【正文】 于15%，我們就選擇 放棄?！睆埞鹱诒硎荆绊橊Y”看重的是土地升值潛力，而不僅僅是位置。她舉例說，北京大興的地塊，其中460畝的建設(shè)用地，合195萬元一畝，但加上近150畝的綠化和道路 代征地以及各種配套在內(nèi)，折算下來價格肯定不貴?！蓖艉票硎??！睆埞鹱诒硎?，進入像荊州、榆次這樣的城市，主要就是因為“順馳”的產(chǎn)品在這些地區(qū)有優(yōu)勢，“投入只有幾千萬元，但幾個月就收 回來了，而且利潤率很高。 “土地供求狀況的改變，將會促進土地價格的上漲?！　　?年前進入這一行業(yè)時我們就意識到，房地產(chǎn)行業(yè)最終將會高度市場化?！绊橊Y”以火箭般往上躥的銷售額，引來了無數(shù)的眼球和質(zhì)疑。1999年地方土地增 ，%，增長了3倍多，占地方財政總收入的比重也提高到 %，比1999年提高了一倍（如圖6）。雖然這些基礎(chǔ)建設(shè)資金并不是全部來自 土地有償轉(zhuǎn)讓收入，但如果地方政府沒有迅速增長的土地出讓收入，面對巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口，各地政府很難取得如此明顯的城市化進步。據(jù)測算，“十五”期間，全國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要 投資1萬億元，其中中央和地方兩級政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元則需要政府通過貸款、利用外資、市場融資等方式籌集 解決。這一年，全國共有9個省市的土地招標(biāo)拍賣價款超過了10億元，而1999年僅有兩個（如表1）。此后隨著土地 配置市場化程度的提高，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升（如圖4），2003年19月，全國土地招 ，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。1990年“招拍掛”出讓土地使用權(quán)的面積占出讓總面積比例一直在25%之間， 2003年這一比例提高到28%（如圖3）?！　　　⊥恋厥袌龌渲盟斤@著提高　　1999年全國招標(biāo)拍賣的土地面積為1000萬平米（如圖1）；2000年增長了1倍多；2001年則進一步提高，達(dá)到6609萬平米，增幅為 138%；2002年國土資源部11號令出臺，市場配置土地取得新突破，“招拍掛”，達(dá)到18095萬平米；2003 年，“招拍掛”出讓土地面積達(dá)到51900萬平米，招標(biāo)、拍賣和掛牌出讓土地面積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米， 所占比例分別為12%、17%和71%。 張宇/文　　　　　　土地批租模式的變革直接催生了土地二級市場。”　　雖然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權(quán)計劃”。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產(chǎn)”、“招商地產(chǎn)”兩家聯(lián)手拿地。在未來10年的中長期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標(biāo)也被定位為，將占全國住宅市場的份額從目前的1%提高到 3%?！懊绹袌霭l(fā)展了這么多年，還有3萬家房地產(chǎn)企業(yè)，其前五大地產(chǎn)商所占市場份額不過14%?！?0年后才能談并購，因為國內(nèi)企業(yè)很不透明，并購在很多行 業(yè)都不是明智的做法。”這與經(jīng)濟學(xué)家對中國經(jīng)濟還有20年成長的預(yù)期正好一致?！庇袅恋挠^點建基于對房價構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設(shè)水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動土地需求的上升以及土地出讓的市場化運作，地價上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會推動房屋成本上升。他認(rèn)為，很多學(xué)者在選擇比較對象時存在一種錯配，“比 如以北京三環(huán)以內(nèi)的最高房價與當(dāng)?shù)仄胀ň用竦氖杖雽Ρ?，這顯然不太合適。到年底，銀行資金的比例還會降一些?！　≠Y金，是地產(chǎn)商的另一主穴?！啊f科’不追求太多的土地儲備，第一，這會占壓大量資金，第二，積壓土地對于城市的發(fā)展不利?！　“阎圃鞓I(yè)與地產(chǎn)業(yè)類比的，還有摩根大通。除了每年的新增需求 外，市場上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠(yuǎn)未滿足。這是郁亮的一大發(fā)現(xiàn)，其時站在市場化邊緣的彩電市場，是他近來研究的重點。接下來，令郁亮得意 的一個創(chuàng)新來自技術(shù)層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會利用地下恒溫層的能量進行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑。”郁亮看來，客戶是比土地與資金更重要的資源?！苯柚a恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標(biāo)桿企業(yè)—美國地產(chǎn)商普爾特（PULTE　HOME）。而評價優(yōu)秀地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，郁亮認(rèn)為有三條：包括資本與人力資源在內(nèi)的資源回報率、客戶忠誠度、自主知識產(chǎn)權(quán)比例。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關(guān)系拿 地的時代已經(jīng)過去了，資金越來越重要?！薄　τ谡{(diào)控的影響，郁亮認(rèn)為，大企業(yè)受到的影響大，小企業(yè)影響小。　　　　新規(guī)則下的游戲　　與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度。在 “萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團隊核心的形象。 劉凌云/文 林雪威/攝影　　　　“萬科”（000002）成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶祝活動，其中包括一場內(nèi)部足球賽?！　?005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國整體房價就不會出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。　　目前，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房價預(yù)期漲幅。在中國經(jīng)濟未來12年增長放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢下，這些城市的房價回落也許只是時間上的問題。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長放緩，這類消費需求首先受到抑制。　　中國經(jīng)濟增長總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經(jīng)濟的周期實際上是投資的周期。因為開發(fā)商、投資/投機者、消費者都會根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房價最終還要由市場決定?！　‘?dāng)然，這種互動不是無休止的，也具有周期性波動的特點。　　　 　地方政府與市場“良性互動”推高房地產(chǎn)價格　　房價上漲，將推動地價的漲升?！　☆A(yù)計20012010年10年間，上述四項新增的住宅需求合計約39億平方米。我們預(yù)計，2010年則有 （城市化率約為55%），新增城市人口約2億。國家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn) 業(yè)培育成國民經(jīng)濟新的增長點，并出臺了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長。 劉浩/文　　　　目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤?！　?用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%?！觥　　　　　「轿摹　　　值模型　　注：Z值模型是由美國著名財務(wù)學(xué)教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進行了修正。被 “萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司（進一步完善管理住宅購置服務(wù)），并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發(fā)商。信托業(yè)在很大程度上彌補銀行信貸收緊帶來了資金空白。因此，海外基金進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項目 開發(fā)上的合作空間則很廣闊。