【正文】 本積累比較研究內(nèi)容提要中國的證券業(yè)正處于發(fā)展與變革的緊要關(guān)口。再次，本文研究了具有可比性的日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的歷史，發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制放松后，市場淘汰機制使證券公司的資本規(guī)模兩級分化的情況嚴重，而金融開放則使證券業(yè)的競爭加劇，甚至使本國的證券公司失去行業(yè)自主地位。行業(yè)積累的規(guī)模與行業(yè)產(chǎn)生和運行的制度環(huán)境密切相關(guān)。第一階段為1987年至1995年底。前兩個階段證券業(yè)基本上屬于暴利時代，但由于缺乏規(guī)范致使行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大、投資收益率低，而且產(chǎn)生了大量的不良資產(chǎn)。但2001年證券業(yè)利潤狀況急轉(zhuǎn)直下。由于入選證券公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，因此其平均發(fā)展水平可能會高于整個證券業(yè)均數(shù)。我們認為用這兩個變量一起解釋證券業(yè)的積累是合適的，凈資產(chǎn)主要作為行業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本積累的集中反映，而總資產(chǎn)代表了行業(yè)發(fā)展的整體規(guī)模?！】傎Y產(chǎn)凈資產(chǎn)注冊資本利潤承銷金額交易金額總資產(chǎn) 　　　　　.　　　　　凈資產(chǎn)** 　　　　() .　　　　注冊資本**** 　　　() () .　　　利潤** 　　() () () .　　承銷金額*** ** 　() () () () .　交易金額********** ()() () () () .在表1中，我們將注冊資本也列入檢驗的變量，可以發(fā)現(xiàn)注冊資本與總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的相關(guān)性很高，因此盡管我們在模型變量選取時沒有考慮注冊資本，但是可以用總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)指標相應(yīng)替代，不會影響本文的結(jié)論。我們用基于面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型對公式（1）進行回歸，得到結(jié)果如表2的二、三欄，隨機效應(yīng)模型與GLS估計結(jié)果大致相同，但是固定效應(yīng)模型則表現(xiàn)出很大的差異，我們根據(jù)Hausman檢驗的結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型并以此作為我們分析的基礎(chǔ)。這可能與人們的設(shè)想是相悖，但是從目前我國證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋。從證券公司的家數(shù)來看，1949年日本共有1127家證券公司，伴隨著證券公司的合并或停止營業(yè)，到1968年急速降到277家， 1998年6月實行注冊登記制前，日本證券公司降至227家，改革之后證券公司數(shù)量有較大幅度的增加。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來源：長江證券研究所從圖4可以知中國證券業(yè)的總體規(guī)模，無論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴重不足。通過改革日本證券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭虧為盈。1991年在臺灣地區(qū)設(shè)立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。5. 證券業(yè)與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行資本積累的比較與保險業(yè)和股份制商業(yè)銀行相比較，中國證券業(yè)在金融體系中的發(fā)展嚴重滯后。在2000年的牛市，整個行業(yè)盈利241億元，凈利潤達到162億元，2001年市場的下跌使利潤總額下降到65億元，2003年虧損面有所減少，直到2004年4月全行業(yè)才扭虧為盈。圖表 9 2003年末四類金融機構(gòu)總資產(chǎn)的比較 單位：億元資料來源：長江證券研究所與1996年相比較，所占比重也上升為68%，在所有的金融機構(gòu)中資產(chǎn)比重也達到15%左右。證券業(yè)資本積累不足的原因不僅僅是行業(yè)盈利模式落后、缺乏核心的競爭力、以及政策扶持和規(guī)范力度不夠等，更深層次的原因在于證券業(yè)產(chǎn)生和運行的制度背景不能滿足證券業(yè)持續(xù)發(fā)展的需要，行業(yè)發(fā)展空間狹小，經(jīng)受不住金融混業(yè)和金融開放帶來的沖擊。造成證券公司低水平重復(fù)競爭的主要原因是沒有協(xié)調(diào)好證券業(yè)的準入與行業(yè)發(fā)展的問題。