【正文】 這類資金的高風(fēng)險(xiǎn)、高成本和期限短等特點(diǎn)不可避免地增加了證券公司的經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此要從根本上拓展行業(yè)發(fā)展的空間，就應(yīng)強(qiáng)化證券公司的中介作用，使之不僅能夠?yàn)槠胀ㄆ髽I(yè)提供投資銀行服務(wù)，而且在二級(jí)市場(chǎng)中具有做市商中介資格，當(dāng)然，這還需要市場(chǎng)產(chǎn)品和交易制度的創(chuàng)新。規(guī)范運(yùn)作是必須的，但應(yīng)以發(fā)展為基礎(chǔ)，在發(fā)展中解決問(wèn)題。在市場(chǎng)不景氣的情況下，傭金的浮動(dòng)制促使整個(gè)行業(yè)耗費(fèi)大量精力與財(cái)力投入到傭金價(jià)格戰(zhàn)中，大幅度削減營(yíng)業(yè)成本。股份制商業(yè)銀行在四大國(guó)有銀行業(yè)務(wù)壟斷的格局中得以迅速、穩(wěn)步的發(fā)展，這與曾處于同一起跑線的證券公司形成了鮮明的對(duì)比。 單位：億新臺(tái)幣資料來(lái)源：從圖5可知臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)與中國(guó)證券業(yè)在資本積累規(guī)模方面有很多相似之處。僅有41家證券公司的利潤(rùn)總額超過(guò)1000萬(wàn)元。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個(gè)變量、五年的數(shù)據(jù)來(lái)衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤。C是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)。 數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、各個(gè)證券公司網(wǎng)站及年報(bào)，個(gè)別資產(chǎn)、利潤(rùn)缺失數(shù)據(jù)通過(guò)行業(yè)均值或歷年情況估計(jì)，缺失的承銷業(yè)務(wù)量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量通過(guò)偉海網(wǎng)站公布的各年價(jià)值量相對(duì)數(shù)值估算。圖表 1 1997～2003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)率達(dá)46%，但至2002年注冊(cè)資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的速度迅速減緩。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運(yùn)用產(chǎn)業(yè)組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如方芳和付長(zhǎng)文（2004）通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)集中度不夠，尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過(guò)與美國(guó)投資銀行的比較，認(rèn)為證券公司規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。其次通過(guò)統(tǒng)計(jì)歷年證券業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、注冊(cè)資本及證券公司家數(shù)的變化，分析了行業(yè)資本積累的進(jìn)程，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，行業(yè)資本積累不僅先天不足，而且后天緩慢。最后本文系統(tǒng)總結(jié)了中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因，認(rèn)為證券業(yè)發(fā)展的環(huán)境與行業(yè)發(fā)展政策的矛盾是問(wèn)題的關(guān)鍵。但此階段行業(yè)發(fā)展數(shù)量擴(kuò)張?zhí)卣髅黠@，發(fā)展秩序比較混亂，家底也不雄厚，1992年成立的華夏、國(guó)泰和南方三大全國(guó)性證券公司注冊(cè)資本金各自也僅10億元，其余的地區(qū)性證券公司的規(guī)模就更小。圖表 2 1997～2003年證券業(yè)注冊(cè)資本金與利潤(rùn)總額 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所從證券業(yè)資本積累的過(guò)程看，整個(gè)證券業(yè)獲得真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)。用利潤(rùn)（earn）、承銷業(yè)務(wù)量（iss）、交易量（bro）作為解釋變量，來(lái)衡量其各自對(duì)證券業(yè)積累的貢獻(xiàn)程度。表3 總資產(chǎn)積累方程的估計(jì)結(jié)果　GLS固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)變量Coefp值Coefp值Coefp值C.086利潤(rùn).0009.8066.0087.2491交易金額.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承銷金額.5468.1919.0063.4494.1153.0002.424.0146R2.5698.9804.9348Adjusted R2.5445.9741.9142.FProb(F).0000.0000.0000 DW 同樣的，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果引導(dǎo)我們選擇拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而采用固定效應(yīng)模型分析證券業(yè)總資產(chǎn)的積累狀況。相比之下，1994年中國(guó)的證券公司有91家，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)證券業(yè)進(jìn)入壁壘較大，證券公司數(shù)目在90年代變化不大，但是隨著近幾年證券業(yè)門檻的降低，截至2004年10月，中國(guó)證券業(yè)已有證券公司130家。 臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)形成的時(shí)間較早，但管理層在1988年以前不允許設(shè)立綜合性證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)也主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)業(yè)在近幾年內(nèi)發(fā)展勢(shì)頭尤為迅猛，截至2004年10月，%；，%。信托業(yè)在幾次大整頓后總資產(chǎn)下降了將近一半，所占比重也由29%下降為5%。中國(guó)證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的放松的確起到了打破行業(yè)壟斷的效果，但沒(méi)有促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展，原因主要有三個(gè)方面：首先，管理層在放寬行業(yè)準(zhǔn)入限制的同時(shí)，加強(qiáng)了對(duì)行業(yè)的管制，從而使行業(yè)創(chuàng)新余地變小，不能改變以往的盈利模式，并且由于僧多粥少的情況嚴(yán)重，證券公司在狹窄的業(yè)務(wù)領(lǐng)域陷入低水平重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的格局，整個(gè)行業(yè)在困境中找不到發(fā)展的方向。在行業(yè)沒(méi)有足夠的積累、沒(méi)有足夠的實(shí)力的情況下，風(fēng)險(xiǎn)防范的成本很高而收益很低，業(yè)務(wù)創(chuàng)新余地小也就決定了行業(yè)無(wú)法按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提高自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)營(yíng)能力，其結(jié)果是證券業(yè)更加面臨被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，是最大的風(fēng)險(xiǎn)，決定著一國(guó)資本市場(chǎng)在金融體系中的功能和地位，決定著未來(lái)證券業(yè)強(qiáng)與弱的問(wèn)題。加強(qiáng)行業(yè)扶持力度也就是要注意對(duì)行業(yè)的保護(hù)。證券業(yè)的重要特征是知識(shí)密集型行業(yè)，在人才競(jìng)爭(zhēng)激烈的今天，掌握了優(yōu)勢(shì)人才資源，也就為競(jìng)爭(zhēng)力的提升打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；證券業(yè)的本質(zhì)是服務(wù)型行業(yè)，行業(yè)的壟斷優(yōu)勢(shì)將不再存在，那么實(shí)現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)型，必須通過(guò)提升服務(wù)水準(zhǔn)、增加服務(wù)產(chǎn)品附加值實(shí)現(xiàn)，也就是通過(guò)服務(wù)創(chuàng)造客戶價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，以此實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值；同樣，證券業(yè)也是創(chuàng)新活躍的金融業(yè)，在證券業(yè)管制逐步放松的過(guò)程中，未來(lái)的證券市場(chǎng)不再是低水平重復(fù)的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)新能力的高低決定著證券公司發(fā)展的速度。證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展一般都離不開大規(guī)模的資金支持，新業(yè)務(wù)的開拓更是如此。同時(shí)引導(dǎo)證券公司走出大而全的經(jīng)營(yíng)模式，鼓勵(lì)提供專業(yè)化的服務(wù)，為未來(lái)產(chǎn)業(yè)整合打下基礎(chǔ)。但由于退出機(jī)制一直沒(méi)有很好的發(fā)揮，違規(guī)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象屢禁不止，并且由于政府作為最后保護(hù)人的存在，使違規(guī)者形成窟窿越大、越能存活的違規(guī)預(yù)期。證券業(yè)資本積累不足的原因不僅僅是行業(yè)盈利模式落后、缺乏核心的競(jìng)爭(zhēng)力、以及政策扶持和規(guī)范力度不夠等，更深層次的原因在于證券業(yè)產(chǎn)生和運(yùn)行的制度背景不能滿足證券業(yè)持續(xù)發(fā)展的需要，行業(yè)發(fā)展空間狹小，經(jīng)受不住金融混業(yè)和金融開放帶來(lái)的沖擊。在2000年的牛市，整個(gè)行業(yè)盈利241億元，凈利潤(rùn)達(dá)到162億元，2001年市場(chǎng)的下跌使利潤(rùn)總額下降到65億元，2003年虧損面有所減少，直到2004年4月全行業(yè)才扭虧為盈。1991年在臺(tái)灣地區(qū)設(shè)立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國(guó)證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所從圖4可以知中國(guó)證券業(yè)的總體規(guī)模，無(wú)論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國(guó)證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴(yán)重不足。這可能與人們的設(shè)想是相悖，但是從目前我國(guó)證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋?！】傎Y產(chǎn)凈資產(chǎn)注冊(cè)資本利潤(rùn)承銷金額交易金額總資產(chǎn) 　　　　　.　　　　　凈資產(chǎn)** 　　　　()