首創(chuàng)集團也計劃以有限責(zé)任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司 聯(lián)合出資，由獨立的基金管理人進行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項目、單獨開發(fā)項 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進行項目開發(fā)方式為主。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基 金進入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓伞１?也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項目資金周轉(zhuǎn)時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)?！　〈送猓罱臍v史融資情況也許能說明一些問題。據(jù)此，我 們首先按照最近一年（2003年）的Z值對房地產(chǎn)上市公司進行排名。但正如基金業(yè)績評價 存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強的企業(yè)?！　　　≌l將勝出 : 從三個方面考察資本能力　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項目銷售回款（定金及預(yù)付款）?！　‰m然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象?！　⊥ㄟ^表3，我們還可以進一步看到，%，%，這說明房地產(chǎn)行 業(yè)盈利能力確實較好，%，又說明了房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活動對于資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般行業(yè)。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。（3）土地價格直接上漲。政府加強了開發(fā)商 土地價款的支付時間管理。除此之外，去年以來開發(fā)商加 快了土地和項目儲備的步伐，這進一步繃緊了開發(fā)商的資金鏈條。　　　　增加開發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號文件和提高準(zhǔn)備金率給開發(fā)商資金運轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強大的政策沖擊。　　并且，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進一步出現(xiàn)了分化。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額均超過 。因此， 每股經(jīng)營現(xiàn)金流既反映了房地產(chǎn)企業(yè)資金運營的業(yè)績，也揭示了其資金運營的風(fēng)險?！　⊥恋囟壥袌錾系募ち腋偁幰仓苯涌简灹税l(fā)展商的專業(yè)化水平?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進行拍賣，同時參與的大企業(yè) 學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗，常常是多個發(fā)展商組成一個銀團聯(lián)手投標(biāo)。譬如，（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機會都沒有?！　⊥恋囟壥袌龅慕⑹官Y源信息不對稱的問題得到解決?！　∪欢?，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程?！　」救绱吮姸嗟偁幉⒉环浅＜ち?，源自發(fā)展初始階段的暴利和市場不規(guī)范?！　≡诰奂嫶筘敻坏闹袊鴥?nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團“萬科”的市場份額不到1%，市 場集中度非常低?！　≡诮衲甑摹啊缎仑敻弧?00富人榜”上，來自房地產(chǎn)行業(yè)的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%。“Z值模型”衡量的債權(quán)融資能力、“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權(quán)融資能力以及代表規(guī)模實力的 “主營業(yè)務(wù)收入”等三項指標(biāo)顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司?！　?9982003年間，籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元，籌資活動仍然是 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的重要渠道?！　　　　　　跋褓u大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產(chǎn)，而且這部分資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)一般不是自己完全擁有的。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高（有關(guān)“香港的經(jīng)驗”請參見附文）。也就是說，來自于土地本身的價值開發(fā)實際上構(gòu)成了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè) 的主要利潤來源，在國家對土地使用權(quán)管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業(yè)的經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力只是一個非常普通的因素，如此也就不 難理解：所有的發(fā)展商都在竭盡全力地圈地。　　我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？　　　　買地 : 從“關(guān)系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻（參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”），對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的 保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆?！　〈竺娣e土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進入。有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)也指日可待了。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預(yù)售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。與上市開發(fā)商經(jīng)營環(huán) 節(jié)資金壓力緊張相對應(yīng)的是，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增加。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 ，%；%，這說明有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠(yuǎn)高于平均水平之上的融資，而另外大部 分上市公司的融資遠(yuǎn)在平均水平之下。　　　　土地儲備資金壓力最為明顯　　運用應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的經(jīng)營性負(fù)債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張?！　∪袠I(yè)的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備面積的絕對增長，還體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）土地出讓金支付方式的規(guī)范。嚴(yán)格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預(yù)期。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 ，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達(dá)111億元?！　〗?jīng)營活動帶來現(xiàn)金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進行補充：減少投資活動流出的現(xiàn)金、增加籌資活動流入的現(xiàn)金，%（%）%（%）可以看出。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步