【正文】 費率產(chǎn)品與渠道償付能力監(jiān)管，費率市場化傳統(tǒng)險下降，投資產(chǎn)品上升；代理渠道下降，銀保和直銷渠道上費率和利潤率下降定價預定利率是否限定？歐洲 否美國 否加拿大 否香港 否臺灣 否智利 否加息或將加快傳統(tǒng)險定價利率市場化進程 資料來源： Wind，光大證券研究所 利率市場化進程回顧 資料來源：保監(jiān)會，光大證券研究所 出臺時間 政策內容 監(jiān)管文號1999 年 6 月壽險保單預定利率為不超過年復利 2 . 5 %保監(jiān)發(fā) [ 1 9 9 9 ] 9 3 號《關于調整壽險保單預定利率的緊急通知 》2023 年 12 月 放開定價發(fā)生率保監(jiān)發(fā) [ 2 0 0 5 ] 1 1 8 號《關于修訂精算規(guī)定中生命表使用有關事項的通知》2023 年 6 月 放開補充養(yǎng)老保險定價利率保監(jiān)廳發(fā)【 2023 】 32 號《天津濱海新區(qū)補充養(yǎng)老保險試點實施細則》2023 年 4 月 放開傳統(tǒng)險每年的預定費用率上限保監(jiān)發(fā) [ 2 0 1 0 ] 3 3 號《關于普通型定期壽險、普通型終身壽險費率厘定等有關問題的通知》2023 年 7 月放開傳統(tǒng)險預定利率，但評估利率不得高于保單預定利率和法定最高評估利率（ 3 . 5 % ）中的低者。 隨著償付能力監(jiān)管和風險管理制度的日趨完善，投資渠道政策的逐步放開，費率自由化將從傳統(tǒng)險開始，再逐步擴展到分紅、萬能等其它險種。 費率自由化將加劇市場競爭，利潤率下滑。如果放開所有產(chǎn)品，則市場面臨重新整合的風險。 近年來，銀行進軍保險政策放開。 銀監(jiān)會 禁止保險駐點銷售以及推行 1對 3模式，將強化渠道競爭。 向風險基準 /經(jīng)濟資本監(jiān)管過渡可能減少債務融資（如次級債）的有效性，從而增加股權再融資需求。 主要國家 /地區(qū)保險資本監(jiān)管標準 資料來源：光大證券研究所 中國 美國 歐洲 澳大利亞 韓國 償付能力監(jiān) 風險基準 風險基準 風險基準 風險基準 管標準 1 資本 資本 資本 資本 實施日期 目前 目前 2023 預測 2023 預測 2023 投資資產(chǎn)風險撥備 否 是 是 是 是 股票 2 2 .5 – 4 5 % 3 9 – 4 9 % * 股息率 1 2 1 6 % 地產(chǎn) 個別 25% 租金回報率 6% 資產(chǎn)負債期限錯配 否 是 是 是 是 收益多元化 否 是 是 是 是 置信度 無 9 9 . 0 % 9 9 . 5 % 9 9 . 0 % 9 5 . 0 %P26 估值 評級 5 P27 公司估值與投資評級 單位：百萬 中國人壽 中國平安 中國太保2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E 2023A 2023E 2023E每股評估價值（元） 2 5 . 8 2 8 . 2 3 0 . 9 6 1 . 3 7 9 . 6 9 7 . 7 2 6 . 7 3 1 . 8 3 7 . 0 股價 2 0 1 0 1 1 1 7 2 3 . 0 5 6 . 9 2 3 . 1 漲幅 2 2 . 6 % 3 4 . 1 % 3 9 . 9 % 7 1 . 7 % 3 8 . 1 % 6 0 . 7 %投資評級 買入 買入 買入壽險業(yè)務內涵價值 2 8 5 , 2 3 0 3 0 6 , 3 8 4 3 3 5 , 0 4 8 1 0 0 , 7 0 3 1 2 0 , 3 5 9 1 5 9 , 2 5 5 5 0 , 6 0 5 7 0 , 3 2 4 8 1 , 4 9 9 一年新業(yè)務價值 1 7 , 7 1 3 1 9 , 6 6 3 2 1 , 5 2 1 1 1 , 8 0 5 1 6 , 4 7 9 2 0 , 7 5 6 5 , 0 0 0 6 , 1 1 3 7 , 4 0 7 新業(yè)務價值倍數(shù) 2 5 . 0 2 5 . 0 2 5 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 壽險價值 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 3 3 6 , 8 0 3 4 4 9 , 9 3 5 5 7 4 , 3 6 5 1 5 0 , 6 0 5 1 9 2 , 5 7 6 2 2 9 , 6 4 1 產(chǎn)險業(yè)務凈資產(chǎn) 9 , 2 6 0 1 8 , 3 5 1 2 3 , 0 2 4 1 2 , 0 8 8 1 8 , 2 8 9 2 0 , 9 2 3 PB 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 3 . 