【正文】 站式金融服務能力有望快速提升，交叉銷售前景樂觀。 產險： 電銷等新渠道已搶占市場先機。銀保業(yè)務 IC模式向銀行高端客戶銷售個險渠道產品。 風險： 傳統險定價利率放開對公司續(xù)期業(yè)務影響較大。 經營穩(wěn)健，逐步成長： 保險經營及投資管理風格穩(wěn)健，受益市場擴容穩(wěn)步成長，最近 5年保費復合增長率 %。 雖然投資渠道逐步放開，但由于我國資本市場不夠成熟的約束，保險公司難以投資于與負債相匹配的長期資產，面臨較大的再投資風險。 主要壽險公司總保費銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數據，光大證券研究所 49%18%54% 70%68%71%77%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險個險 銀保 團體主要壽險公司新單保費銀保渠道占比（ 2023H1） 資料來源：公司數據，光大證券研究所 73%39%72%80%81%80% 84%0%20%40%60%80%100%中國人壽 平安人壽 太保人壽 新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人保壽險個險 銀保 團體公司名稱 入股銀行 注冊資本 入股時間 股權結構 市場份額招商信諾 招商銀行 3 . 6 億 2023 年 5 月 招商銀行 50% 0 . 2 9 %太平洋安泰 建設銀行 8 億 2023 年 12 月 建設銀行 50% 0 . 0 9 %交銀康聯 交通銀行 2 億 2023 年 1 月 交通銀行 50% 0 . 0 5 %首創(chuàng)安泰 北京銀行 9 億 2023 年 6 月 北京銀行 50% 0 . 1 1 %金盛 工商銀行 12 億 2023 年 10 月 工商銀行 70% 0 . 1 0 %恒安標準 中國銀行 13 億 進展中 中銀保險 50% 0 . 1 2 %合計 0 . 7 6 %國際市場費率自由化的經驗 資料來源： Munich Re，光大證券研究所 P25 風險因素之三：風險資本監(jiān)管加大融資需求 保險風險 業(yè)務風險 操作風險 分散 效應 調整項 資本 調整 應對風險所需的經濟資本 可用于應對風險的經濟資本 信用風險 市場風險 經濟資本 可用資本 所有者權益 資本充足率 = 經濟資本 可用資本 我國現有償付能力監(jiān)管標準不能反映保險公司全面風險管理，例如資產負債期限錯配等風險，僅與凈保費以及準備金等保險風險因素相關。雖然銀行控股型壽險公司市場份額尚小，但發(fā)展空間巨大。 0%5%10%15%20%25%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽總保費主要壽險公司新單保費傳統險占比（ 2023年） 資料來源：公司數據，光大證券研究所 0%1%2%3%4%5%中國人壽 平安人壽 太保人壽 太平人壽 新華人壽 泰康人壽新單保費P24 風險因素之二：銀保渠道競爭加劇 從保費結構來看，銀保渠道已經成為各大壽險公司最重要的渠道之一。 如果僅放開傳統險，則由于其占比較低（特別是新單業(yè)務），市場沖擊有限。 高通脹導致的加息將加速費率自由化進程。保監(jiān)廳函 [ 2 0 1 0 ] 3 0 8 號《關于人身保險預定利率有關事項的通知（征求意見稿） 》國際市場費率自由化的經驗 資料來源： Munich Re，光大證券研究所 4 . 0 % 2 . 0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310202301202304202307202310C PI 一年期存款利率 傳統險定價利率P23 風險因素之一：費率自由化進程加快（續(xù)） 主要壽險公司總保費傳統險占比（ 2023年） 資料來源：公司數據，光大證券研究所 定壽 /兩全 : 20年交 20年期 終身壽 :20年交 年金 :即期生命年金， 60歲到 80歲的男性 定價利率上調至 %對保費的影響 資料來源：公司數據，光大證券研究所 30% 25% 20% 15% 10% 5%0%定壽 兩全 終身壽 年金費率自由化的進程和影響： 費率自由化是行業(yè)發(fā)展大勢所趨。我國產業(yè)資本進出受到嚴格的限制，在寡頭壟斷競爭的市場格局下，承保周期應該更長。 承保業(yè)績改善仍可持續(xù)的理由： 監(jiān)管政策 不會輕言放松； 中小公司不具備二次價格戰(zhàn)的能力； 車險聯合信息平臺向全國推廣 ； 交強險 將 實行區(qū)域差別費率，大面積虧損的 局面將得到改善； 財務業(yè)績滯后于業(yè)務改善 1年。 壽險公司可能通過調整風險溢價以及選擇五年國債收益率移動平均等方法來平滑對業(yè)績的影響。在風險溢價不變的情況下，壽險公司利潤對國債收益率變化的敏感性非常大。 