【正文】 之為“資本能力”）以及規(guī)模如 何。規(guī)?？梢酝ㄟ^最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對于未來的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評價(jià)的方式，用歷史的業(yè)績來判斷。但正如基金業(yè)績評價(jià) 存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實(shí)業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強(qiáng)的企業(yè)?！　∮捎谶M(jìn)一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資 產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低， 我們在這里選用國際著名的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測模型“Z值模型”對各個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)?！　∮捎趥鶛?quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道（這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出），因此上市公司的財(cái)務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要， 我們用Z值進(jìn)行評估。如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國房地產(chǎn)公司的實(shí)際情況（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%）。據(jù)此，我 們首先按照最近一年（2003年）的Z值對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行排名?！　∑浯危覀儗@9家公司用“最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司?！　∽詈?，我們按照最近一年（2003年）的主營業(yè)務(wù)收入凈額對上述7家公司進(jìn)行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強(qiáng)的公司（如表5）?！　〈送猓罱臍v史融資情況也許能說明一些問題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計(jì)凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。　　融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時(shí)間，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工和銷售時(shí) 間，土地取得成本，項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。如表6，從最近四 年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè) 務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家 嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高?！　≠Y本他途 : 外資基金、資金信托、資源并購　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸 的重要方式（參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”）。在今年政府加強(qiáng)調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道” 顯得尤為重要。　　在歐美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基 金進(jìn)入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓?。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng) 格，而在使用上則是中國風(fēng)格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”?！　『Ｍ夥康禺a(chǎn)基金控股開發(fā)項(xiàng)目，極大地緩解了國內(nèi)開發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項(xiàng)目、單獨(dú)開發(fā)項(xiàng) 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)方式為主。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項(xiàng)目最明顯的特征是控股開發(fā)。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計(jì)，海 外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項(xiàng)目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解 了開發(fā)商的資金壓力。　　與海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司 聯(lián)合出資，由獨(dú)立的基金管理人進(jìn)行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入銷售期，銷 售形勢良好。第二個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個(gè)將在濟(jì)南。中城聯(lián)盟基金計(jì)劃明年擴(kuò)充到10億元。首創(chuàng)集團(tuán)也計(jì)劃以有限責(zé)任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計(jì)理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個(gè)股東發(fā)起，并計(jì)劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元?！　∠鄬﹂_發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進(jìn)的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機(jī) 制，成熟的投資理念和經(jīng)驗(yàn)，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因?yàn)楸就粱?足而影響公共關(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項(xiàng)目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強(qiáng)政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓 和成長的制約將較為明顯。因此，海外基金進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項(xiàng)目 開發(fā)上的合作空間則很廣闊。　　信托也是銀行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè) 極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。對房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費(fèi)者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀 行、信托公司委托及自營、購房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補(bǔ)銀行信貸收緊帶來了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃， 總規(guī)模超過60億元，并且在時(shí)間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個(gè)，；第三季度則已與上半年相 當(dāng)，；第四季度更是大幅增長，分別達(dá)到37個(gè)和35億元。　　房地產(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。被 “萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司（進(jìn)一步完善管理住宅購置服務(wù)），并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發(fā)商。　　并購的方式很可能將在近期被國內(nèi)企業(yè)采用。最近傳出，“萬科”正密謀并購在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。其中， “浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長沙等地儲備了近1000公頃的房地產(chǎn)開發(fā)用地，可用于開發(fā)城市住宅區(qū)、旅游景觀物業(yè)、商貿(mào)科 技物業(yè)等多元化的房地產(chǎn)項(xiàng)目，但由于上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。■　　　　　　附文　　　　Z值模型　　注：Z值模型是由美國著名財(cái)務(wù)學(xué)教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進(jìn)行了修正。我們這里計(jì)算采用的是2000年修正后的模型?