【正文】 收益法評(píng)估相關(guān)問題分析本課件中描述的概念和實(shí)務(wù)：u 不是評(píng)估師唯一使用或考慮的評(píng)估概念；u 不是唯一的、單獨(dú)的方法；u 不是對(duì)所有的評(píng)估項(xiàng)目均合適。u 部分分析是《BV202》內(nèi)容，具有很好的借鑒意義。u 一些做法在某一特定時(shí)刻適用于某公司的特定評(píng)估方法，可能在其他時(shí)或?qū)ζ渌静⒉贿m用。像“大夫”手中的“患者”一樣，評(píng)估師手中的每一個(gè)評(píng)估項(xiàng)目，都是一個(gè)“課題”，絕不存在完全一致的評(píng)估項(xiàng)目，完全“跟風(fēng)”式的減少審核問題、降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是不可能的,充其量是借鑒！ ——提高執(zhí)業(yè)水平、減少或避免執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的根本，在于理論、原理的理解與正確運(yùn)用。本課件內(nèi)容，力圖體現(xiàn)這一思想………P1收益法評(píng)估中的五個(gè)重要概念P2收益法的選擇問題P3收益預(yù)測(cè)主體及責(zé)任問題P4預(yù)測(cè)假設(shè)及其合理性問題P5行業(yè)分析及其與預(yù)測(cè)的相關(guān)性問題P6收益期/預(yù)測(cè)期的確定P7財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整P8追加資本的確定P9有息負(fù)債的扣除P10收益法評(píng)估結(jié)果的分析P1：收益法評(píng)估中的五個(gè)概念一． 收益法的作用二． 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象三． 收益指標(biāo)四． 企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則的兩個(gè)現(xiàn)金流模型五． 收益口徑與折現(xiàn)率的口徑一致性一、收益法的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)的模式及收益法的功能我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)上一直以來慣有的模式，即：以成本加和法為主對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，采用收益法對(duì)成本加和法評(píng)估結(jié)果的輔助驗(yàn)證。n 從2006年起，這種模式?jīng)]徹底打破。代之于三種方法的同時(shí)進(jìn)行n 應(yīng)當(dāng)清楚:企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法、收益法和成本法，以及由以上三種基本評(píng)估方法衍生出來的其他評(píng)估方法共同構(gòu)成了資產(chǎn)評(píng)估的方法體系。驗(yàn)證定價(jià)資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行）將“收益法”的功能定位于“驗(yàn)證”2005年《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》（試行企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見將“收益法”的功能定位于“定價(jià)”第115條　我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場(chǎng)環(huán)境等方面正在發(fā)生較大變化，總體上說，企業(yè)未來收益額及其與資產(chǎn)額之間的比例關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對(duì)整體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法（即整體企業(yè)的成本加和法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評(píng)估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值法分析、驗(yàn)證重置成本法的評(píng)估結(jié)果，幫助判斷是否存在無形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。2006年：國資委274號(hào)文第二十三條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法。財(cái)政部91號(hào)文件：整體資產(chǎn)評(píng)估收益現(xiàn)值法評(píng)估驗(yàn)證說明 2008年：上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 兩種方法：國務(wù)院國資委274好文/企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見收益法驗(yàn)證：資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）/資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告基本內(nèi)容與格式的基本規(guī)定（試行）二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象的認(rèn)識(shí)與描述（一）“整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估”傳統(tǒng)理解——在我國，明確涉及整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的相關(guān)規(guī)范文件目前主要是1996年原國家國有資產(chǎn)管理局頒布的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見（試行）》：u 第109條：對(duì)“整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估”給出了定義，即“整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估是指對(duì)獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估。整體評(píng)估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”，u 第110條：指出“整體企業(yè)的評(píng)估范圍一般為該企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”u 第113條：介紹整體企業(yè)評(píng)估的重置成本法時(shí)，指出“整體企業(yè)的重置成本法是指分別求出企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值并累加求和，再扣減負(fù)債評(píng)估值，得出整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估值的一種方法，整體企業(yè)評(píng)估的重置成本法也被稱為成本加和法”。 