【正文】 于15%，我們就選擇 放棄?！睆埞鹱诒硎荆绊橊Y”看重的是土地升值潛力，而不僅僅是位置。她舉例說，北京大興的地塊，其中460畝的建設(shè)用地，合195萬元一畝，但加上近150畝的綠化和道路 代征地以及各種配套在內(nèi)，折算下來價(jià)格肯定不貴。”汪浩表示?！睆埞鹱诒硎?，進(jìn)入像荊州、榆次這樣的城市，主要就是因?yàn)椤绊橊Y”的產(chǎn)品在這些地區(qū)有優(yōu)勢(shì)，“投入只有幾千萬元，但幾個(gè)月就收 回來了，而且利潤(rùn)率很高。 “土地供求狀況的改變，將會(huì)促進(jìn)土地價(jià)格的上漲?！　　?年前進(jìn)入這一行業(yè)時(shí)我們就意識(shí)到，房地產(chǎn)行業(yè)最終將會(huì)高度市場(chǎng)化。“順馳”以火箭般往上躥的銷售額，引來了無數(shù)的眼球和質(zhì)疑。1999年地方土地增 ，%，增長(zhǎng)了3倍多，占地方財(cái)政總收入的比重也提高到 %，比1999年提高了一倍（如圖6）。雖然這些基礎(chǔ)建設(shè)資金并不是全部來自 土地有償轉(zhuǎn)讓收入，但如果地方政府沒有迅速增長(zhǎng)的土地出讓收入，面對(duì)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，各地政府很難取得如此明顯的城市化進(jìn)步。據(jù)測(cè)算，“十五”期間，全國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要 投資1萬億元，其中中央和地方兩級(jí)政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元?jiǎng)t需要政府通過貸款、利用外資、市場(chǎng)融資等方式籌集 解決。這一年，全國共有9個(gè)省市的土地招標(biāo)拍賣價(jià)款超過了10億元，而1999年僅有兩個(gè)（如表1）。此后隨著土地 配置市場(chǎng)化程度的提高，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升（如圖4），2003年19月，全國土地招 ，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。1990年“招拍掛”出讓土地使用權(quán)的面積占出讓總面積比例一直在25%之間， 2003年這一比例提高到28%（如圖3）。　　　　土地市場(chǎng)化配置水平顯著提高　　1999年全國招標(biāo)拍賣的土地面積為1000萬平米（如圖1）；2000年增長(zhǎng)了1倍多；2001年則進(jìn)一步提高，達(dá)到6609萬平米，增幅為 138%；2002年國土資源部11號(hào)令出臺(tái)，市場(chǎng)配置土地取得新突破，“招拍掛”，達(dá)到18095萬平米；2003 年，“招拍掛”出讓土地面積達(dá)到51900萬平米，招標(biāo)、拍賣和掛牌出讓土地面積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米， 所占比例分別為12%、17%和71%。 張宇/文　　　　　　土地批租模式的變革直接催生了土地二級(jí)市場(chǎng)?！薄　‰m然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計(jì)劃”。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地。在未來10年的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國住宅市場(chǎng)的份額從目前的1%提高到 3%。“美國市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，還有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場(chǎng)份額不過14%?！?0年后才能談并購，因?yàn)閲鴥?nèi)企業(yè)很不透明，并購在很多行 業(yè)都不是明智的做法?！边@與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國經(jīng)濟(jì)還有20年成長(zhǎng)的預(yù)期正好一致?！庇袅恋挠^點(diǎn)建基于對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)土地需求的上升以及土地出讓的市場(chǎng)化運(yùn)作，地價(jià)上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會(huì)推動(dòng)房屋成本上升。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對(duì)象時(shí)存在一種錯(cuò)配，“比 如以北京三環(huán)以內(nèi)的最高房?jī)r(jià)與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽?duì)比，這顯然不太合適。到年底，銀行資金的比例還會(huì)降一些?！　≠Y金，是地產(chǎn)商的另一主穴?！啊f科’不追求太多的土地儲(chǔ)備，第一，這會(huì)占?jí)捍罅抠Y金，第二，積壓土地對(duì)于城市的發(fā)展不利?！　“阎圃鞓I(yè)與地產(chǎn)業(yè)類比的，還有摩根大通。除了每年的新增需求 外，市場(chǎng)上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時(shí)站在市場(chǎng)化邊緣的彩電市場(chǎng)，是他近來研究的重點(diǎn)。接下來，令郁亮得意 的一個(gè)創(chuàng)新來自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會(huì)利用地下恒溫層的能量進(jìn)行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑?！庇袅量磥恚蛻羰潜韧恋嘏c資金更重要的資源。”借助錫恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標(biāo)桿企業(yè)—美國地產(chǎn)商普爾特（PULTE　HOME）。而評(píng)價(jià)優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報(bào)率、客戶忠誠度、自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)比例。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關(guān)系拿 地的時(shí)代已經(jīng)過去了，資金越來越重要?！薄　?duì)于調(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小?！　　　⌒乱?guī)則下的游戲　　與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對(duì)于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度。在 “萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團(tuán)隊(duì)核心的形象。 劉凌云/文 林雪威/攝影　　　　“萬科”（000002）成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?dòng)，其中包括一場(chǎng)內(nèi)部足球賽?！　?005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國整體房?jī)r(jià)就不會(huì)出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅?！　∧壳?，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房?jī)r(jià)預(yù)期漲幅。在中國經(jīng)濟(jì)未來12年增長(zhǎng)放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢(shì)下，這些城市的房?jī)r(jià)回落也許只是時(shí)間上的問題。對(duì)于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(fèi)（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長(zhǎng)放緩，這類消費(fèi)需求首先受到抑制?！　≈袊?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。因?yàn)殚_發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費(fèi)者都會(huì)根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場(chǎng)變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房?jī)r(jià)最終還要由市場(chǎng)決定?！　‘?dāng)然，這種互動(dòng)不是無休止的，也具有周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。　　　 　地方政府與市場(chǎng)“良性互動(dòng)”推高房地產(chǎn)價(jià)格　　房?jī)r(jià)上漲，將推動(dòng)地價(jià)的漲升?！　☆A(yù)計(jì)20012010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計(jì)約39億平方米。我們預(yù)計(jì)，2010年則有 （城市化率約為55%），新增城市人口約2億。國家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn) 業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。 劉浩/文　　　　目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤(rùn)。　　 用Z值預(yù)測(cè)破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測(cè)未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%?！觥　　　　　「轿摹　　　值模型　　注：Z值模型是由美國著名財(cái)務(wù)學(xué)教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對(duì)模型進(jìn)行了修正。被 “萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司（進(jìn)一步完善管理住宅購置服務(wù)），并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤(rùn)最高的家用住宅建造開發(fā)商。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來了資金空白。因此，海外基金進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的勢(shì)力增長(zhǎng)不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目 開發(fā)上的合作空間則很廣闊。