【正文】 后股權(quán)分置時代上市公司大股東交易行為研究劉成彥 陳煒（深圳證券交易所博士后工作站，廣東 深圳 518010）摘要：股權(quán)分置改革，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減少大股東通過“隧道挖掘”對中小投資者的利益侵蝕。但在后股權(quán)分置時代，如果缺乏有效的制度和法律規(guī)范，大股東可能由原來對上市公司的控制變成對公司和二級市場雙重控制，市場操縱的模式將發(fā)生變化。本文在借鑒國際經(jīng)驗和境外市場曾經(jīng)出現(xiàn)的與大股東交易相關(guān)的案例的基礎(chǔ)上，通過對大股東交易目的、動機、影響因素、行為方式和各國法律規(guī)范的全面考察，重點對大股東可能出現(xiàn)的違規(guī)交易行為或侵害中小投資者權(quán)益的交易行為進行了分析，并提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞：大股東交易行為；股權(quán)分置改革；市場操縱；投資者保護16 / 17引 言自Jensen和Meckling（1976）[8]提出代理成本理論以來，對公司經(jīng)營者與所有者利益不一致而產(chǎn)生代理問題的研究，成為公司治理機制研究的熱點。但近期的研究則表明，世界上絕大多數(shù)國家上市公司的所有權(quán)都相對集中而非分散，這導(dǎo)致對另一類代理問題的關(guān)注，即大股東控制及其與其他外部股東之間的利益沖突。La Porta等（2002）[9]研究指出，在股權(quán)相對集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值。Shleifer和Vishny（1997）[10]認為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種是激勵效應(yīng)，即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機和能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價值；第二種是侵害效應(yīng)，當(dāng)法治不健全，大股東的控制權(quán)缺乏監(jiān)督和制約時，由于其與其他股東的利益不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私人收益，這會損害其他股東的利益，并且降低公司的價值。由此，對大股東通過各種手段攫取私利，損害上市公司和中小股東利益的研究成為公司治理理論的另一個熱點。但是，學(xué)者對大股東注釋 本文中討論的大股東，主要指握有上市公司控制權(quán)的控股股東，應(yīng)注意的是，法律條文中表述的大股東通常指持股超過一定比例（5％或10％）的股東。在二級市場的交易行為 本文中討論的交易行為，主要指在公開交易市場進行的交易，但由于大股東在公開市場的交易行為通常與關(guān)聯(lián)交易或者資產(chǎn)交易相結(jié)合，無法完全分割進行研究，因此本文在論及非公開市場交易時會明確指出。的研究，卻相對缺乏。這可能主要是因為大股東作為公司的實際控制人，通常不會單獨通過在公開市場的交易操縱股價而獲利，他們會利用對公司的控制權(quán)，配合以財務(wù)欺詐或關(guān)聯(lián)交易等手段獲取私利。但應(yīng)該注意的是，全流通市場中，由于股價與大股東的利益息息相關(guān)，大股東在進行侵占公司資產(chǎn)等損害其它股東利益的行為時，不會容忍股價下跌，常常會通過交易來拉抬或維持股價，更何況，僅僅是大股東的交易行為本身，就是市場中的重大消息。事實上，大股東的交易行為歷來都是監(jiān)管層和實務(wù)界關(guān)注的焦點，其原因主要在于：首先，大股東主導(dǎo)著公司的各項重大決策，包括投融資決策和經(jīng)營決策等；其次，作為證券市場中的信息投資者（informed trader），大股東會利用掌握的優(yōu)勢信息進行交易獲取利益；最后，股東的交易量較大，可以影響市場價格，并加大股價波動，大股東還可以通過交易操縱價格，誤導(dǎo)外界對公司的認識。