【正文】 中國證券業(yè)資本積累比較研究內(nèi)容提要中國的證券業(yè)正處于發(fā)展與變革的緊要關(guān)口。在現(xiàn)行的盈利模式下，證券業(yè)的收入與股市的走勢密切相關(guān)，當市場環(huán)境受政策和宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響惡化時，證券業(yè)就陷入低谷停滯不前，而一旦行情火爆，整個行業(yè)便盲目擴張。這種周期式的循環(huán)使中國證券業(yè)喪失了持續(xù)的發(fā)展方式，其后果集中體現(xiàn)為行業(yè)的資本積累被嚴重削弱，與保險業(yè)、股份制商業(yè)銀行及境外證券業(yè)相比，不僅行業(yè)規(guī)模小，發(fā)展空間也越來越窄。在金融業(yè)處于對外開放的環(huán)境中，證券業(yè)資本積累的不足將導致行業(yè)的金融功能無法有效發(fā)揮，使未來中國的金融格局產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性失衡。針對這些問題，本文首先界定了資本積累概念的內(nèi)涵，指出盈利模式并不是影響證券業(yè)積累的最終因素，決定行業(yè)盈利模式的制度環(huán)境才是制約證券業(yè)資本積累的根本。其次通過統(tǒng)計歷年證券業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、注冊資本及證券公司家數(shù)的變化，分析了行業(yè)資本積累的進程，認為中國證券業(yè)真正發(fā)展的時間并不長，行業(yè)資本積累不僅先天不足，而且后天緩慢。為了深入的實證分析，本文選取了11家資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量較好的證券公司建立證券業(yè)資本積累模型，以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)作為資本積累指標，分析經(jīng)紀業(yè)務(wù)交易金額、承銷金額和利潤總額對資本積累的貢獻度。通過模型分析，本文認為證券公司的業(yè)務(wù)及利潤對資本積累的貢獻度并不高，這驗證了增資擴股是證券公司規(guī)模擴張主要來源的實情，也說明盈利模式不是制約證券公司資本積累的根本因素。再次，本文研究了具有可比性的日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷史，發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制放松后，市場淘汰機制使證券公司的資本規(guī)模兩級分化的情況嚴重，而金融開放則使證券業(yè)的競爭加劇，甚至使本國的證券公司失去行業(yè)自主地位。進一步的，本文還深入比較了中國證券業(yè)與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行發(fā)展規(guī)模的歷史，指出證券業(yè)在金融體系中的功能逐步被弱化，而得益于政策扶持、放松管制的保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行，不僅市場競爭力提升很快，資本規(guī)模也有成倍的增長。最后本文系統(tǒng)總結(jié)了中國證券業(yè)資本積累不足的原因，認為證券業(yè)發(fā)展的環(huán)境與行業(yè)發(fā)展政策的矛盾是問題的關(guān)鍵。進而在結(jié)論中指出，必須變革證券業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境，在降低行業(yè)準入標準的同時拓展行業(yè)發(fā)展空間，在金融開放中適度保護證券業(yè)，推動行業(yè)的迅速、健康發(fā)展，使之在未來開放的金融體系中發(fā)揮相應(yīng)的功能。目錄1. 研究背景和文獻綜述 1 1 12. 中國證券業(yè)資本積累的歷程 13. 中國證券業(yè)資本積累模型 3 3 4 4 5 64. 中國證券業(yè)與日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較 7 日本證券業(yè)資本積累的情況 7 臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況 95. 證券業(yè)與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較 10 10 116. 中國證券業(yè)資本積累不足的原因分析 127. 結(jié)論與政策建議 1425 / 301. 研究背景和文獻綜述中國的證券業(yè)走過了十幾年不平凡的發(fā)展歷程，目前正處于變革與創(chuàng)新的關(guān)口。證券業(yè)在競爭加劇和混業(yè)經(jīng)營趨勢中表現(xiàn)出較明顯的不適應(yīng)性，表面原因是盈利模式落后和競爭力低下，我們認為更深層次的原因，是行業(yè)積累不足和積累能力低下所致。行業(yè)積累指的是支撐行業(yè)發(fā)展所需的資本蓄積，可以用總資產(chǎn)、注冊資本、凈資產(chǎn)等指標衡量。行業(yè)積累既體現(xiàn)著行業(yè)自我壯大的能力，又是行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力。行業(yè)積累的規(guī)模與行業(yè)產(chǎn)生和運行的制度環(huán)境密切相關(guān)。證券業(yè)資本積累的狀況和能力，決定著證券業(yè)的競爭力和發(fā)展的方向，對開放環(huán)境下中國未來的金融格局也有著深遠的影響，而這很大程度上又取決于證券業(yè)產(chǎn)生和發(fā)展過程中所處的制度環(huán)境。