【正文】 　　2004年4月，荷蘭國際房地產(chǎn)宣布以每股18歐元的價格收購了總部位于荷蘭的羅丹克亞洲（Rodamco Asia .）所有已發(fā)行流通股，%。但隨著北京遠東儀表廠、順義肉聯(lián)廠、深圳光大木材廠與亞太尋呼等一系列國有企業(yè)投資項目的失利，2000年底，ING開始反思在中國的投資 策略?！　〗陙?，來自歐美、東南亞和香港等地的海外地產(chǎn)基金，如：荷蘭國際房地產(chǎn)、摩根士丹利、嘉德置地和基強聯(lián)行等，在不斷“試水”內(nèi)地房地產(chǎn)市場的同時，其中國布局的羽翼也日趨豐滿?！　?. 卓越的經(jīng)營管理能力　　李嘉誠入主和黃時，初期為執(zhí)行董事，并未免掉原董事局主席，原董事局成員明顯對李嘉誠能否管理好和黃持懷疑態(tài)度，但李嘉誠用實際行動的真誠，很快贏得 了原董事局和管理層的好感和信任：，1983年綜合純利為 ，比入主前增長5倍，10年增長10倍多。為解決資金瓶頸問題，公司1972 年改組上市，總股本4200萬股，實收資本8400萬港元，是一個很小的地產(chǎn)公司。2004年3月31日，國土資源部與監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)71號文件，文件嚴格要求各地協(xié)議出讓土地中的歷史遺留問 題必須在2004年8月31日之前處理完畢，否則國家土地管理部門有權收回土地，納入國家土地儲備體系。房地產(chǎn)業(yè)趨向集中，逐步形成了一些較大的集團，而且大地產(chǎn)公司紛紛將公司股票上市，資本實力增強，并通過一系列換股、收購、合并等活動使資本進 一步集中。如果當事人仍然覺得不公平的話，可以將有關事情提交土地審裁處處理。發(fā)現(xiàn)發(fā)展期內(nèi)違反契約條款的，輕則罰款，重則無償收回土地甚至控上法庭；投入使用后也會不定期地跟蹤檢查有沒有違約增建或違約使用；如發(fā)現(xiàn)官地被人非法占用，則發(fā)出通知書，限令退出，否則，控上法庭，強制處理。　　香港經(jīng)濟屬于開放型的自由市場經(jīng)濟，在多數(shù)行業(yè)難以形成壟斷性的經(jīng)濟力量，但在房地產(chǎn)領域卻具有明顯的壟斷色彩。　　　　香港房地產(chǎn)業(yè)興衰背后的動因　　香港總面積1078平方公里，但可以開發(fā)利用的土地還不到30%。直到1984年9月，“中英聯(lián)合聲明”簽署后，市場才重新復蘇。由于銀行對房地產(chǎn)業(yè)的 過度貸款及其他因素，1965年春，香港爆發(fā)了銀行信用危機，接著房地產(chǎn)價格暴跌，許多地產(chǎn)公司倒閉，香港房地產(chǎn)業(yè)陷入了戰(zhàn)后第一次大危機之中，一直延續(xù) 到1969年才有所好轉(zhuǎn)。 方焱/文　　　　周期性盛衰循環(huán)相伴戰(zhàn)后香港地產(chǎn)　　香港房地產(chǎn)業(yè)雖然幾經(jīng)起伏，但一直是香港經(jīng)濟的支柱之一，占GDP的比重在20%以上，是香港經(jīng)濟的“晴雨表”。”那么，誰將會脫穎而出呢？　　“我個人比較看好‘中海地產(chǎn)’，他們已經(jīng)具備了良好的基礎，戰(zhàn)略也是比較對頭。不過，這可以有另一種解釋，即盡量縮短項目開發(fā)周 期，可以加快銷售回款，緩和資金鏈上的壓力?！　“殡S著“順馳置業(yè)”先后進入異地市場，也使“順馳地產(chǎn)”對于市場的把握更全面（表2）?！痹诜康禺a(chǎn)行業(yè)市場化趨勢不斷加強的情 境下，決定企業(yè)發(fā)展的關鍵因素在于資本實力。”在汪浩看來，“順馳”這樣快速成長中的 企業(yè)和“長江實業(yè)”那樣的大企業(yè)不同，“他們投資土地往往只有一個標準，就是利潤率是否足夠高，而‘順馳’模式的特點在于啟動資金小，快速滾動發(fā)展。與此同時，“順馳”還堅持決策過程本地化?！薄　　拔覀兡玫搅撕芏嗟牡?，但是也放棄了很多地。“順馳的策略是維持可供未來34年開發(fā)的、適當?shù)耐恋貎洌⑶?，每年銷售 100200萬平方米的房子。正是基于這樣大的判斷，2003年7月20日，“順馳”在北京昌平召開“蟒山會議”，制定全國化發(fā)展戰(zhàn)略，提出堅定、堅決地進行戰(zhàn)略儲備?！?戶才和/文　　　　2002年，14億元；2003年， 40億元；2004 年，目標120億元。在城市化過程中，建筑面積、住房面積、供水、供氣、供熱、道路、交通和環(huán)保方面的基礎建設取得了長足的進步。其中，同比增長 ，是當年增長最快的省份；河北省完成土地招標拍賣價款22億元，%； 億元。　　市場化配置土地面積占同期出讓土地總面積的比例也在明顯提高。