首創(chuàng)集團(tuán)也計(jì)劃以有限責(zé)任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計(jì)理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個(gè)股東發(fā)起，并計(jì)劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司 聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開發(fā)項(xiàng) 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)方式為主。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基 金進(jìn)入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓伞１?也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)?！　〈送?，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。據(jù)此，我 們首先按照最近一年（2003年）的Z值對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名。但正如基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)?！　　　≌l將勝出 : 從三個(gè)方面考察資本能力　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計(jì)研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢(shì)?！　∪绻麑?duì)比絕對(duì)金額的增速，結(jié)果更加明顯?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運(yùn)行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項(xiàng)目銷售回款（定金及預(yù)付款）?！　‰m然房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于籌資活動(dòng)尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象?！　⊥ㄟ^表3，我們還可以進(jìn)一步看到，%，%，這說明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實(shí)較好，%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)對(duì)于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般行業(yè)。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報(bào)；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報(bào)。（3）土地價(jià)格直接上漲。政府加強(qiáng)了開發(fā)商 土地價(jià)款的支付時(shí)間管理。除此之外，去年以來開發(fā)商加 快了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的步伐，這進(jìn)一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條?！　　　≡黾娱_發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號(hào)文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強(qiáng)大的政策沖擊?！　〔⑶?，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進(jìn)一步出現(xiàn)了分化。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~均超過 。因此， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運(yùn)營的業(yè)績(jī)，也揭示了其資金運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)?！　⊥恋囟?jí)市場(chǎng)上的激烈競(jìng)爭(zhēng)也直接考驗(yàn)了發(fā)展商的專業(yè)化水平。現(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣，同時(shí)參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗(yàn)，常常是多個(gè)發(fā)展商組成一個(gè)銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)。譬如，（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場(chǎng)感受氣氛的機(jī)會(huì)都沒有。　　土地二級(jí)市場(chǎng)的建立使資源信息不對(duì)稱的問題得到解決。　　然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會(huì)經(jīng)歷這一過程?！　」救绱吮姸嗟?jìng)爭(zhēng)并不非常激烈，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場(chǎng)不規(guī)范?！　≡诰奂嫶筘?cái)富的中國內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團(tuán)的市場(chǎng)份額不到6%，最大地產(chǎn)集團(tuán)“萬科”的市場(chǎng)份額不到1%，市 場(chǎng)集中度非常低?！　≡诮衲甑摹啊缎仑?cái)富》500富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計(jì)的財(cái)富超過了1100億元，占500富人全部財(cái)富的22%?！癦值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實(shí)力的 “主營業(yè)務(wù)收入”等三項(xiàng)指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司?！　?9982003年間，籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動(dòng)仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道。　　　　　　“像賣大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財(cái)富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的。而發(fā)展至今天，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場(chǎng)集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗(yàn)”請(qǐng)參見附文）。也就是說，來自于土地本身的價(jià)值開發(fā)實(shí)際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤(rùn)來源，在國家對(duì)土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個(gè)非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地?！　∥覀儸F(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時(shí)代結(jié)束之后、市場(chǎng)集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會(huì)在這樣的變局中勝出？　　　　買地 : 從“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”到“資本競(jìng)爭(zhēng)”和專業(yè)化水平的競(jìng)爭(zhēng)　　越來越規(guī)范和完善的土地二級(jí)市場(chǎng)操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻（參見附文“‘第二財(cái)政’推動(dòng)土地二級(jí)市場(chǎng)迅猛發(fā)展”），對(duì)于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個(gè)沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對(duì)者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進(jìn)入。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。它既包括了涵蓋土地儲(chǔ)備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費(fèi)用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對(duì)應(yīng)的是，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~增加。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動(dòng)來增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 ，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下?！　　　⊥恋貎?chǔ)備資金壓力最為明顯　　運(yùn)用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號(hào)文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項(xiàng)目開發(fā)資金壓力驟然緊張?！　∪袠I(yè)的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲(chǔ)備面積的絕對(duì)增長(zhǎng)，還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場(chǎng)化出讓的“71號(hào)文件”更是增加價(jià)格上漲預(yù)期。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 ，通過籌資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元?！　〗?jīng)營活動(dòng)帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)充：減少投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金、增加籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金，%（%）%（%）可以看出。我們有必要從宏觀層面對(duì)資金情況做進(jìn)一步