【正文】 比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。據(jù)測(cè)算，“十五”期間，全國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要 投資1萬億元，其中中央和地方兩級(jí)政府投資約占20003000億元，其余的70008000億元?jiǎng)t需要政府通過貸款、利用外資、市場(chǎng)融資等方式籌集 解決。1999年地方土地增 ，%，增長(zhǎng)了3倍多，占地方財(cái)政總收入的比重也提高到 %，比1999年提高了一倍（如圖6）?！　　?年前進(jìn)入這一行業(yè)時(shí)我們就意識(shí)到，房地產(chǎn)行業(yè)最終將會(huì)高度市場(chǎng)化?！睆埞鹱诒硎?，進(jìn)入像荊州、榆次這樣的城市，主要就是因?yàn)椤绊橊Y”的產(chǎn)品在這些地區(qū)有優(yōu)勢(shì)，“投入只有幾千萬元，但幾個(gè)月就收 回來了，而且利潤(rùn)率很高。她舉例說，北京大興的地塊，其中460畝的建設(shè)用地，合195萬元一畝，但加上近150畝的綠化和道路 代征地以及各種配套在內(nèi)，折算下來價(jià)格肯定不貴。“現(xiàn)金流是我們非?？粗氐囊蛩兀麧?rùn)率則是我們投資的底線，如果預(yù)期利潤(rùn)率低于15%，我們就選擇 放棄。”　　“一年多以來，各地區(qū)市場(chǎng)都向著我們當(dāng)初判斷的方向在發(fā)展。　　按照預(yù)定的時(shí)間表，“順馳”也將于年內(nèi)在香港上市。　　　　中介業(yè)務(wù)為地產(chǎn)開發(fā)探路　　“擁有自己的地產(chǎn)中介公司，是我們和其他的房地產(chǎn)企業(yè)最大的一個(gè)區(qū)別?！　　　】s短項(xiàng)目周期提高擴(kuò)張速度　　“順馳”最為外界所關(guān)注的是擴(kuò)張的速度，而“順馳”速度主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是全國(guó)化的速度，不到兩年就基本完成了全國(guó)化布局；二是項(xiàng)目進(jìn)展速度。　　“順馳”讓車輪轉(zhuǎn)得更快的第二個(gè)做法是“并聯(lián)作業(yè)”，即在保證工程時(shí)間的前提下，盡可能地將各項(xiàng)作業(yè)交叉進(jìn)行?！薄觥　　　　　∠愀鄯康禺a(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較　　　　戰(zhàn)后以來，香港房地產(chǎn)業(yè)在五次盛衰循環(huán)中走出了一批巨型企業(yè)。在港府政策推動(dòng)及利益驅(qū)動(dòng)下， 上世紀(jì)50年代，大量資本涌入，香港出現(xiàn)了房地產(chǎn)建設(shè)熱潮。需求增加，令樓宇供不應(yīng)求，新興市鎮(zhèn)（屯 門、沙田、葵涌等）逐步形成。從1991年到1997年房?jī)r(jià)上升4倍左右，若從 1985年房地產(chǎn)市道復(fù)蘇算起，到1997年時(shí)房?jī)r(jià)已上升了910倍。香港優(yōu)越的地理位置、完善的基礎(chǔ)設(shè)施和自由港政策吸引大量游資和資本涌入房地產(chǎn)業(yè)，也促使 香港房地產(chǎn)業(yè)日益興旺。所有要使用土地的人都需要通過土地市場(chǎng)獲得土地?！　∧壳皟?nèi)地各城市在批出土地時(shí)，土地合同中也有各種要求和條件。這種過度依賴銀行信貸的房地產(chǎn)融資體制隱含著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度還有相當(dāng)大的提升空間。這三個(gè)方面在長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、恒隆、新世界發(fā)展、恒基兆業(yè)、合和等大地產(chǎn)集團(tuán)的發(fā)展壯大過程中表現(xiàn)得淋漓盡致，其中長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的發(fā)展歷程尤為 值得借鑒（可參見《新財(cái)富》2003年2月號(hào)《李嘉誠(chéng)如何思考大策略》）。　　1979年李嘉誠(chéng)又通過包玉剛與匯豐銀行大班建立了良好的私人關(guān)系，匯豐銀行于9月以市價(jià)一半的價(jià)格（）將所持有的9000萬股（占 %）和黃普通股轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，而且匯豐銀行還同意李嘉誠(chéng)暫付20%的定金，%的控股地位，從 而以小博大，以弱制強(qiáng)。從這一數(shù)字，可以“管中窺豹”地看出海外地產(chǎn)基金進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)的迫切?！　?996年，荷蘭國(guó)際房地產(chǎn)在北京成立其亞洲地區(qū)的第一個(gè)代表處，1997年，該公司與中信集團(tuán)下屬房地產(chǎn)公司及北京城建成立合資企業(yè)，在望京新城開發(fā)了5萬平方米的普通商品住宅“信荷城”；在該項(xiàng)目2402萬美元的總投資中，ING占50%。2004年伊始，荷蘭國(guó)際房地產(chǎn)借助收購(gòu)?fù)瑸?ING旗下的霸菱直接投資（Baring Capital Partners）的部分中國(guó)業(yè)務(wù)，接手了 “ING北京基金”及“中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金”，從而使荷蘭國(guó)際房地產(chǎn)在華房地產(chǎn)投資總額躍升至6億美元。由此，ING在中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的策略向縱深發(fā)展，由過去的參股變?yōu)榭毓?，并直接開發(fā)、管理?！　