這得益于土地二級市場的迅猛發(fā)展，2003年我國市場化配置土地的面積較1999年增長了51倍?！薄　榍蠓稚①Y金風險，抬高行業(yè)進入門檻，優(yōu)秀地產(chǎn)商之間的聯(lián)合也會越來越多?！薄　∫恍┢髽I(yè)出局，會不會令地產(chǎn)商的數(shù)量越來越少？郁亮認為不會。這兩個 年齡段中，前者是現(xiàn)在的購房主力，10年后，后者又會成為購房主力?！薄　　　〔徽劜①徟c期盼“期權”　　雖然不斷有經(jīng)濟學家呼吁，中國房價虛高，地產(chǎn)市場泡沫嚴重，但作為地產(chǎn)商的郁亮不同意這一說法?！　∵@一觀點，也印證了摩根大通的研究結(jié)果：高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是地產(chǎn)商增加盈利的關鍵，大規(guī)模的土地儲備會令地產(chǎn)商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極度不足，從而影響業(yè)績?！庇袅琳J為，由于房地產(chǎn)業(yè)的門檻低、技術壁壘低，從過去到未來，都會有很多企業(yè)進入，但是，只有專業(yè)的地產(chǎn)商才能笑傲江湖。　　2004年的地產(chǎn)市場，相當于1996年的彩電市場?！　　暗禺a(chǎn)屬于消費行業(yè)，地產(chǎn)商不等于項目開發(fā)商，土地與資金管理只是一個方面，更重要的是產(chǎn)品與客戶?！薄　∈袌龌拇筅厔葜?，足夠優(yōu)秀的企業(yè)才有生命力。以后，這樣的調(diào)控也還會有，國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)未來會螺旋式上升發(fā)展，所以，地產(chǎn)商必須預先為各種政策風險建立抗震墻。1965年出生的郁亮，1990年加盟“萬科”，2001年接任萬科企業(yè)股份有限公司總經(jīng)理。我們認為，短期內(nèi)中國房地產(chǎn)市場將仍然處于高按揭比例（80%）、低利率、低通脹的 市場環(huán)境下?！　∧壳霸谝恍┓康禺a(chǎn)過熱城市（如上海、杭州、青島），房價收入比均處于歷史最高位。居民收入及收入預期下降、信貸緊縮、升息將對房地產(chǎn)需求產(chǎn)生深遠的影響。這種互動是中國城市化進程中對房價的持續(xù)、長期推動因素，也是我們看好中國房地產(chǎn)市場長期發(fā)展的主 要原因之一?！　∥磥淼淖≌枨笾饕獊碜裕撼鞘腥丝谠鲩L產(chǎn)生的實際新增需求；由于居住水平提高，人均居住面積提高所產(chǎn)生的新增需求；由于存量住宅自然折舊產(chǎn)生的新增需求；流動人口增長產(chǎn)生的新增需求?！　　　€人消費近九成，以住宅為基礎的行業(yè)持續(xù)增長　　1998年住房制度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放?！　?Z，Z；、部分是未破產(chǎn)公司。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。尤其是在海外基金主要投資項目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務開拓 和成長的制約將較為明顯。　　與海外房地產(chǎn)基金相對應的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金?！　≡跉W美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關專業(yè)公司經(jīng)營管理。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設計、施工和銷售時 間，土地取得成本，項目開發(fā)建設成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。如表5，“新黃浦”一家，按照此標準不太符合中國房地產(chǎn)公司的實際情況（即使是目前所有1381家上市 公司也只有123家符合，比例不到9%），（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%）?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析。而同期間房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)為“1::”，如表3，23家連續(xù)6年有數(shù)據(jù)的房地產(chǎn)公司通過 ，通過籌資活動獲得的現(xiàn)金流入高達111億元。