因此通過對比相似環(huán)境中境外證券業(yè)資本積累和行業(yè)發(fā)展的情況，比如日本和臺灣地區(qū)的證券業(yè)，并分析中國證券業(yè)資本積累的影響因素，旨在于探討中國證券業(yè)在對外開放的背景下，行業(yè)資本積累對其競爭力以及未來證券業(yè)在金融格局中的地位的影響。國內(nèi)對于證券業(yè)規(guī)模問題的研究可大致分為三類。第一類偏重于對證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的分析，認為中國證券業(yè)盈利模式落后，致使資本規(guī)模和業(yè)務(wù)能力無法與國外證券公司抗衡。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運用產(chǎn)業(yè)組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對證券公司經(jīng)營績效的影響，如方芳和付長文（2004）通過統(tǒng)計分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營數(shù)據(jù)，認為中國證券業(yè)集中度不夠，尚未達到規(guī)模經(jīng)濟狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過與美國投資銀行的比較，認為證券公司規(guī)模小、抗風險能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。本文在借鑒對證券業(yè)規(guī)模問題研究的基礎(chǔ)上，認為通過對證券業(yè)資本積累歷史的分析，并同時期保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的情況，以及對比日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷程，能較好的反映中國證券業(yè)資本積累不足的嚴重性。2. 中國證券業(yè)資本積累的歷程從1987年深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立以來，中國證券業(yè)經(jīng)歷了17年的發(fā)展歷程，在此過程中，證券業(yè)的發(fā)展可以分為三個階段。第一階段為1987年至1995年底。這八年之間證券業(yè)實現(xiàn)了從無到有的發(fā)展，截至1995年底，全國有證券公司達到97家，奠定了行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但此階段行業(yè)發(fā)展數(shù)量擴張?zhí)卣髅黠@，發(fā)展秩序比較混亂，家底也不雄厚，1992年成立的華夏、國泰和南方三大全國性證券公司注冊資本金各自也僅10億元，其余的地區(qū)性證券公司的規(guī)模就更小。因此可以說中國證券業(yè)的起點不高，雖然有較嚴格的進入管制，但由于業(yè)務(wù)范圍狹窄，缺少必要行業(yè)規(guī)范，證券業(yè)自發(fā)展之初就陷入混亂經(jīng)營、無序競爭的格局。第二階段為1996年至1999年。此階段是中國證券業(yè)的規(guī)范調(diào)整時期，行業(yè)發(fā)展逐步進入有序的軌道，同時銀證分業(yè)和信證分業(yè)促進了行業(yè)的整合，催生了申銀萬國和國泰君安等大型證券公司，整個行業(yè)的注冊資本金和資產(chǎn)規(guī)模有一定程度的擴大，%，但整體水平仍不高。同時受管理層政策的影響，證券業(yè)的資本積累不具有穩(wěn)定性，資本積累的來源也主要是增資擴股。對證券業(yè)的規(guī)范往往采取“急剎車”的方式，并沒有促進證券公司業(yè)務(wù)能力的提升，資本積累沒有進入健康的快速通道。前兩個階段證券業(yè)基本上屬于暴利時代，但由于缺乏規(guī)范致使行業(yè)經(jīng)營風險大、投資收益率低，而且產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，1999年底中國87家證券公司不良資產(chǎn)總額近400億元，占證券公司凈資產(chǎn)的60％以上。混亂經(jīng)營時代留下的包袱使年輕的證券業(yè)戴上了沉重的桎梏。第三階段為1999年到現(xiàn)在。此階段一直以規(guī)范發(fā)展為主旋律，增資擴股使證券業(yè)的資本規(guī)模有了較大的突破，目前證券業(yè)的注冊資本金達到了1250億元，凈資本將近800億元，證券公司的數(shù)量也發(fā)展到130余家。圖表 1 1997～2003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來源：長江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長率達46%，但至2002年注冊資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴張的速度迅速減緩。從2001年6月15日到2002年10月25日，證券公司注冊資本總額翻了一番，但至2004年3月底，%。同時,由于市場行情急轉(zhuǎn)直下和證券公司隊伍的擴容，行業(yè)盈利能力下降，使證券公司高速擴容的同時，收入?yún)s急劇下降，盈利水平表現(xiàn)出很大的波動性。但2001年證券業(yè)利潤狀況急轉(zhuǎn)直下。％，%，總資產(chǎn)也開始萎縮。圖表 2 1997～2003年證券業(yè)注冊資