但由于退出機制一直沒有很好的發(fā)揮，違規(guī)經(jīng)營的現(xiàn)象屢禁不止，并且由于政府作為最后保護人的存在，使違規(guī)者形成窟窿越大、越能存活的違規(guī)預(yù)期。這種調(diào)控方式是一種純粹的行政手段調(diào)控方式，在市場經(jīng)濟為基礎(chǔ)的條件下，比以往計劃管理的手段所形成的弊端更大。同時引導(dǎo)證券公司走出大而全的經(jīng)營模式，鼓勵提供專業(yè)化的服務(wù)，為未來產(chǎn)業(yè)整合打下基礎(chǔ)。在發(fā)展機構(gòu)投資者問題上，也應(yīng)把證券公司視為重要的機構(gòu)投資者，與其他機構(gòu)投資者一樣獲得發(fā)展機會。證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展一般都離不開大規(guī)模的資金支持，新業(yè)務(wù)的開拓更是如此。（3）證券業(yè)應(yīng)以形成核心競爭力為發(fā)展目標證券業(yè)在擴張規(guī)模、加強資本積累的同時，還應(yīng)認識到建立現(xiàn)代金融企業(yè)、形成核心競爭力才是創(chuàng)新與發(fā)展的基礎(chǔ)。證券業(yè)的重要特征是知識密集型行業(yè)，在人才競爭激烈的今天，掌握了優(yōu)勢人才資源，也就為競爭力的提升打下了堅實的基礎(chǔ)；證券業(yè)的本質(zhì)是服務(wù)型行業(yè)，行業(yè)的壟斷優(yōu)勢將不再存在，那么實現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)型，必須通過提升服務(wù)水準、增加服務(wù)產(chǎn)品附加值實現(xiàn)，也就是通過服務(wù)創(chuàng)造客戶價值和社會價值，以此實現(xiàn)自身的價值；同樣，證券業(yè)也是創(chuàng)新活躍的金融業(yè)，在證券業(yè)管制逐步放松的過程中，未來的證券市場不再是低水平重復(fù)的競爭，創(chuàng)新能力的高低決定著證券公司發(fā)展的速度。目前，國內(nèi)證券公司的融資渠道仍非常狹窄，只有短期拆借、抵押貸款和國債回購等，長期債券發(fā)行資格也只有少數(shù)幾家證券公司通過審批。加強行業(yè)扶持力度也就是要注意對行業(yè)的保護。證券業(yè)應(yīng)和其他金融行業(yè)一樣獲得業(yè)務(wù)拓展的空間，使證券公司各種混業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)中尋找可行的發(fā)展模式，從根本上對證券公司的角色予以重新定位。在行業(yè)沒有足夠的積累、沒有足夠的實力的情況下，風(fēng)險防范的成本很高而收益很低，業(yè)務(wù)創(chuàng)新余地小也就決定了行業(yè)無法按照國際標準提高自身風(fēng)險控制能力和經(jīng)營能力，其結(jié)果是證券業(yè)更加面臨被邊緣化的風(fēng)險，這種風(fēng)險是系統(tǒng)性的，是最大的風(fēng)險，決定著一國資本市場在金融體系中的功能和地位，決定著未來證券業(yè)強與弱的問題。表現(xiàn)之二，是過分強調(diào)行業(yè)風(fēng)險防范與忽略行業(yè)發(fā)展之間的矛盾。中國證券市場準入的放松的確起到了打破行業(yè)壟斷的效果，但沒有促進行業(yè)的發(fā)展，原因主要有三個方面：首先，管理層在放寬行業(yè)準入限制的同時，加強了對行業(yè)的管制，從而使行業(yè)創(chuàng)新余地變小，不能改變以往的盈利模式，并且由于僧多粥少的情況嚴重，證券公司在狹窄的業(yè)務(wù)領(lǐng)域陷入低水平重復(fù)競爭的格局，整個行業(yè)在困境中找不到發(fā)展的方向。表現(xiàn)之一，是過度放寬行業(yè)準入與過度管制行業(yè)自主經(jīng)營的矛盾。信托業(yè)在幾次大整頓后總資產(chǎn)下降了將近一半，所占比重也由29%下降為5%。這就說明證券業(yè)的發(fā)展主要是通過增資擴股等融資手段進行擴張，而不是通過行業(yè)本身的盈利積累發(fā)展，業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)能力沒有得到提升，這是一種不正常的發(fā)展模式，導(dǎo)致證券業(yè) “只大不強”、“外強中干”的特征。保險業(yè)在近幾年內(nèi)發(fā)展勢頭尤為迅猛，截至2004年10月，%；，%。從臺灣地區(qū)證券公司的注冊資本看，專業(yè)證券公司注冊資本僅2億元臺幣，資本規(guī)模較小。 臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況臺灣地區(qū)的證券市場形成的時間較早，但管理層在1988年以前不允許設(shè)立綜合性證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)也主要是經(jīng)紀業(yè)務(wù)。隨著證券公司競爭激烈及證券市場的不景氣，日本證券整體業(yè)務(wù)收入虧損，1995至1996年3月底，全體證券公司的虧損達32億日元，%的證券公司（共113家）獲有盈利。相比之下，1994年中國的證券公司有91家，由于當(dāng)時中國證券業(yè)