股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價機制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，由于形成了股東之間共同的利益平臺，股東具有共同的利益趨向，大股東的行為會受到二級市場上中小股東的制約，上市公司的非理性行為將受到一定的限制。這無疑有利于促使大股東更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來的股價上漲，有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，減弱了大股東利用轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等“隧道挖掘”手段對中小投資者的利益侵蝕。但全流通帶來的卻并不只有良性的變化，在后股權(quán)分置時代，存在著大股東由原來對上市公司控制變成對公司和二級市場雙重控制的可能。由于大股東或?qū)嶋H控制人的利益與股價緊密聯(lián)系在一起，他們更有動機去操縱股價，而非流通股的上市流通形成的大股東持股優(yōu)勢，又使得他們更有能力去操縱市場。因此，盡管與中小股東具有股價這一共同的利益基礎(chǔ)，但在缺乏有效的制度約束的情況下，大股東仍然可能為最大化自身利益而侵占上市公司資產(chǎn)或中小股東利益。此時，實施操縱市場的行為主體將可能由原來的流通股“莊家”變成上市公司的大股東或?qū)嶋H控制人，控制大部分流通籌碼的大股東、具備資金優(yōu)勢的各類機構(gòu)投資者、以及擁有專業(yè)策劃能力的咨詢機構(gòu)們可能結(jié)成新的利益聯(lián)盟；大股東掠奪中小股東利益的方式方法也可能在新的環(huán)境下發(fā)生變化，以最大化融資收益為目的的操縱行為將會減少，通過盈余管理或信息操縱結(jié)合二級市場的交易以操縱股價的行為將明顯增加，而在掏空上市公司的同時，大股東也將拉抬或維持股價。所以，為了保證我國證券市場長期健康發(fā)展，需要大力加強對新的市場環(huán)境和制度規(guī)范下各類交易主體行為的研究，特別是重視對大股東交易行為的研究，使監(jiān)管制度和法律規(guī)范逐步完善的步伐能夠跟上市場的變化。大股東的交易目的和動機大股東是公司經(jīng)營決策的控制者，其投資收益通過持續(xù)性經(jīng)營收益得以體現(xiàn)，同時，大股東也是資本市場的投資者，其投資收益可以通過直接獲取資本利得而實現(xiàn)。作為公司經(jīng)營決策的控制者，大股東可以在第一時間知曉公司所有重要信息，包括公司的經(jīng)營策略、經(jīng)營狀況和財務(wù)信息等；作為資本市場的投資者，大股東具有其它機構(gòu)難以比擬的持股優(yōu)勢；而作為市場中矚目的標(biāo)志，大股東的交易行為對股價變化具有重要的導(dǎo)向性，影響著股價的穩(wěn)定，影響著投資者對公司基本面和股票價格的預(yù)期。因此，大股東的多重身份決定了他們的多種交易目的，大股東可能在公司股價被低估時增持以擴大其經(jīng)營收益分配的比例，可能減持股份直接在市場上實現(xiàn)收益，可能為發(fā)行新股而操縱股價，可能利用信息優(yōu)勢通過內(nèi)幕交易獲利，凡此種種，似乎紛繁復(fù)雜。一、 維護股價穩(wěn)定對于上市公司，如果股價過度波動，將損害股東和長期投資者的利益，也會對上市公司造成損害，使股價不能準(zhǔn)確反應(yīng)公司價值，擾亂資本市場的資源配置功能。更有甚者，股價過度波動可能吸引投機交易者和噪聲交易者進入，從而加大股價的震蕩，極大干擾公司正常的經(jīng)營活動。因此，維護股價穩(wěn)定是經(jīng)營良好上市公司的必要手段。除直接增持或減持外，大股東可以采取多種措施穩(wěn)定股價，例如在我國正在進行的股權(quán)分置改革中，為了穩(wěn)定非流通股可流通后可能對股票價格造成的過度沖擊，大股東使用了一系列的穩(wěn)定股價措施，包括：大股東增持股份、上市公司回購股份、預(yù)設(shè)原非流通股股份實際出售的條件、預(yù)設(shè)回售價格、認沽權(quán)等方式。