0 產(chǎn)險價值 2 7 , 7 8 0 5 5 , 0 5 4 6 9 , 0 7 2 3 6 , 2 6 4 5 4 , 8 6 6 6 2 , 7 7 0 銀行、證券及信托業(yè)務凈資產(chǎn) 3 1 , 8 1 4 3 5 , 0 2 2 3 9 , 6 7 7 PB 2 . 0 2 . 0 2 . 0 銀行、證券及信托價值 6 3 , 6 2 8 7 0 , 0 4 4 7 9 , 3 5 3 集團其他業(yè)務 2 1 , 8 5 6 3 3 , 5 7 5 2 3 , 9 9 1 3 9 , 5 2 6 2 6 , 3 6 7 2 6 , 1 4 1 合計 7 2 8 , 0 5 5 7 9 7 , 9 6 5 8 7 3 , 0 7 2 4 5 0 , 0 6 7 6 0 8 , 6 0 7 7 4 6 , 7 8 1 2 2 6 , 3 9 5 2 7 3 , 8 0 9 3 1 8 , 5 5 2 股本 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 2 8 , 2 6 5 7 , 3 4 5 7 , 6 4 4 7 , 6 4 4 8 , 4 8 3 8 , 6 0 0 8 , 6 0 0 P28 中國人壽：低風險 中國人壽隱含一年新業(yè)務價值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點： 政府資源，市場壟斷： 財政部控股，最大壽險公司，市場份額 30%，全球壽險公司 TOP10。 高股息收益率： 近兩年股息收益率 3%左右，高于其他保險公司，高于一年定期存款利率 %。 中國人壽內涵價值倍數(shù)（ P/EV） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 0123456789202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309P / E V020406080100120140160180202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309202311202301202303202305202307202309隱含新業(yè)務價值倍數(shù)中國人壽業(yè)績預測 資料來源：公司數(shù)據(jù)，光大證券研究所 (對應 2023年 11月 17日股價 ) 2023A 2023A 2023E 2023E 2023E每股凈利潤（元） 0 . 6 8 1 . 1 6 1 . 2 5 1 . 4 5 1 . 6 9凈利潤變動（ +/ ） 7 1 . 8 % 7 . 7 % 1 5 . 7 % 1 6 . 8 %每股凈資產(chǎn)（元） 6 . 1 5 7 . 4 7 7 . 8 8 8 . 7 0 9 . 6 7凈資產(chǎn)變動（ +/ ） 2 1 . 3 % 5 . 5 % 1 0 . 4 % 1 1 . 2 %每股內含價值（元） 8 . 4 9 1 0 . 0 9 1 1 . 5 5 1 2 . 5 2 1 3 . 7 0內涵價值變動（ +/ ） 1 8 . 8 % 1 4 . 5 % 8 . 4 % 9 . 4 %每股新業(yè)務價值（元） 0 . 4 9 0 . 6 3 0 . 7 0 0 . 7 9 0 . 9 1新業(yè)務價值變動（ +/ ） 2 7 . 2 % 1 1 . 0 % 1 4 . 2 % 1 4 . 4 %P / E 3 4 2 0 1 9 1 6 1 4P / B 3 .8 3 .1 3 .0 2 .7 2 .4P / E V 2 .7 2 .3 2 .0 1 .9 1 .7隱含新業(yè)務價值倍數(shù) 3 0 .0 2 1 .0 1 6 .8 1 3 .5 1 0 .5股息收益率 1 . 0 % 3 . 0 % 2 . 7 % 3 . 1 % 3 . 6 %P29 中國平安：高成長 中國平安隱含一年新業(yè)務價值倍數(shù)（ NBVM） 資料來源：公司數(shù)據(jù)， Wind，光大證券研究所 投資要點： 保險主業(yè)價值高成長 壽險： 高價值個險業(yè)務占比以及增速均超過行業(yè)。代理人培訓及銷售管理體制行業(yè)領先。風險管理以及理賠服務平臺強大，產(chǎn)險量價齊升將持續(xù)。 風險： 員工持股二級市場減持壓力。 產(chǎn)險盈利能力行業(yè)領先： 風險管理能力突出，具有穩(wěn)定優(yōu)質業(yè)務客戶群，團車占比高。產(chǎn)險業(yè)務占比高，利潤貢獻大。壽險業(yè)務結構轉型面臨行業(yè)性挑戰(zhàn)