5% 95% 55% 25% 15% 15% 85% 15% 70% 負債 準備金負債 股東權益 投資資產 債權投資 定期存款 其它資產 其它負債 股權投資 久期 10年 久期 20年 5% 4% 3% 2% 1%0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50加息 25bp,對息票利率為 5%的債券的價格影響 壽險公司資產負債表簡易結構圖 P18 壽險傳統險評估利率停止下滑 壽險傳統險準備金評估利率與國債收益率掛鉤以體現新準則公允價值計量特征。 壽險準備金負債平均久期大于 20年，而保險公司固定收益類投資久期小于 10年。 萬能險： 資金成本端上升滯后，加息初期利差空間加大。 傳統險： 資本成本上限 %，加息加大利差空間。投連賬戶股票和基金上限1 0 0 % ；萬能賬戶股票和基金上限8 0 %。 如果達到政策上限，將提升投資收益率均值 100bp，按照中觀情形預測，投資收益率有望逐步增加 50bp。 壽險產品結構，美國（ 2023） 資料來源： Wind，光大證券研究所 產險產品結構，中國 VS 美國 資料來源： NAIC，中國保險年鑒，光大證券研究所 險種 中國內地 2023 美國 2023 中國香港 2023車險 72. 0% 39. 7% 11. 7%企財險和工程險 9. 1% 12. 0% 13. 6%船舶險和貨運險 3. 4% 3. 4% 8. 0%意康險 3. 9% 1. 1% 32. 5%農業(yè)險 4. 5% 2. 4% 0. 0%責任險 3. 1% 21. 1% 27. 0%信用險和保證險 2. 6% 3. 4% 0. 0%特殊風險保險 0. 8% 1. 5% 0. 0%家財險 0. 5% 14. 4% 7. 1%其他險 0. 0% 0. 9% 0. 0%合計 100. 0% 100. 0% 100. 0%壽險產品結構，中國（ 2023/09） 資料來源： Wind，光大證券研究所 壽險 , 88. 8%健康險 , 8. 7%年金 , 2. 6%壽險 , 23. 0%年金 , 51. 2%健康險 , 25. 8%P13 高成長驅動之三：渠道創(chuàng)新 銀行渠道 :由于銀行在我國金融市場的強勢地位 ,銀保渠道越來越成為重要的壽險銷售渠道 .為解決銀保業(yè)務低利潤率而高資本消耗的困局 ,以平安為首的保險公司引入英國等成熟市場的IC保險顧問營銷模式 ,通過銀保渠道向中高端客戶銷售高利潤復雜保險產品 . 新渠道 :平安產險通過電銷 \網銷等新渠道 ,在銷售標準化簡易產品如車險 \短期意外險等 ,已經展示出強大的市場競爭力 . 平安產險市場份額快速上升 資料來源：公司數據，保監(jiān)會，光大證券研究所 平安電銷車險井噴式增長 資料來源：光大證券研究所 20232023H1銀保渠道保費占比 資料來源：中國保險年鑒，中國臺灣壽險同業(yè)公會，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2023 2023 2023 2023 2023 1H 10中國 中國臺灣0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 02023 2023 2023 2023 09新渠道（電銷等） 渠道占比10 . 7% 0. 7%1. 9% 2. 0%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%2023 2023 2023 2023 09市場份額（左軸） 保費增速（右軸）15 . 4%P14 上升周期 驅動因素 3 P15 上升周期驅動之一：投資渠道政策放開 《 保險資金運用管理暫行辦法 》 于 2023年 8月 31日起施行。 挖掘壽險業(yè)在長期儲蓄和社會保障方面的潛力，有助于釋放民間儲蓄，刺激國內消費，服務國家擴大內需的戰(zhàn)略要求 。 保費高成長驅動因素： 1. 需求強勁 2. 產品升級 3. 渠道創(chuàng)新 盈利上升周期驅動因素： 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險利差空間加大 3. 產險承保上升周期 P3 內容 一、投資邏輯：成長性內核，周期性外殼 二、保費高成長驅動因素 1. 需求強勁 2. 產品升級 3. 渠道創(chuàng)新 三、盈利上升周期驅動因素 1. 投資渠道政策放開 2. 壽險利差空間加大 3. 產險處于承保周期上升階段 四、風險因素 五、估值與評級 P4 投資邏輯 1 成長性內核 周期性外殼 P5 保險公司盈利模式 承保業(yè)務 投資業(yè)務 純風險保費 附加 費用 保費 發(fā)生費用 保險準備金 發(fā)生賠付 費差益 /損 死差益 /損 自有資金 返還投保人利益 利差益 /損 投資收益 超額收益 利潤 保費收入 投資資產 受托資產 保戶儲金及投資款 管理費收入 資管業(yè)務 P6 投資邏輯：成長性內核，周期性外殼 保費收入 投資收益率 承保利潤率 投資資產 承保利潤 投資收益 P7 高成長 驅動因素 2 P8 到 2023年，中國將成為全球第 3大保險市場 總保費 十億