?002年9月，ING與首創(chuàng)集團(tuán)合資在百慕大注冊(cè)成立的“中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)基金”（基金規(guī)模超過2億美元，主要股東來自海外大型房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)），又成為首家進(jìn)入北京的海外地產(chǎn)基金。作為全球著名的房地產(chǎn)基金與三大綜合運(yùn)營(yíng)商之一，其主要業(yè)務(wù)包括開發(fā)、投資管理與融資等。　　　　國(guó)際房地產(chǎn)服務(wù)公司仲量聯(lián)行中國(guó)區(qū)執(zhí)行董事、上海辦事處董事總經(jīng)理郝思建（Hollis Guy）透露：僅2003年，就有104億美元的境外資金進(jìn)入上海市場(chǎng)，其中有20%投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域?！　?. 高超的資本運(yùn)作能力　　1972年上市時(shí)，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)總股本只有4200萬股，是一個(gè)較小的地產(chǎn)公司。預(yù)計(jì)經(jīng)過10年左右，內(nèi)地將會(huì)形成一批類似“長(zhǎng)江實(shí) 業(yè)”和“新鴻基地產(chǎn)”的巨型地產(chǎn)公司。目前最大的10家地產(chǎn)集團(tuán)的開發(fā)量約占香港總開發(fā)量的80%左 右，市場(chǎng)集中度相當(dāng)高?！　《鴥?nèi)地房地產(chǎn)融資體制非常單一，目前房地產(chǎn)開發(fā)資金的70%左右都直接或間接來源于銀行信貸。批租的形式主要有公開拍賣、公開招標(biāo)、私人協(xié)議和臨時(shí)租約四種，但主要是公 開拍賣、公開招標(biāo)兩種形式。政府只是根據(jù)這些法例 進(jìn)行管理?！　∠愀鄯康禺a(chǎn)和金融業(yè)的緊密關(guān)系，房地產(chǎn)業(yè)靠銀行的信貸支持而發(fā)展，銀行業(yè)靠房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而獲利。不過，1989年之后房地產(chǎn)價(jià)格的急升，給香港房地產(chǎn)市場(chǎng) 的健康發(fā)展埋下隱患?！　?975年底開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)重又回升，港府1976年開始地鐵修建計(jì)劃，提升了城市土地價(jià)值；1978年，又推行“居者有其屋計(jì)劃”（即廉價(jià)屋計(jì) 劃）。每個(gè)周期經(jīng)歷的時(shí)間長(zhǎng)短不同，周期最短的約67年，最 長(zhǎng)的是第五個(gè)周期，歷時(shí)19年。企業(yè)還必須具有持續(xù)的戰(zhàn)略思考、制定、執(zhí)行能力以及好的 管理體系、企業(yè)文化。在蘇州“湖畔天城”項(xiàng)目中，“順馳”甚至在獲得土地的第二天就將開發(fā)方 案匯報(bào)了上去。這時(shí)，‘順馳置業(yè)’進(jìn)入當(dāng)?shù)匾延邪肽辏?他們肯定這個(gè)市場(chǎng)沒有問題，我們就很快地作出堅(jiān)決的判斷。不過盡管如此，關(guān)于“順馳”資金鏈緊張的說法仍然不絕于耳?！薄　⊥艉票硎?，“順馳”的資金來源除銀行貸款外，還包括“華廈”、“濱海市政”、“市政投資”、“津?yàn)I發(fā)展”、“津報(bào)集團(tuán)”、“聯(lián)想”、“首創(chuàng)”等合作伙 伴以及摩根士丹利房地產(chǎn)基金的股權(quán)投資及戰(zhàn)略合作資金?！拔覀兠鎸?duì)的是一個(gè)快速變化的市場(chǎng)，面臨巨大的放量過程，每年甚至可能有50%的增 長(zhǎng)，這樣的市場(chǎng)對(duì)一個(gè)本土化團(tuán)隊(duì)來說也是全新的，帶著一個(gè)全新的框架理解這個(gè)市場(chǎng)反而更準(zhǔn)確?！　　皩?duì)于土地的取舍，我們有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)。從結(jié)果上看，我們也并沒有高價(jià)拿地?！币虼?，就在一些地產(chǎn)商還慣用“過去的眼光”看待現(xiàn)在的地價(jià)時(shí)，“順馳”已經(jīng)開始主動(dòng)出擊，并引起市場(chǎng)一片驚嘆了。　　　　提前把握市場(chǎng)化趨勢(shì)　　“我們的商業(yè)模式其實(shí)并不新鮮，很多人都在做，我們只是做得更徹底。土地增值的享有主體是擁有土 地使用權(quán)、地上建筑物及其附著物的居民或企事業(yè)單位，政府只能通過對(duì)土地增值額進(jìn)行課稅的形式分享部分收入，這符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的慣例?！　⊥恋赜袃斵D(zhuǎn)讓收入目前已成為各級(jí)地方政府的“第二財(cái)政”，其主要用途是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金。預(yù)計(jì)2004年，全國(guó)建設(shè)用地實(shí)行“招拍掛”的比例將繼續(xù)增長(zhǎng)至50%以上?！　“凑諊?guó)土資源部《關(guān)于建立土地有形市場(chǎng)，促進(jìn)土地使用權(quán)規(guī)范交易的通知》，各地都必須要建立健全土地交易管理制度，規(guī)范有形市場(chǎng)運(yùn)作，規(guī)定在有形市場(chǎng) 內(nèi)公開交易的土地，凡屬于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目和其他具有競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目用地的交易，應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式進(jìn)行；其他用地類型應(yīng)掛牌公告，規(guī)定期限內(nèi)有多個(gè)申請(qǐng)者 的，亦應(yīng)采用招標(biāo)、拍賣方式交易，并且出臺(tái)了三種市場(chǎng)配置方式等較為具體的操作細(xì)則?！