嚴格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預期?！　　　⊥恋貎滟Y金壓力最為明顯　　運用應付賬款和預收賬款的經(jīng)營性負債杠桿在受到央行“121號文件”等調(diào)控政策約束后，開發(fā)商項目開發(fā)資金壓力驟然緊張。同往年一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現(xiàn)金流入，2004年上半年籌 ，%；%，這說明有相當一部分房地產(chǎn)上市 公司的經(jīng)營性資金壓力沒有得到有效緩解。它既包括了涵蓋土地儲備和開發(fā)成本、存貨生產(chǎn)成本和銷售費用在內(nèi)的現(xiàn)金支出，也包括了房地產(chǎn)銷售收入（含預售收入）產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。　　大面積土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋了中小企業(yè)進入。　　我們現(xiàn)在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結(jié)束之后、市場集中度不斷提高的階段中，房地產(chǎn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展最為核心的因素是什么？什么樣的企業(yè)將會在這樣的變局中勝出？　　　　買地 : 從“關系競爭”到“資本競爭”和專業(yè)化水平的競爭　　越來越規(guī)范和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻（參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發(fā)展”），對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，這個沖擊就是業(yè)內(nèi)人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業(yè)大洗牌”。而發(fā)展至今天，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)等香港最大的十家地產(chǎn)集團的房地產(chǎn)開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左右，市場集中度非常高（有關“香港的經(jīng)驗”請參見附文）。　　　　　　“像賣大白菜一樣賣房子”，開發(fā)商這樣形容今年北京樓市的火爆。“Z值模型”衡量的債權融資能力、“最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均值”衡量的股權融資能力以及代表規(guī)模實力的 “主營業(yè)務收入”等三項指標顯示，“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司?！　≡诰奂嫶筘敻坏闹袊鴥?nèi)地房地產(chǎn)業(yè)中，有著3萬多家房地產(chǎn)公司，其中前十名地產(chǎn)集團的市場份額不到6%，最大地產(chǎn)集團“萬科”的市場份額不到1%，市 場集中度非常低。　　然而，正如香港的房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過幾十年的發(fā)展之后集中度迅速提高，內(nèi)地也必然會經(jīng)歷這一過程。譬如，（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元， 結(jié)果參加者均為國內(nèi)知名的大企業(yè)，一般的小企業(yè)連到現(xiàn)場感受氣氛的機會都沒有。　　土地二級市場上的激烈競爭也直接考驗了發(fā)展商的專業(yè)化水平。在每股經(jīng)營現(xiàn)金流最低的2001年和2003年，籌資活動產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量凈額均超過 ?！　　　≡黾娱_發(fā)商資金壓力的政策頻出　　2003年“121”號文件和提高準備金率給開發(fā)商資金運轉(zhuǎn)和經(jīng)營性舉債能力帶來直接的政策沖擊，今年的調(diào)控緊縮更是給整個房地產(chǎn)行業(yè)帶來了強大的政策沖擊。政府加強了開發(fā)商 土地價款的支付時間管理。在“生地”轉(zhuǎn)讓下，開發(fā)商可以借用經(jīng)營性杠桿減少資金支出和獲取高額回 報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報?！　