【正文】 雙底朝天 光大證券非銀行金融團(tuán)隊(duì) 2023年 12月 2日 保險(xiǎn)業(yè) 2023年投資展望 P2 投資觀點(diǎn) 投資建議： 買入保險(xiǎn)股，目標(biāo)價(jià)中國(guó)平安 98元，中國(guó)太保 37元，中國(guó)人壽 31元 投資邏輯： 我們認(rèn)為，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展特征是，伴隨盈利周期波動(dòng)的業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)性。目前保險(xiǎn)業(yè)正處于保險(xiǎn)滲透率和盈利周期的雙重底部。保費(fèi)未來 10年復(fù)合增速保持在 15%左右。 明年，保險(xiǎn)行業(yè)將迎來保費(fèi)和盈利能力的雙雙提升。 保費(fèi)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素： 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級(jí) 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅(qū)動(dòng)因素： 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)承保上升周期 P3 內(nèi)容 一、投資邏輯：成長(zhǎng)性內(nèi)核，周期性外殼 二、保費(fèi)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素 1. 需求強(qiáng)勁 2. 產(chǎn)品升級(jí) 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅(qū)動(dòng)因素 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險(xiǎn)利差空間加大 3. 產(chǎn)險(xiǎn)處于承保周期上升階段 四、風(fēng)險(xiǎn)因素 五、估值與評(píng)級(jí) P4 投資邏輯 1 成長(zhǎng)性內(nèi)核 周期性外殼 P5 保險(xiǎn)公司盈利模式 承保業(yè)務(wù) 投資業(yè)務(wù) 純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi) 附加 費(fèi)用 保費(fèi) 發(fā)生費(fèi)用 保險(xiǎn)準(zhǔn)備金 發(fā)生賠付 費(fèi)差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤(rùn) 保費(fèi)收入 投資資產(chǎn) 受托資產(chǎn) 保戶儲(chǔ)金及投資款 管理費(fèi)收入 資管業(yè)務(wù) P6 投資邏輯：成長(zhǎng)性內(nèi)核，周期性外殼 保費(fèi)收入 投資收益率 承保利潤(rùn)率 投資資產(chǎn) 承保利潤(rùn) 投資收益 P7 高成長(zhǎng) 驅(qū)動(dòng)因素 2 P8 到 2023年，中國(guó)將成為全球第 3大保險(xiǎn)市場(chǎng) 總保費(fèi) 十億美元 x% 復(fù)合增長(zhǎng)率 美國(guó) 日本 英國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 中國(guó) 總保費(fèi) ,2023 十億美元 2023 2023E 2023E 74 215 310 24% 20% 1140 550 310 295 290 270 P9 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (1) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 中國(guó) GDP繼續(xù)保持高速增長(zhǎng) 資料來源： Wind，光大證券研究所 保險(xiǎn)需求處于 S曲線高速成長(zhǎng)階段 資料來源：保監(jiān)會(huì)， Wind，光大證券研究所 保費(fèi)收入將繼續(xù)保持近十年高速增長(zhǎng)勢(shì)頭 資料來源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 保險(xiǎn)資產(chǎn)占 GDP的比重仍將持續(xù)提升 資料來源：保監(jiān)會(huì)，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 5002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E保費(fèi)收入（十億元） 保費(fèi)收入增長(zhǎng)率 (%) 19992023， CAGR： 23% 0%3%6%9%12%15%18%01, 0002, 0003, 00 04, 00 05, 0006, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E人均 GD P （ 美元） GD P 增長(zhǎng)率 (%) 0%10%20%30%40%50%02, 00 04, 00 06, 0008, 0002023 2023 2023 2023 2023 2023E 2023E總資產(chǎn)（十億元） 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 總資產(chǎn) / GD P 占比R 178。 = 0 . 9 9 8 303006009001, 2001, 5001, 8000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000保險(xiǎn)密度人均 GD P2023202319802023E單位：美元P10 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (2)城鎮(zhèn)化、人口老齡化、財(cái)富管理以及消費(fèi)升級(jí) 人口老齡化問題日益突出 資料來源：聯(lián)合國(guó)，光大證券研究所 城鎮(zhèn)化進(jìn)程將推動(dòng)中西部地區(qū)保費(fèi)高速增長(zhǎng) 資料來源：保監(jiān)會(huì)， Wind，光大證券研究所 汽車銷售火爆帶動(dòng)車險(xiǎn)保費(fèi)高速增長(zhǎng) 資料來源： Wind，光大證券研究所 儲(chǔ)蓄搬家以及財(cái)富管理增加保險(xiǎn)需求 資料來源： FED，中國(guó)人民銀行，光大證券研究所 貴州甘肅云南西藏廣西安徽四川海南青海新疆湖南寧夏 山西黑龍江陜西湖北重慶 河北吉林全國(guó)福建遼寧山東內(nèi)蒙古廣東江蘇浙江天津北京上海01002003004005006007000 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 000 12, 000人均 GD P保險(xiǎn)密度594843 423831 28 27 2726 25 24 24 24 25888 9101111 13 1720 243035 37380102030405060701980 1990 2023 2023 2023 2030 2040 2050兒童（ 0 14 ） 老人（ 60 ）77% 71%15%9% 15%52%9% 12%31%5% 2% 2%0%20%40%60%80%100%中國(guó) 2023 中國(guó) 20 09 09 美國(guó) 20 06現(xiàn)金及存款 證券及基金 保險(xiǎn) 其他 20%10%40%70%100%130%0%10%20%30%40%50%202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309單月產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速 單月汽車銷量同比增速 ( 右軸 )P11 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之一：需求強(qiáng)勁 (3)低滲透率 114 0 506 309 283 238 163 09 年保費(fèi)（ $ b ）0 . 