薄　?duì)于時(shí)下風(fēng)頭火勢(shì)的MBO，郁亮明確表示，無論誰控股，一股獨(dú)大的弊端都相當(dāng)明顯，而且，地產(chǎn)是資金密集行業(yè)，管理層控股會(huì)影響后續(xù)開發(fā)資金的籌措， 從而妨礙企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。”　　雖如此說，“萬科”的“全國(guó)性思維”卻從未間斷?！笆袌?chǎng)化的趨勢(shì)，會(huì)使行業(yè)產(chǎn)生很大變局，一些企業(yè)會(huì)被淘汰，但這不意味著會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的并購(gòu)、洗 牌。不過，作為一個(gè)發(fā)展穩(wěn)健的公司的掌控者，他希望未來地價(jià)與房?jī)r(jià)能夠以個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，“如果雙位數(shù)增長(zhǎng)，政府就要介入調(diào)控了。除了郁亮認(rèn)為20%復(fù)利太高的海外房地產(chǎn)基金尚未考慮外，其他地產(chǎn)公司所使用的融資渠道，“萬科”幾乎都有涉 足，以至外界對(duì)“萬科”是否資金緊張產(chǎn)生了種種猜測(cè)，但從今年中報(bào)看，“萬科”54%的資產(chǎn)負(fù)債率，顯著低于全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)平均74%的水平。比如，市場(chǎng)過于分散，主要城市沒有占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開發(fā)商占全部市場(chǎng)的份額不 過16%，因此，開發(fā)商對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響力很小，企業(yè)只有靠銷量增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)成功，而這有賴于快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和嚴(yán)格的存貨管理。這和現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的情形類似。按照計(jì) 劃，這一轉(zhuǎn)軌將在3年內(nèi)完成。當(dāng)其他地產(chǎn)商的視野還囿于此類細(xì)節(jié)時(shí)，登頂8848之后的“萬科”，將更多精力用于尋找方向?！倍鱿氯?，就必須適應(yīng)新的游戲規(guī)則?！皣?guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全面競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)秩序趨于規(guī)范，細(xì)分客戶越來越重要。但提早進(jìn)行的宏觀調(diào)控和緩步加息，將使得房?jī)r(jià)急跌的可能性大大減小，房?jī)r(jià)有望最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。按我們計(jì)算的數(shù)據(jù)，目前全 國(guó)36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，%。我們注意到，在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，收入越高的家庭，收入變動(dòng)幅度越大（如圖5）。此外，地方政府在宏觀經(jīng)濟(jì)降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調(diào)控的壓力，對(duì)城市基建的投資不可能保持現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)。近年來全國(guó)范圍內(nèi)供需基本平衡，需求 保持了20%以上的增速（如圖4）?！　　　￠L(zhǎng)達(dá)15年的城市化進(jìn)程成為長(zhǎng)期推動(dòng)力量　　在我們的實(shí)證研究中，城市人口增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)大于居民收入增長(zhǎng)?！觥　　　　　?jiān)定看好房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展　　　　中國(guó)房地產(chǎn)周期依附于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)透過房地產(chǎn)市場(chǎng)供需力量的對(duì)比對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。最近傳出，“萬科”正密謀并購(gòu)在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè) 極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。第二個(gè)聯(lián)盟新城項(xiàng)目在成都，占地面積為四百畝，第三個(gè)將在濟(jì)南。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。　　最后，我們按照最近一年（2003年）的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額對(duì)上述7家公司進(jìn)行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。規(guī)?？梢酝ㄟ^最近一年的收入情況進(jìn)行判斷，但對(duì)于未來的資本能力，不太好衡量。