‰m然房地產(chǎn)行業(yè)對于籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯。但正如基金業(yè)績評價 存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強的企業(yè)?！　〈送?，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項目、單獨開發(fā)項 目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進行項目開發(fā)方式為主。首創(chuàng)集團也計劃以有限責任公司的形式， 組建房地產(chǎn)基金，預計理想規(guī)模高達200億元，由250個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。信托業(yè)在很大程度上彌補銀行信貸收緊帶來了資金空白?！觥　　　　　「轿摹　　　值模型　　注：Z值模型是由美國著名財務學教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進行了修正。 劉浩/文　　　　目前影響國內(nèi)房地產(chǎn)供給的最主要因素是開發(fā)商的預期利潤。我們預計，2010年則有 （城市化率約為55%），新增城市人口約2億?！　　?　地方政府與市場“良性互動”推高房地產(chǎn)價格　　房價上漲，將推動地價的漲升。因為開發(fā)商、投資/投機者、消費者都會根據(jù)政府政策變化、根據(jù)市場變化去調(diào)節(jié)自己的預期和行為，房價最終還要由市場決定。對于高收入階層而言，“10萬元”以上消費（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預期增長放緩，這類消費需求首先受到抑制?！　∧壳埃㈩A期的主要作用在于降低了房價預期漲幅。 劉凌云/文 林雪威/攝影　　　　“萬科”（000002）成立20周年紀念日前后，郁亮一直忙于出席連串的慶?；顒?，其中包括一場內(nèi)部足球賽?！　　　⌒乱?guī)則下的游戲　　與所有大地產(chǎn)商一樣，“萬科”對于宏觀調(diào)控抱支持態(tài)度。在令眾多地產(chǎn)商惶恐的“”之后，“靠關系拿 地的時代已經(jīng)過去了，資金越來越重要?！苯柚a恩管理顧問公司等各方力量，郁亮圈定了“萬科”的標桿企業(yè)—美國地產(chǎn)商普爾特（PULTE　HOME）。接下來，令郁亮得意 的一個創(chuàng)新來自技術層面：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會利用地下恒溫層的能量進行溫度調(diào)節(jié)，“這是一棟不用空調(diào)的建筑。除了每年的新增需求 外，市場上最有質(zhì)量的需求，是改善性需求，而這一需求遠未滿足?！啊f科’不追求太多的土地儲備，第一，這會占壓大量資金，第二，積壓土地對于城市的發(fā)展不利。到年底，銀行資金的比例還會降一些?！庇袅恋挠^點建基于對房價構(gòu)成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設水平的提高、各行業(yè)發(fā)展帶動土地需求的上升以及土地出讓的市場化運作，地價上升是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢；而產(chǎn)品的品質(zhì)提升，也會推動房屋成本上升?！?0年后才能談并購，因為國內(nèi)企業(yè)很不透明，并購在很多行 業(yè)都不是明智的做法。在未來10年的中長期發(fā)展規(guī)劃中，“萬科”的目標也被定位為，將占全國住宅市場的份額從目前的1%提高到 3%?！薄　‰m然沒有MBO的打算，但郁亮表示，“萬科”的管理層愿意嘗試“期權計劃”。　　　　土地市場化配置水平顯著提高　　1999年全國招標拍賣的土地面積為1000萬平米（如圖1）；2000年增長了1倍多；2001年則進一步提高，達到6609萬平米，增幅為 138%；2002年國土資源部11號令出臺，市場配置土地取得新突破，“招拍掛”，達到18095萬平米；2003 年，“招拍掛”出讓土地面積達到51900萬平米，招標、拍賣和掛牌出讓土地面積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米， 所占比例分別為12%、17%和71%。此后隨著土地 配置市場化程度的提高，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升（如圖4），2003年19月，全國土地招 ，