民、賈嶺達、陳南、陳希、賈勇達等 5人以鄭州市三全食品廠改制為有限公司。? 2023年 6月 21日，陳澤民、陳南、陳希、賈嶺達、賈勇達、聯(lián)世通公司以其擁有的 2023年 3月 31日經審計鄭州三全食品有限公司凈資產 4,300萬元作為出資，按 1： 1比例折為 4,300萬股，整體變更設立三全食品股份有限公司。? 2023年 1月 30日，三全食品國內 A股發(fā)行， 2月 20日上市，募集資金 （相當于 2023年稅后利潤的 8倍）。公司的市場份額及變動趨勢 16三全食品：一個家族企業(yè)的資本市場道路17中國資本市場發(fā)展與企業(yè)成長? 宏觀層面：中國經濟將保持較快增長：216。 中國現(xiàn)在處在工業(yè)化中期，各行各業(yè)需要發(fā)展，還需要大量投資 。216。 服務業(yè)比重有很大提升空間：發(fā)達國家服務業(yè)占GDP70%，中國占 40%；216。 國內消費市場大，隨著老百姓收入提高、社保完善，內需將有大突破。? 中觀層面：多層次資本市場發(fā)展的內在要求 ：216。 主板市場與大中型國有企業(yè)資本化、以及國家經濟工業(yè)化進程216。 創(chuàng)業(yè)板市場與高成長性企業(yè)，尤其是服務業(yè)等第三產業(yè)216。 OTC柜臺市場與更多企業(yè)發(fā)展? 微觀層面：企業(yè)發(fā)展與產業(yè)整合的必然要求：216。 資本與企業(yè)發(fā)展216。 從計劃經濟到自由競爭的市場經濟，再到產業(yè)集中與整合 18第二部分 資本市場融資方案選擇與制定19企業(yè)上市的 “61工程 ”? 理清一個思路 —— 為什么要上市？上市后能為企業(yè)帶來什么？幾種觀點：籌措更多的資金，上市是最好的廣告宣傳，使企業(yè)治理結構更規(guī)范，尋求企業(yè)發(fā)展。? 選妥一個上市地點 —— 上市地點的選擇將直接影響股價表現(xiàn)，做出正確選擇的決定性因素就是把握好三個 “度 ”：上市程序的方便度、提供服務的專業(yè)度和交易群體的成熟度。 ? 制定一個規(guī)劃 —— 重視提前研究制定發(fā)展規(guī)劃，使投資者和審批機構對企業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展方向清楚、信服。? 算準一筆費用 —— 上市前的費用（可能是沉沒成本）、上市期間的費用以及上市后的費用，不同地區(qū)的上市費用存在一定差異。? 選對一座橋梁 —— 選擇合適的投資銀行、中介機構、保薦人等合作伙伴。有一家熟悉程序、規(guī)范運作、盡心盡力的投資銀行幫助，是上市必不可少的 “中介橋梁 ”，選對這座 “橋 ”往往事半功倍。? 講圓一個故事 —— 成熟的融資項目、獨特的上市題材的準備，要有特點、有獨占性、有創(chuàng)新性。側重在獨特的技術、獨特的產品市場、獨特的發(fā)展前景。不同國家與地區(qū)的上市題材也不盡相同，如多倫多證交所集中了全球 80% 的礦業(yè)股票資源，成為其特色。20 167。1. 資本市場及企業(yè)融資的基本條件與程序167。2. 企業(yè)股份制改造：難點與重點問題分析167。3. 資本市場融資地點與方式選擇21境內外主要資本市場1234 ?香港主板市場（ MainBoard）?香港創(chuàng)業(yè)板市場（ GEM）境內外主要資本市場概況?紐約證券交易所（場內市場）?NASDAQAMEX市場（場外市場）?OTCBB市場（柜臺交易市場）?新加坡主板市場?新加坡自動報價系統(tǒng)（ SESDAQ）22美國的多層次資本市場場內交易市場場外交易市場紐約證券交易所（ NYSE+NYSEArca高增長板） 粉單市場（ PINKSHEET） 電子公告板市場（ OTCBB） 納斯達克 美國證券市場（ NASDAQAmexMarket） 23169。 美國 OTCBB市場的基本特征 （ 1）在 OTCBB上市的都是小企業(yè)，或是那些已不符合主板市場上市資格而退到 OTCBB市場掛牌的企業(yè)，給人以 “貧民收容所 ”的印象。截至 2023年 5月底，在 OTCBB上交易的證券約 3300種，做市商 235個。 （ 2）在 OTCBB上市的企業(yè)市場影響小 , 股價低，交投不活躍，多以小型基金與個人投資者為主，約一半股票處于停止交易狀態(tài)。 （ 3） OTCBB的融資功能極為弱化，對企業(yè)知名度有負面影響。 （ 4）上市門檻比較低，對企業(yè)基本沒有規(guī)模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿為該證券做市，企業(yè)股票就可以到 OTCBB市場上流通了；上市程序簡單，上市費用比較低，很多新興企業(yè)都是選擇先在OTCBB上市，等條件成熟后再轉入主板交易。 （ 5） OTCBB不是掛牌服務機構，而只是一個會員報價系統(tǒng)，沒有掛牌上市的條件和標準。因此，在 OTCBB上市的企業(yè)并不是真正意義上的上市公司，美國證券交易委員會也不承認其上市公司地位。 美國的 OTCBB市場24主板市場二板市場三板市場（場外市場 OTC）發(fā)達資本市場結構圖A股市場中小企業(yè)板（非獨立市場）創(chuàng)業(yè)板代辦股份轉讓系統(tǒng)我國資本市場結構圖我國資本市場結構層次的演進25資本市場融資的基本要求216。 一般都要求擬上市企業(yè)在 IPO之前具有過往三年連續(xù)盈利的經營業(yè)績；216。 擬上市公司的主營業(yè)務突出；216。 擬上市公司未來的盈利水平能持續(xù)增長；216。 擬上市公司的資產和業(yè)務完整獨立。 216。 擬上市公司本身的業(yè)務和資產能有效支持公司的長期發(fā)展； 216。 擬上市公司在公司股權、資產、債權 債務等重大方面不存在重大不確定性；216。 擬上市公司不存在重大或有負債216。 擬上市公司的財務穩(wěn)??；216。 擬上市公司不存在重大不利法律糾紛 。216。 擬上市公司具有規(guī)范、透明的公司治理結構和有效的公司治理機制； 盈利能力較強 可持續(xù)發(fā)展能力不確定性風險較小 公司治理規(guī)范透明216。 擬上市公司在行業(yè)中具有一定競爭能力，并占據(jù)一定市場份額；216。 擬上市公司所處行業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展性 216。 擬上市公司能按照有關規(guī)定規(guī)范運作；216。 擬上市公司信息披露