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢(shì)，分別從2001年的 %、%%%、%%，與此同時(shí)各項(xiàng)應(yīng)付款 以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢(shì)，%%%%。如圖3，1998 2003年，除2002年外，其余各年房地產(chǎn)行業(yè)的這一比例均大于所有上市公司，6年累計(jì)的結(jié)果顯示：房地產(chǎn)行業(yè)購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相當(dāng)于同期銷 售商品、%，%。（4）中央推行土地垂直管理，從土地規(guī)劃、儲(chǔ)備、出讓和投資方面加強(qiáng) 土地一級(jí)市場(chǎng)調(diào)控。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲(chǔ)備資金支出情況。如表1，%的上市公司所獲籌資現(xiàn)金流凈額 在行業(yè)平均水平之上。如圖1， 凈現(xiàn)金流入，2002年回升50%。這樣，就從開發(fā)用地 儲(chǔ)備這個(gè)源頭上對(duì)中小發(fā)展商予以致命的打擊，無形之中資金實(shí)力成了房地產(chǎn)企業(yè)的“照妖鏡”，過去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項(xiàng)目公司，并且在項(xiàng)目完成之后宣 布告別房地產(chǎn)行業(yè)。　　高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段。但除了極少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)外，估計(jì)絕大多數(shù)開發(fā)商心中更加認(rèn)同這三部分6:3:1的比例?！　〔粌H富人如此，房地產(chǎn)也是普通老百姓擁有財(cái)富的重要表現(xiàn)形式。117 / 117資本能力　　主導(dǎo)房地產(chǎn)新局 　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景毋庸置疑，但隨著政府關(guān)于土地、信貸各種政策規(guī)定的出臺(tái)以及市場(chǎng)化的推進(jìn)，具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的土地資源爭(zhēng)奪激烈，房地產(chǎn)商資金 壓力巨大，高額的拍賣保證金和嚴(yán)格的付款要求迫使房地產(chǎn)企業(yè)由過去熱衷的“關(guān)系競(jìng)爭(zhēng)”迅速進(jìn)入到“資本競(jìng)爭(zhēng)”的新階段，資本能力這個(gè)要素變得異常重要?！　≡诿懒旨瘓F(tuán)和凱捷顧問公司共同發(fā)布的《全球財(cái)富報(bào)告2004》中，房地產(chǎn)在富人們的財(cái)富構(gòu)成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值和創(chuàng)新價(jià)值三部分各占其 一。在競(jìng)拍前，地方政府從財(cái)政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣， 普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價(jià)，以及土地出讓時(shí)間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，這無形中擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，也 使得過去在開發(fā)用地取得上曾經(jīng)給發(fā)展商帶來巨大潛收益的“渠道關(guān)系”大大貶值，迫使企業(yè)只能真金白銀地參與“招拍掛”。因此近兩年以來，各地開發(fā)價(jià)值大的土地資源基本上為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)大發(fā)展商獲得?！　】傮w來看，20002003年房地產(chǎn)上市公司的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越來越低，反映出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出壓力越來越大。2004年上半年，房地產(chǎn)上市公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的平均現(xiàn)金流量?jī)纛~的絕對(duì)偏差平均值 ，較去年同期增加了690萬元，而絕對(duì)偏差平均值越大，表明數(shù)據(jù)之間的離散程度越高。譬如，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)“萬科”在央行“121”號(hào)文件發(fā)布后至今，總共增加至少185萬平米 土地儲(chǔ)備，需要支出的現(xiàn)金約43億元。%，部分城市價(jià) 格漲幅較高，%、%、%、%?！　　百?gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的比例也反映了房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)于資金的需求要超過一般公司。　　在過去幾年，雖然資金運(yùn)行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上 升。　　那么，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力（在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”）以及規(guī)模如 何?！　∑浯?，我們對(duì)這9家公司用“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進(jìn)行排名，不低于6%的共有7家公司。如表6，從最近四 年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和