8 %0 . 5 %1 . 0 %7 . 8 %4 . 6 %2 5 . 6 %美國(guó)日本英國(guó)法國(guó)德國(guó)中國(guó)04 0 9 C A G R中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)成長(zhǎng)性遠(yuǎn)超成熟市場(chǎng) 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平 資料來源： Sigma，光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來十年 CAGR[14%， 20%] 資料來源：光大證券研究所 中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來十年 CAGR[13%， 17%] 資料來源：光大證券研究所 9% 8% 7% 6% 5%9 . 0 % 1 9 . 0 % 1 7 . 6 % 1 6 . 1 % 1 4 . 3 % 1 2 . 2 %8 . 5 % 1 8 . 5 % 1 7 . 1 % 1 5 . 5 % 1 3 . 8 % 1 1 . 7 %8 . 0 % 1 7 . 9 % 1 6 . 5 % 1 5 . 0 % 1 3 . 2 % 1 1 . 2 %7 . 5 % 1 7 . 4 % 1 6 . 0 % 1 4 . 5 % 1 2 . 7 % 1 0 . 7 %6 . 0 % 1 5 . 7 % 1 4 . 4 % 1 2 . 9 % 1 1 . 1 % 9 . 1 %保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測(cè)試10 年后保險(xiǎn)深度達(dá)到水平GDP增速1 , 5 0 0 1 , 0 0 0 800 600 4000 . 5 % 2 5 . 6 % 2 0 . 6 % 1 7 . 9 % 1 4 . 6 % 1 0 . 0 %0 . 4 % 2 5 . 4 % 2 0 . 5 % 1 7 . 8 % 1 4 . 5 % 9 . 9 %0 . 3 % 2 5 . 3 % 2 0 . 3 % 1 7 . 7 % 1 4 . 3 % 9 . 8 %0 . 2 % 2 5 . 2 % 2 0 . 2 % 1 7 . 6 % 1 4 . 2 % 9 . 7 %0 . 1 % 2 5 . 1 % 2 0 . 1 % 1 7 . 4 % 1 4 . 1 % 9 . 6 %人口增速保費(fèi)復(fù)合增速敏感性測(cè)試10 年后保險(xiǎn)密度達(dá)到水平（美元）0%4%8%12%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 0北美洲工業(yè)化國(guó)家日本及四小龍西歐大洋洲世界平均水平中東歐拉丁美洲中國(guó)新興市場(chǎng)東南亞非洲保險(xiǎn)密度 ( 美元 )P12 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之二：產(chǎn)品升級(jí) 壽險(xiǎn)： 個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)有望明年啟動(dòng)試行。 挖掘壽險(xiǎn)業(yè)在長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和社會(huì)保障方面的潛力，有助于釋放民間儲(chǔ)蓄，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，服務(wù)國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略要求 。 保險(xiǎn)會(huì)陳文輝主席助理 2023/11的講話 產(chǎn)險(xiǎn)： 2023年 7月 1日正式實(shí)施的 《 侵權(quán)責(zé)任法 》 將為我國(guó)責(zé)任險(xiǎn)的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。 壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，美國(guó)（ 2023） 資料來源： Wind，光大證券研究所 產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國(guó) VS 美國(guó) 資料來源： NAIC，中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，光大證券研究所 險(xiǎn)種 中國(guó)內(nèi)地 2023 美國(guó) 2023 中國(guó)香港 2023車險(xiǎn) 72. 0% 39. 7% 11. 7%企財(cái)險(xiǎn)和工程險(xiǎn) 9. 1% 12. 0% 13. 6%船舶險(xiǎn)和貨運(yùn)險(xiǎn) 3. 4% 3. 4% 8. 0%意康險(xiǎn) 3. 9% 1. 1% 32. 5%農(nóng)業(yè)險(xiǎn) 4. 5% 2. 4% 0. 0%責(zé)任險(xiǎn) 3. 1% 21. 1% 27. 0%信用險(xiǎn)和保證險(xiǎn) 2. 6% 3. 4% 0. 0%特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn) 0. 8% 1. 5% 0. 0%家財(cái)險(xiǎn) 0. 5% 14. 4% 7. 1%其他險(xiǎn) 0. 0% 0. 9% 0. 0%合計(jì) 100. 0% 100. 0% 100. 0%壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中國(guó)（ 2023/09） 資料來源： Wind，光大證券研究所 壽險(xiǎn) , 88. 8%健康險(xiǎn) , 8. 7%年金 , 2. 6%壽險(xiǎn) , 23. 0%年金 , 51. 2%健康險(xiǎn) , 25. 8%P13 高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之三：渠道創(chuàng)新 銀行渠道 :由于銀行在我國(guó)金融市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)地位 ,銀保渠道越來越成為重要的壽險(xiǎn)銷售渠道 .為解決銀保業(yè)務(wù)低利潤(rùn)率而高資本消耗的困局 ,以平安為首的保險(xiǎn)公司引入英國(guó)等成熟市場(chǎng)的IC保險(xiǎn)顧問營(yíng)銷模式 ,通過銀保渠道向中高端客戶銷售高利潤(rùn)復(fù)雜保險(xiǎn)產(chǎn)品 . 新渠道 :平安產(chǎn)險(xiǎn)通過電銷 \網(wǎng)銷等新渠道