通常，維護股價穩(wěn)定措施的推出是大股東或上市公司自身根據(jù)市場情況做出的個別決定，而在一些特定時期，當(dāng)整個市場面臨威脅時，會出現(xiàn)大量上市公司大股東推出穩(wěn)定股價措施的情況，除我國的股權(quán)分置改革外，在境外市場，無論是在“黑色星期一”、“亞洲金融危機”，還是“911事件”中，面對市場極度恐慌的情緒，證券監(jiān)管部門一般都會放松管制，允許大股東或上市公司動用自己的資金來回購股份，以穩(wěn)定股價和維持投資者信心，進而活躍市場。例如1997年亞洲金融危機時，香港的大藍籌股包括李嘉誠控制的和黃、長實均大幅下跌，當(dāng)時李嘉誠為維護股價穩(wěn)定，增持了價值大約十億元的股票以支持股價。二、 看好或看空上市公司前景當(dāng)上市公司大股東看好公司前景，或認為當(dāng)前股價低于公司價值時，就可能選擇增持公司股份，反之，大股東可能減持公司股份。由于大股東能夠獲得公司的內(nèi)部信息，對公司的財務(wù)情況、未來發(fā)展等都有較清晰的認識，因此對公司股票真實價值的判斷比市場中的其他人更準(zhǔn)確。于是他們的增持或減持行為通常能夠為他們帶來更高的收益或減小可能的損失。此外，對于增持來說，由于大股東買入股票動用的是自己的資金，比上市公司回購自身股票更能反映公司的前景看好。學(xué)術(shù)界對于增持與增發(fā) 事實上，增發(fā)通常被認為是控制股東或管理層認為股價被高估時選取的融資手段（參見Mikkelson和Partch (1986) [14]、Lewis等(1997)[15]）。對市場產(chǎn)生的影響做了大量的研究，但主要集中在上市公司回購或增發(fā)方面。實證研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告公開市場回購對股價有顯著的正向效應(yīng)（參見Comment和Jarrell（1991）[11]、Stephens和Weisbach（1998）[12]等），而增發(fā)新股則具有負的價格效應(yīng)（參見Masulis和Korwar（1986）[13]等）。通常我們使用信號傳遞假設(shè)來解釋這個現(xiàn)象，即由于公司內(nèi)部人與市場投資者之間存在信息不對稱，投資者將公開市場回購理解為公司股價被低估的信號，而將增發(fā)新股理解為股價被高估。正是由于在上市公司的所有股東中，沒有人比大股東更了解上市公司的資產(chǎn)、盈利能力以及未來成長性等問題，其中存在著嚴重的信息不對稱，并因此而可能產(chǎn)生道德風(fēng)險以及逆向選擇等問題，從而破壞證券市場的公平和效率，扭曲證券市場的資本配置功能。所以，各國證券市場都采取重視信息披露的原則來盡量減小因信息不對稱導(dǎo)致的市場非公平，提高市場效率。這里的信息披露有兩方面的含義：一是對公司信息的披露，發(fā)行公司除了在發(fā)行時應(yīng)發(fā)布公開說明書，披露公司情況，并定期公告主要財務(wù)與經(jīng)營資料，而在發(fā)生重大事項時應(yīng)進行公告，使投資者掌握及時、充分和正確的信息；二是對大股東股份變動的公告，即當(dāng)大股東買入或賣出其控制的上市公司股票時，應(yīng)及時公告其買入數(shù)量、價格、目的等信息。事實上，投資者通常相信，相較公司公告的信息，從大股東的行為進行判斷更接近真實。三、 維護或爭奪上市公司控制權(quán)大股東掌握的公司控制權(quán)可以在共享收益 所謂共享收益，是指公司財富的積累和分配在正常情況下依據(jù)股權(quán)比例進行，大股東在公司凈資產(chǎn)中的資產(chǎn)擁有和公司盈利分配中分取的利益和其投資比例成正比。之外，帶來極大的衍生利益，如：第一、大股東以自身享有有限責(zé)任的保護為前提，通過控制公司確保自己投資的財產(chǎn)在自己的監(jiān)管之下，而且控制了中小股東投資的財產(chǎn)，如果通過金字塔結(jié)構(gòu)或多