【正文】 的重要方式（參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”）。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考?！　∮捎谶M一步的融資能力主要包括股權融資能力和債權融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個會計年度加權平均凈資 產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權融資能力；而債權融資能力，主要看企業(yè)財務風險的高低， 我們在這里選用國際著名的財務危機預測模型“Z值模型”對各個公司的財務風險進行估計。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預付款的增速超過了資金總額的增 長，而利用外資、各項應付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如圖4，籌資活動中，房地產(chǎn)行業(yè)23家公司合計 的“籌資活動現(xiàn)金流入”、“籌資活動現(xiàn)金流出”、“借款所收到的現(xiàn)金”、“償還債務所支付的現(xiàn)金”與所有上市公司同一指標的比值在逐年縮小，分別從 %、%、%%%、%、%%，并且這幾項比例相互之間的 差距也在縮小，%。　　　　緩解資金壓力造就獨特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) ：1 : : 　　資金壓力使得房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現(xiàn)金流入異常龐大而經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很少甚至為凈流出。（2）土地交易市場化推動出讓價格上漲。土地和信貸成為房地產(chǎn)行業(yè)承受政府調(diào)控緊縮和行業(yè)整頓的兩個主要受力點?！　《?004年上半年，上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力空前緊張。目前，政府對參與拍賣的土地項目都設置了許多細致的硬性指標，要求競買人必須按照有關要求 對地塊一次性編制規(guī)劃設計，規(guī)劃設計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進入房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)門檻，促使企業(yè)在加強資金實力的同時還要不遺余力地提高 專業(yè)化素質(zhì)。而廣州市從2004年4月開始規(guī)定，拍得者受讓土地后7天支付總額的一半， 余款必須在6個月內(nèi)交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權解除合同，追討違約賠償，并且對前期已收款項不予退還。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環(huán)節(jié)帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產(chǎn)企業(yè)向著提高經(jīng)營水平和創(chuàng)新能力的階段發(fā)展。即使考慮到房地產(chǎn)市場區(qū)域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產(chǎn)市場發(fā)展較快的城市中也沒有一個城市前十名 地產(chǎn)開發(fā)商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也只有約20%?！　?　　注：本文的數(shù)據(jù)分析，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，只對內(nèi)地上市的房地產(chǎn)公司給與了分析。對于海外上市和非上市公司，我們可以進行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產(chǎn)企業(yè)?！　∵@與上世紀六、七十年代的香港非常相似?！　∫舱缦愀鄣姆康禺a(chǎn)在這幾十年中得到了迅猛的發(fā)展，我們可以展望，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎的房地產(chǎn)行業(yè)仍然會有極大的增長空間（參見附文“堅定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展”）。這些硬杠子不僅是對那些中小發(fā)展商 們拒絕沒商量，就是對短期財務稍微有點不理想的大企業(yè)也是一個警示。　　　　資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著　　資金在房地產(chǎn)開發(fā)、建設和經(jīng)營整個流程運動的結(jié)果最后集中反映在每股經(jīng)營現(xiàn)金流上面，也就是說，每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務分攤到股本上 的現(xiàn)金凈流入。較去年同期下降了整 整2倍，經(jīng)營活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額增長率為242%?！　∪绫?，今年18月，國家和地方出臺的各項主要政策進一步增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力：終止經(jīng)營性土地協(xié)議出讓、實行“招牌掛”市場轉(zhuǎn)讓和控制新 增土地規(guī)模，增加了開發(fā)商土地儲備成本；房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴格控制、項目自有資金提高，降低了開發(fā)商的債務杠桿；此外，建筑企業(yè)貸款和住房消費貸款的嚴 格監(jiān)管，進一步限制了開發(fā)商慣用的經(jīng)營性負債能力。據(jù)統(tǒng)計，目前公開競標土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左 右。