【正文】 117 / 117資本能力　　主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 　　中國房地產(chǎn)市場發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺以及市場化的推進，具有相對壟斷優(yōu)勢的土地資源爭奪激烈，房地產(chǎn)商資金 壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進入到“資本競爭”的新階段，資本能力這個要素變得異常重要。　　19982003年間，籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元，籌資活動仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實力的 “主營業(yè)務(wù)收入”等三項指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司。　　 　　注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分析。對于海外上市和非上市公司，我們可以進行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！　　　　　　跋褓u大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆?！　≡诮衲甑摹啊缎仑敻弧?00富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%。　　在美林集團和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財富報告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。　　不僅富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財富的重要表現(xiàn)形式。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的?！　≡诰奂嫶筘敻坏闹袊鴥?nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團“萬科”的市場份額不到1%，市 場集中度非常低。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名 地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%?！　∵@與上世紀六、七十年代的香港非常相似。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗”請參見附文）。　　公司如此眾多但競爭并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場不規(guī)范。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經(jīng)營價值和創(chuàng)新價值三部分各占其 一。但除了極少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，估計絕大多數(shù)開發(fā)商心中更加認同這三部分6:3:1的比例。也就是說，來自于土地本身的價值開發(fā)實際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤來源，在國家對土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。　　然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展?！　∫舱缦愀鄣姆康禺a(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會有極大的增長空間（參見附文“堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展”）。　　我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？　　　　買地 : 從“關(guān)系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻（參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”），對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”?！　⊥恋囟壥袌龅慕⑹官Y源信息不對稱的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項目的宣傳推廣， 普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標(biāo)準要求一并發(fā)布，這無形中擴大了有實力企業(yè)的參與程度，也 使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”?！　「哳~的拍賣保證金和嚴格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。譬如，（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機會都沒有。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半， 余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權(quán)解除合同，追討違約賠償，并且對前期已收款項不予退還。這些硬杠子不僅是對那些中小發(fā)展商 們拒絕沒商量，就是對短期財務(wù)稍微有點不理想的大企業(yè)也是一個警示?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進入?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進行拍賣，同時參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗，常常是多個發(fā)展商組成一個銀團聯(lián)手投標(biāo)。因此近兩年以來，各地開發(fā)價值大的土地資源基本上為國內(nèi)少數(shù)幾個大發(fā)展商獲得。這樣，就從開發(fā)用地 儲備這個源頭上對中小發(fā)展商予以致命的打擊，無形之中資金實力成了房地產(chǎn)企業(yè)的“照妖鏡”，過去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項目公司，并且在項目完成之后宣 布告別房地產(chǎn)行業(yè)。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了?！　⊥恋囟壥袌錾系募ち腋偁幰仓苯涌简灹税l(fā)展商的專業(yè)化水平。目前，政府對參與拍賣的土地項目都設(shè)置了許多細致的硬性指標(biāo)，要求競買人必須按照有關(guān)要求 對地塊一次性編制規(guī)劃設(shè)計，規(guī)劃設(shè)計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強資金實力的同時還要不遺余力地提高 專業(yè)化素質(zhì)?！　　　≠Y金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著　　資金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營整個流程運動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)分攤到股本上 的現(xiàn)金凈流入。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。因此， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運營的業(yè)績，也揭示了其資金運營的風(fēng)險?！　】傮w來看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力越來越大。如圖1， 凈現(xiàn)金流入，2002年回升50%。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額均超過 ?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。，較去年同期下降了整 整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為242%。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 ，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解?！　〔⑶?，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進一步出現(xiàn)了分化。2004年上半年，房地產(chǎn)上市公司籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額的絕對偏差平均值 ，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額 在行業(yè)平均水平之上。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠在平均水平之下?！　　　≡黾娱_發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號文件和提高準備金率給開發(fā)商資金運轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強大的政策沖擊。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點?！　∪绫?，今年18月，國家和地方出臺的各項主要政策進一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓、實行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新 增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴格控制、項目自有資金提高，降低了開發(fā)商的債務(wù)杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費貸款的嚴 格監(jiān)管，進一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負債能力。　　　　土地儲備資金壓力最為明顯　　運用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來開發(fā)商加 快了土地和項目儲備的步伐，這進一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米 土地儲備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況?！　∪袠I(yè)的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。政府加強了開發(fā)商 土地價款的支付時間管理。（2）土地交易市場化推動出讓價格上漲。據(jù)統(tǒng)計，目前公開競標(biāo)土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左 右。嚴格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期。（3）土地價格直接上漲。%，部分城市價 格漲幅較高，%、%、%、%。（4）中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲備、出讓和投資方面加強 土地一級市場調(diào)控。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。　　　　緩解資金壓力造就獨特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。我們對所有上市公 司19982003年度的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1::”， 如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為 5516億元，相當(dāng)于經(jīng)營活動的42%。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 ，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元?！　⊥ㄟ^表3，我們還可以進一步看到，%，%，這說明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實較好，%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠遠超過一般行業(yè)?！　　百徺I商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動對于資金的需求要超過一般公司。如圖3，1998 2003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷 售商品、%，%。　　經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進行補充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，%（%）%（%）可以看出。　　雖然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計 的“籌資活動現(xiàn)金流入”、“籌資活動現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標(biāo)的比值在逐年縮小，分別從 %、%、%%%、%、%%，并且這幾項比例相互之間的 差距也在縮小，%?！　　　『暧^層面在悄悄變化 : 籌資資金比例上升　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%（香港的這一比例為 %），并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在 30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項目銷售回款（定金及預(yù)付款）?！　≡谶^去幾年，雖然資金運行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上 升。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，分別從2001年的 %、%%%、%%，與此同時各項應(yīng)付款 以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢，%%%%。而各種應(yīng)付款實際上是開發(fā)商應(yīng)付 施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增 長，而利用外資、各項應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，開發(fā)資金總額增長了 %，而其中國內(nèi)貸款、%、%%，另外三項的增速均不超過50%?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果?！　　　≌l將勝出 : 從三個方面考察資本能力　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢。　　那么，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力（在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