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價(jià)值/負(fù)債總額賬面價(jià)值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 ?！　?Z，Z；、部分是未破產(chǎn)公司。　　 用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%?！　≡诒疚牡挠?jì)算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤”計(jì)算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用”計(jì)算?！觥　　　　　?jiān)定看好房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展　　　　中國房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會透過房地產(chǎn)市場供需力量的對比對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生決定性影響。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不斷向上的循環(huán)過程，房地產(chǎn)市場也將始終處于長期的上升軌道中。 劉浩/文　　　　目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預(yù)期利潤。預(yù)期利潤主要受預(yù)期房價(jià)、開發(fā)成本（包括地價(jià)、建筑成本）、信貸政策（開發(fā)貸款總量控制、利 率變化導(dǎo)致資金成本的變化）影響。影響房地產(chǎn)需求的主要有：居民收入/預(yù)期（主要指有購房需求的居民收入，與國民經(jīng)濟(jì)景氣度、GDP增長高度相關(guān)）、城市 人口增長（即城市化率的增長）和信貸政策（房貸總量控制、利率變化導(dǎo)致購房成本的變化）?！　　　€(gè)人消費(fèi)近九成，以住宅為基礎(chǔ)的行業(yè)持續(xù)增長　　1998年住房制度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放。國家明確提出要把房地產(chǎn)培育成支柱產(chǎn)業(yè)、把住宅產(chǎn) 業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，并出臺了一系列的扶持政策，刺激著住宅產(chǎn)業(yè)的增長。住宅投資占行業(yè)投資比重持續(xù)增長，目前已占全行業(yè)投資的68%以上，成為 整個(gè)產(chǎn)業(yè)的核心（如圖1）；住宅價(jià)格的漲升已成為拉動房地產(chǎn)整體價(jià)格指數(shù)的主要動力（如圖2）；個(gè)人消費(fèi)成為推動房地產(chǎn)需求的決定性力量，個(gè)人購房比重已 接近90%，其中個(gè)人購買住宅商品房的比例超過95%?！　　　￠L達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長期推動力量　　在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長對房地產(chǎn)市場的推動作用遠(yuǎn)大于居民收入增長。2003年末。我們預(yù)計(jì)，2010年則有 （城市化率約為55%），新增城市人口約2億。中國城市人口加速增長期將持續(xù)到2018年，%（如圖 3）。長達(dá)15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設(shè)的強(qiáng)烈需求，進(jìn)而對城市房地產(chǎn)價(jià)格的變遷產(chǎn)生極大影響?！　∥磥淼淖≌枨笾饕獊碜裕撼鞘腥丝谠鲩L產(chǎn)生的實(shí)際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動人口增長產(chǎn)生的新增需求?！　☆A(yù)計(jì)20012010年10年間，上述四項(xiàng)新增的住宅需求合計(jì)約39億平方米。，2004 ，折合年均復(fù)合增長率要達(dá)到12%以上才能滿足需求，將遠(yuǎn)高于GDP的增長。近年來全國范圍內(nèi)供需基本平衡，需求 保持了20%以上的增速（如圖4）。未來幾年，由于基數(shù)增大，增速將顯著放緩，但堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)顯然不會受到動搖?！　　?　地方政府與市場“良性互動”推高房地產(chǎn)價(jià)格　　房價(jià)上漲，將推動地價(jià)的漲升。地方政府作為土地的壟斷供應(yīng)者，將從地價(jià)上漲中獲得巨額收益。城市的不斷發(fā)展也將繼續(xù)推升當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)、地產(chǎn)價(jià)格，政府與市 場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產(chǎn)價(jià)格不斷推高。這種互動是中國城市化進(jìn)程中對房價(jià)的持續(xù)、長期推動因素，也是我們看好中國房地產(chǎn)市場長期發(fā)展的主 要原因之一?！　‘?dāng)然，這種互動不是無休止的，也具有周期性波動的特點(diǎn)。短期內(nèi)，房價(jià)大幅上漲，受沖擊最大的是占絕大多數(shù)的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長?！　￠L期來看，地方政府的行為只能影響房價(jià)短期的變動速度，而不能在實(shí)際上決定房價(jià)。因?yàn)殚_發(fā)商、投資/投機(jī)者、消費(fèi)者都會根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場變化去調(diào)節(jié)自己的預(yù)期和行為，房價(jià)最終還要由市場決定。　　　　宏觀調(diào)控中短期需求減少，房價(jià)2006年后將緩步回落　　在目前供給穩(wěn)定增長的形勢下，影響全國房地產(chǎn)市場走勢的主導(dǎo)力量應(yīng)在需求一方，需求變化決定了產(chǎn)業(yè)景氣度的中短期方向。預(yù)計(jì)此輪宏觀調(diào)控將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)未來12年增長放緩。居民收入及收入預(yù)期下降、信貸緊縮、升息將對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響?！　≈袊?jīng)濟(jì)增長總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經(jīng)濟(jì)的周期實(shí)際上是投資的周期。歷史上每次緊縮政策出臺后，經(jīng)濟(jì)增長都有明顯回落現(xiàn)象。我們注意到，在波動的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動幅度越大（如圖5）?！　【o縮的投資政策，導(dǎo)致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預(yù)期在一定程度上惡化。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費(fèi)（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預(yù)期增長放緩，這類消費(fèi)需求首先受到抑制?！　τ谥械褪杖霊舳?，收入和收入預(yù)期受到的負(fù)面影響要小得多，消費(fèi)需求不會有太大的改變。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價(jià)，不可能成為推動房價(jià)繼續(xù)上漲的動力?！　∧壳霸谝恍┓康禺a(chǎn)過熱城市（如上海、杭州、青島），房價(jià)收入比均處于歷史最高位。在中國經(jīng)濟(jì)未來12年增長放緩、收入和收入預(yù)期下降的形勢下，這些城市的房價(jià)回落也許只是時(shí)間上的問題。　　從房地產(chǎn)投資角度來看，只要房地產(chǎn)投資收益率高于存款利率，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場，房價(jià)就存在繼續(xù)上漲的理由。按我們計(jì)算的數(shù)據(jù)，目前全 國36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，%。理論上，在不考慮價(jià)差損益的基礎(chǔ)上，名義利率必須上升3個(gè)百分點(diǎn)才能有 效抑制房地產(chǎn)投資?！　∧壳?，升息預(yù)期的主要作用在于降低了房價(jià)預(yù)期漲幅。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會超過通脹幅度，實(shí)際利率還可能繼續(xù)下降。而房地 產(chǎn)作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預(yù)期對房價(jià)預(yù)期漲幅有正向作用。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中國房地產(chǎn)市場將仍然處于高按揭比例（80%）、低利率、低通脹的 市場環(huán)境下?！　?005年底以前，只要央行施行穩(wěn)步而適度的升息步伐，全國整體房價(jià)就不會出現(xiàn)回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。全國房價(jià)真 正出現(xiàn)回落，也許將是2006年后的事情。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房價(jià)急跌的可能性大大減小，房價(jià)有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。■　　　　　　萬科 必須建立抗震墻　　　　在王石時(shí)代，“萬科”成為一個(gè)客戶高度認(rèn)同的品牌；在郁亮?xí)r代，“萬科”正力圖成為一個(gè)客戶高度忠誠的品牌。 劉凌云/文 林雪威/攝影　　　　“萬科”（000002）成立20周年紀(jì)念日前后，郁亮一直忙于出