我們對所有上市公 司19982003年度的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體上市公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是：“經(jīng)營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1::”， 如表3，所有上市公司在過去6年中通過經(jīng)營活動共產(chǎn)生現(xiàn)金流入13271億元，而投資活動流出了現(xiàn)金15110億元，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入為 5516億元，相當于經(jīng)營活動的42%?！　　　『暧^層面在悄悄變化 : 籌資資金比例上升　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%（香港的這一比例為 %），并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在 30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，開發(fā)資金總額增長了 %，而其中國內(nèi)貸款、%、%%，另外三項的增速均不超過50%?！　∮捎趥鶛嗳谫Y依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道（這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出），因此上市公司的財務情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要， 我們用Z值進行評估。　　融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。在今年政府加強調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道” 顯得尤為重要。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計，海 外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解 了開發(fā)商的資金壓力。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因為本土化不 足而影響公共關系、信息渠道和溝通?！　》康禺a(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權益賬面價值/負債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標，奧特曼研究了實際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預期（主要指有購房需求的居民收入，與國民經(jīng)濟景氣度、GDP增長高度相關）、城市 人口增長（即城市化率的增長）和信貸政策（房貸總量控制、利率變化導致購房成本的變化）。長達15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設的強烈需求，進而對城市房地產(chǎn)價格的變遷產(chǎn)生極大影響。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價格，政府與市 場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產(chǎn)價格不斷推高。預計此輪宏觀調(diào)控將導致中國經(jīng)濟未來12年增長放緩。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價，不可能成為推動房價繼續(xù)上漲的動力。而房地 產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預期對房價預期漲幅有正向作用?！倍铡叭f科”的14年時間，卻沒讓郁亮覺得長。即使在美國， 政府調(diào)控也具有天然的合法性。所以，過去不愁資金的信托公司，成不了 好的地產(chǎn)商。”普爾特18%的股東回報率，也令同一水平為1112%的萬科找到了差距。彩電業(yè)之后，地產(chǎn)又在演繹同樣的故事?！澳菚r，各地政府都有重點扶持的企業(yè)，但是在市場化的過程中，它們多數(shù)被淘汰了，成為行業(yè)巨頭的，反而是TCL、‘長虹’ 這樣的草根企業(yè)。截至去年底，萬科擁有的土地儲備744萬平方米，按照當年 177萬平方米的新開工面積測算，亦正好滿足3年開發(fā)的需要。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調(diào)控的影響。“目前的國內(nèi)人口中，3039歲和1419歲的人最多。事實上，地產(chǎn)業(yè)也沒有多少品牌值得并購?！睂Υ?，“萬科”在此次調(diào)控中有很深 的體會，“不同地區(qū)的發(fā)展商受到的影響就不同，已經(jīng)市場調(diào)節(jié)過的珠三角影響非常小，而如果只專注于上?；虮本┦袌觯赡苁艿降挠绊懢捅容^大。在過去5年中，這一收入從1999年的114億元增長到 。參見圖2?！　≡?001年，許多省份的市場化配置土地收入大幅上升，地方財政壓力也因此而相對減輕?！　≈?002年，市場化配置土地收入達到969億元，；與此同時，%， 百分點?！觥　　　　　№橊Y 非常規(guī)擴張　　　　“我們的商業(yè)模式其實并不新鮮，很多人都在做，我們只是做得更徹底?！　?002年7月1日，根據(jù)國土資源部第11號令發(fā)布的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》，意味著土地交易的地域壁壘將被打破，土地交易的市場化 進程不可逆轉(zhuǎn)。“順馳”目前操作的46個項目中，1/3分布在天津以外（表1），今年，天津以外收入將占其 總收入的30%，天津以外的土地儲備更是占到了其土地總儲備的一半左右。在沒有比較的前提下， 判斷價格的高低也就沒有意義了?！　榱藢Ω鞯貕K的價值與升值潛力作出準確的判斷，除各區(qū)域公司設有發(fā)展部外，“順馳”總部還派出了20個以上的工作小組，提前45個月甚至更長時間進 入各個城市，研究全國不同區(qū)域市場的特點、對其投資比重以及當?shù)卣瞥龅拿總€地塊?！