【正文】 進(jìn)入壁壘較大，證券公司數(shù)目在90年代變化不大，但是隨著近幾年證券業(yè)門檻的降低，截至2004年10月，中國(guó)證券業(yè)已有證券公司130家。（4）證券公司的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)對(duì)資本積累的貢獻(xiàn)度并不高，這就證明了增資擴(kuò)股是證券公司規(guī)模擴(kuò)張主要來(lái)源，也說(shuō)明盈利模式并不是制約證券公司資本積累的根本因素。表3 總資產(chǎn)積累方程的估計(jì)結(jié)果　GLS固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)變量Coefp值Coefp值Coefp值C.086利潤(rùn).0009.8066.0087.2491交易金額.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承銷金額.5468.1919.0063.4494.1153.0002.424.0146R2.5698.9804.9348Adjusted R2.5445.9741.9142.FProb(F).0000.0000.0000 DW 同樣的，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果引導(dǎo)我們選擇拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而采用固定效應(yīng)模型分析證券業(yè)總資產(chǎn)的積累狀況。式（1）和（2）衡量了每個(gè)證券公司的利潤(rùn)、承銷業(yè)務(wù)量、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)證券公司積累的效果。用利潤(rùn)（earn）、承銷業(yè)務(wù)量（iss）、交易量（bro）作為解釋變量，來(lái)衡量其各自對(duì)證券業(yè)積累的貢獻(xiàn)程度。如銀河證券雖然近年來(lái)發(fā)展很快，且業(yè)務(wù)規(guī)模很大，但是由于銀河證券成立于2000年8月，因之前數(shù)據(jù)收集不全，因此不在分析證券公司之列。圖表 2 1997～2003年證券業(yè)注冊(cè)資本金與利潤(rùn)總額 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所從證券業(yè)資本積累的過(guò)程看，整個(gè)證券業(yè)獲得真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)。混亂經(jīng)營(yíng)時(shí)代留下的包袱使年輕的證券業(yè)戴上了沉重的桎梏。但此階段行業(yè)發(fā)展數(shù)量擴(kuò)張?zhí)卣髅黠@，發(fā)展秩序比較混亂，家底也不雄厚，1992年成立的華夏、國(guó)泰和南方三大全國(guó)性證券公司注冊(cè)資本金各自也僅10億元，其余的地區(qū)性證券公司的規(guī)模就更小。因此通過(guò)對(duì)比相似環(huán)境中境外證券業(yè)資本積累和行業(yè)發(fā)展的情況，比如日本和臺(tái)灣地區(qū)的證券業(yè)，并分析中國(guó)證券業(yè)資本積累的影響因素，旨在于探討中國(guó)證券業(yè)在對(duì)外開(kāi)放的背景下，行業(yè)資本積累對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力以及未來(lái)證券業(yè)在金融格局中的地位的影響。最后本文系統(tǒng)總結(jié)了中國(guó)證券業(yè)資本積累不足的原因，認(rèn)為證券業(yè)發(fā)展的環(huán)境與行業(yè)發(fā)展政策的矛盾是問(wèn)題的關(guān)鍵。這種周期式的循環(huán)使中國(guó)證券業(yè)喪失了持續(xù)的發(fā)展方式，其后果集中體現(xiàn)為行業(yè)的資本積累被嚴(yán)重削弱，與保險(xiǎn)業(yè)、股份制商業(yè)銀行及境外證券業(yè)相比，不僅行業(yè)規(guī)模小，發(fā)展空間也越來(lái)越窄。其次通過(guò)統(tǒng)計(jì)歷年證券業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、注冊(cè)資本及證券公司家數(shù)的變化，分析了行業(yè)資本積累的進(jìn)程，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)真正發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，行業(yè)資本積累不僅先天不足，而且后天緩慢。證券業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)加劇和混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)中表現(xiàn)出較明顯的不適應(yīng)性，表面原因是盈利模式落后和競(jìng)爭(zhēng)力低下，我們認(rèn)為更深層次的原因，是行業(yè)積累不足和積累能力低下所致。如吳曉求（2003）深入分析了證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為盈利模式的創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的必然；第二類主要運(yùn)用產(chǎn)業(yè)組織理論，從行業(yè)集中度和規(guī)模分析對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，如方芳和付長(zhǎng)文（2004）通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析1996年至2001年證券業(yè)資本規(guī)模和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國(guó)證券業(yè)集中度不夠，尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；第三類更多的是就行業(yè)目前面臨的困境出發(fā)，通過(guò)與美國(guó)投資銀行的比較，認(rèn)為證券公司規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差是行業(yè)發(fā)展陷入困境的重要原因。