薄　【C合方案解決資金問題　　“中國房地產(chǎn)市場的快速變化，使得國內(nèi)企業(yè)不可能把美國或香港模式照搬過來，所以，我們必須創(chuàng)造自己的模式。對于一家年銷售和投資 目標在100億元的企業(yè)，十幾、二十億元的募集資金對資金需求總量的貢獻并不是很大，但是它能使融資結(jié)構(gòu)更為合理?！绊橊Y”把這種現(xiàn)象稱為聯(lián)動，并希望在其他城市克隆這一模式，使 天津以外地區(qū)通過“順馳置業(yè)”賣出的房屋也能占到30%以上?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士評價說?！耙粋€年銷售額近8000億元的房地產(chǎn)市場，一個迅速放開的全國一體化土地市場，一 定會在未來兩、三年內(nèi)出現(xiàn)500億元銷售額的房地產(chǎn)企業(yè)，它們的規(guī)模一定能超過今天的‘新鴻基’。這預示著，隨著土地政策的變革，內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“大洗牌”即將揭開帷幕。　　1959年開始，香港經(jīng)濟出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，加上來港的外國人、國際商業(yè)機構(gòu)增多，對商業(yè)樓宇、住宅的需求增加，刺激房地產(chǎn)業(yè)迅速回升。1982年 底，香港樓價比1981年下跌60%，1983年房地產(chǎn)市場全面崩潰。這一輪周期性上漲歷時13年，下跌過程達6年，至2003年底才慢慢有復蘇的跡象。但就內(nèi)部因素而言，主要還是因為香港房地產(chǎn)市場特殊的供求關系及其投機性。　　香港對批出土地的監(jiān)管非常重視，直至批租期滿收回?！　⊥恋厥栈卣?土地收回方面，香港政府有一條重要的政策，就是公平合理地賠償，使受影響的人士不但可收回土地損失，也可收回商業(yè)損失。進入70年代，市區(qū)舊樓重建已基本完成，小幅地皮大大減少，工業(yè)樓宇的興建需要申請比較大幅的土地，加上香 港當局批租住宅用地呈現(xiàn)大型化發(fā)展趨勢，競投需要付巨款，而且新建樓宇無論在高度、造價方面都不斷提高，超過了勢單力薄的地產(chǎn)公司的承受能力，小型公司被 逐漸淘汰。　　2002年5月9日，國土資源部簽發(fā)“11號文件”，叫停了已沿用多年的協(xié)議出讓土地的方式，要求從2002年7月1日起，所有經(jīng)營性開發(fā)項目用地都 必須通過招標、拍賣或掛牌方式進行公開交易。成立長江地產(chǎn) 后，由于資金實力不足，李嘉誠決定到地價水平較低的市區(qū)邊緣和新興市鎮(zhèn)進行拓展，待資金雄厚了，在中區(qū)與置地正面交鋒。通過一系列收購兼并，短短十幾年，李嘉誠使長實 “王國”資產(chǎn)規(guī)模急速膨脹?！　￠_發(fā)型海外地產(chǎn)基金主要選擇上海、北京投資，目前投資項目正由商用物業(yè)轉(zhuǎn)向住宅，由高檔物業(yè)轉(zhuǎn)向中檔、中低檔；收租型海外地產(chǎn)基金的首選投資地也是北京、上海，有成功經(jīng)驗后再選擇廣州、深圳，接著進入經(jīng)濟發(fā)達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州等?！　　　　癐NG北京基金”轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)　　其實早在1994年5月，ING就已進入中國，與北京首創(chuàng)集團等合作發(fā)起了“ING北京基金”（），用于基礎 設施建設投資。至此，ING以荷蘭國際房地產(chǎn)在中國集中擴展地產(chǎn)業(yè)務的布局已趨于完成。通過此項交易，ING擁有了羅丹克亞洲在北京和上海的收租型房產(chǎn)項目—香江花園別墅區(qū)楓葉園 60%的股份和盛捷高級服務公寓100%的股權。經(jīng)過反復論證，房地產(chǎn)業(yè)成為幾乎惟一可行的投資方向，“只有房地產(chǎn)最適合外資基金，因為其最容易套現(xiàn)，最容易退出，而且這個行業(yè)很需要新的融資途 徑?！　　　NG : 整合在華基金向控股發(fā)展　　中國業(yè)務負責人 : 胡旭成　　　　與麥格理銀行和英國施羅德亞洲物業(yè)集團（Schroders Asian Properties）的合資企業(yè)—第一中國房地產(chǎn)發(fā)展集團（First China Property Group，簡稱FCPG；詳見《新財富》2003年1月號《中國房地產(chǎn)市場海外資本的玩法》）相比，歐洲金融控股集團荷蘭國際集團（ING）旗下房地產(chǎn) 投資與開發(fā)公司ING Real Estate在華的投資規(guī)模更大，表現(xiàn)也非常出色?！觥　　　　　『Ｍ夥康禺a(chǎn)基金的“中國策”　　　　內(nèi)地房地產(chǎn)公司融資渠道有限，銀行貸款又受到新的政策約束，這為海外房地產(chǎn)基金提供了更多進入的機會?！　∑浜髱啄辏L江實業(yè)不斷通過股市融資，在英資財團出售物業(yè)土地套現(xiàn)時，趁低價大量買入舊樓、地皮及有發(fā)展?jié)摿Φ奈飿I(yè)，實力大增，擁有物業(yè)從上市時的 35萬平方英尺增至1979年的1450萬平方英尺，物業(yè)及地盤面積超過除港府外原排名第一的置地。　　可以預見，未來經(jīng)營性土地的出讓將基本采取招標拍賣方式，而且單幅出讓地的規(guī)模呈大型化趨勢；另一方面，房地產(chǎn)信貸政策和房地產(chǎn)公司直接融資政策都向 品牌地產(chǎn)公司傾斜，在新的土地政策、房地產(chǎn)信貸政策、銷售政策等的共同作用下，內(nèi)地房地產(chǎn)市場的發(fā)展會重復香港上世紀70、80年代的發(fā)展歷程。70年代后期，興建大型屋村的盛行使地產(chǎn)公司規(guī)模越來越大?！　∧壳皟?nèi)地在收回土地時補償多欠公平，有的城市甚至官商勾結(jié)，強行拆遷，近年來在不少城市和地區(qū)引起的民怨頗多?！　∧壳皟?nèi)地城市土地管理制度基本是仿照香港的做法，但還未形成一套比較健全的土地法律體系，對已批出土地和未批出的閑置空地的監(jiān)督管理很不到位。香港最大的10家家族財團幾乎都與房 地產(chǎn)業(yè)有關，近幾年來大型屋村建設幾乎全部被大財團所壟斷，從而使房地產(chǎn)價格帶有濃厚的壟斷色彩；另一方面，“炒樓花”制度使原本緊張的房地產(chǎn)市場火上加 油，掩蓋了真正的供求關系。近60年來，香港人口由60萬增長到600多