此階段是中國(guó)證券業(yè)的規(guī)范調(diào)整時(shí)期，行業(yè)發(fā)展逐步進(jìn)入有序的軌道，同時(shí)銀證分業(yè)和信證分業(yè)促進(jìn)了行業(yè)的整合，催生了申銀萬(wàn)國(guó)和國(guó)泰君安等大型證券公司，整個(gè)行業(yè)的注冊(cè)資本金和資產(chǎn)規(guī)模有一定程度的擴(kuò)大，%，但整體水平仍不高。圖表 1 1997～2003年證券業(yè)資本規(guī)模和證券公司家數(shù)資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所由圖1可知，從1997年至2001年證券業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張迅速，年均總資產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)率達(dá)46%，但至2002年注冊(cè)資本金和凈資產(chǎn)突破一千億元以后，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的速度迅速減緩。因此證券業(yè)的資本積累不僅先天不足，后天也不具有持續(xù)性。 數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、各個(gè)證券公司網(wǎng)站及年報(bào)，個(gè)別資產(chǎn)、利潤(rùn)缺失數(shù)據(jù)通過(guò)行業(yè)均值或歷年情況估計(jì)，缺失的承銷業(yè)務(wù)量和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量通過(guò)偉海網(wǎng)站公布的各年價(jià)值量相對(duì)數(shù)值估算。模型的形式如下：netit＝f（earnit，issit，broit）＋u1it (1)assetit＝f（earnit，issit，broit）＋u2it (2)其中it下標(biāo)表示第i個(gè)證券公司在第t年的觀測(cè)值，u表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。C是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對(duì)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個(gè)變量、五年的數(shù)據(jù)來(lái)衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)一定的偏誤。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊(cè)資本的比較 單位：日元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所如圖3所示，從注冊(cè)資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊(cè)資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營(yíng)能力低下的小型證券公司。僅有41家證券公司的利潤(rùn)總額超過(guò)1000萬(wàn)元。截至2002年5月，臺(tái)灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。 單位：億新臺(tái)幣資料來(lái)源：從圖5可知臺(tái)灣地區(qū)證券業(yè)與中國(guó)證券業(yè)在資本積累規(guī)模方面有很多相似之處。圖表 7 1999～2004年10月保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入與總資產(chǎn)增長(zhǎng)情況 單位：億元資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所保險(xiǎn)業(yè)的繁榮與證券業(yè)的蕭條形成了鮮明的對(duì)比。股份制商業(yè)銀行在四大國(guó)有銀行業(yè)務(wù)壟斷的格局中得以迅速、穩(wěn)步的發(fā)展，這與曾處于同一起跑線的證券公司形成了鮮明的對(duì)比。略低于整體增長(zhǎng)的水平。在市場(chǎng)不景氣的情況下，傭金的浮動(dòng)制促使整個(gè)行業(yè)耗費(fèi)大量精力與財(cái)力投入到傭金價(jià)格戰(zhàn)中，大幅度削減營(yíng)業(yè)成本。但近年來(lái)證券業(yè)的準(zhǔn)入限制卻低于此標(biāo)準(zhǔn)，新進(jìn)入的中小型證券公司為獲得一席之地也往往采取不計(jì)成本的擴(kuò)張方式，使證券公司的金融牌照的特許權(quán)價(jià)值進(jìn)一步降低，通道資源不再稀缺，從長(zhǎng)遠(yuǎn)意義上而言，這無(wú)助于全面開(kāi)放后本國(guó)證券業(yè)的發(fā)展。規(guī)范運(yùn)作是必須的，但應(yīng)以發(fā)展為基礎(chǔ)，在發(fā)展中解決問(wèn)題。改善證券業(yè)資本積累的制度環(huán)境主要是以下幾點(diǎn)：（1）提高證券業(yè)準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)，完善退出機(jī)制為適應(yīng)全面開(kāi)放后證券業(yè)發(fā)展的需要，應(yīng)鼓勵(lì)多方資金進(jìn)入證券業(yè)，并提高證券業(yè)準(zhǔn)入門檻，提高證券公司防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此要從根本上拓展行業(yè)發(fā)展的空間，就應(yīng)強(qiáng)化證券公司的中介作用，使之不僅能夠?yàn)槠胀ㄆ髽I(yè)提供投資銀行服務(wù)，而且在二級(jí)市場(chǎng)中具有做市商中介資格，當(dāng)然，這還需要市場(chǎng)產(chǎn)品和交易制度的創(chuàng)新。因此，在行業(yè)發(fā)展和行業(yè)開(kāi)放過(guò)程中，注重對(duì)行業(yè)利益的保護(hù)非常有必要。這類資金的高風(fēng)險(xiǎn)、高成本和期限短等特點(diǎn)不可避免地增加了證券公司的經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)