從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度理解，通過資產(chǎn)扣減負(fù)債來得到整體企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估值，這一評(píng)估值應(yīng)該是股東全部權(quán)益價(jià)值的概念。然而，上述定義和相關(guān)說明中并沒有進(jìn)一步對(duì)企業(yè)整體價(jià)值和股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行區(qū)分，從專業(yè)的角度來看，確切的評(píng)估對(duì)象依然是含糊不清的。 （二）與國際趨同化的認(rèn)識(shí)與描述企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。 企業(yè)評(píng)估是一種整體性評(píng)估，含三種對(duì)象即：p 企業(yè)整體價(jià)值p 股東全部權(quán)益價(jià)值p 股東部分權(quán)益價(jià)值（傳統(tǒng)意義上的收益法驗(yàn)證，實(shí)際上是股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估）。（三）評(píng)估、評(píng)估對(duì)象的基本描述《企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》企業(yè)整體價(jià)值股東全部權(quán)益價(jià)值部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程?！顿Y產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》對(duì)全部資產(chǎn)和負(fù)債所進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估。整體評(píng)估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債”（四）整體資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象圖解股東全部權(quán)益價(jià)值＝（A＋B＋F）－（C＋D）＝E，企業(yè)整體價(jià)值＝（A＋B＋F）－C＝（A－C）＋B＋F＝D＋E， 即股東全部權(quán)益價(jià)值和付息債務(wù)的價(jià)值之和。 p 收益法評(píng)估中，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。p 收益額的概念是廣義的，有經(jīng)濟(jì)收益與會(huì)計(jì)收益之分。（一）經(jīng)濟(jì)收益與會(huì)計(jì)收益經(jīng)濟(jì)收益u 經(jīng)濟(jì)收益是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)收益是指他在保持期末與期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額，包括了已實(shí)現(xiàn)的收益和未實(shí)現(xiàn)的收益。u 經(jīng)濟(jì)收益是指一個(gè)企業(yè)要真正盈利，其利潤不僅要彌補(bǔ)企業(yè)的經(jīng)營成本，還要彌補(bǔ)其資本成本。u 一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益的定義是“在期末和期初擁有等量資產(chǎn)的情況下，可以給股東分出的最大金額”。u 經(jīng)濟(jì)收益=預(yù)期未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值凈投資的現(xiàn)值u 經(jīng)濟(jì)收益比會(huì)計(jì)收益更接近真實(shí)收益，更能反映客觀實(shí)際；經(jīng)濟(jì)收益與經(jīng)濟(jì)學(xué)概念一致，容易被管理人員和投資者理解。u 企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的數(shù)量和時(shí)間的確定，折現(xiàn)率的確定都是困難問題，不容易很準(zhǔn)確，因此，在實(shí)務(wù)中，經(jīng)濟(jì)收益的計(jì)量是不精確的，并且是不易驗(yàn)證的。收益的產(chǎn)生、發(fā)展有其深厚的歷史淵源。早在1776年，亞當(dāng)斯密在其著名的《國富論》中最早提出收益的概念，將收益定義為“財(cái)富的增加”、“那部分不侵蝕資本（包括固定資本和流動(dòng)資本）的可予消費(fèi)的數(shù)額”。此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步完善了收益的概念。20世紀(jì)初美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪第一次提出了真實(shí)收益的概念，指出收益是補(bǔ)償資本之后的一種增量，即經(jīng)濟(jì)財(cái)富的增加。1946年，約翰希克斯在其《價(jià)值與資本》一書中明確指出收益是指在保持期末和期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額。這種表述引入了資本保全的概念，即期末資本維持在期初水準(zhǔn)的基礎(chǔ)上才能確定收益。收益是期末與期初資本效用比較的差額，如果存在正的收益，則是指在保持原始投入資本完整、維持原始資本價(jià)值的前提下，超出原始投入的部分。希克斯對(duì)收益的結(jié)論概括了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)濟(jì)收益觀。會(huì)計(jì)收益會(huì)計(jì)收益是指會(huì)計(jì)學(xué)上的收益概念。它是指企業(yè)已實(shí)現(xiàn)收入和相應(yīng)費(fèi)用之間的差額。會(huì)計(jì)收益以“三位一體”的歷史成本原則、實(shí)現(xiàn)－配比原則和謹(jǐn)慎原則為依據(jù)，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制、收入與成本費(fèi)用相配比原理，運(yùn)用專門方法，核算企業(yè)在會(huì)計(jì)期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果。它具有六個(gè)特征：（1）以實(shí)際發(fā)生的交易為基礎(chǔ)，不確認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債市價(jià)的變化或預(yù)期的價(jià)值變化；（2）建立在會(huì)計(jì)分期的假設(shè)之上。早期的會(huì)計(jì)收益基于收付實(shí)現(xiàn)制，現(xiàn)代的會(huì)計(jì)收益基于權(quán)責(zé)發(fā)生制；（3）以歷史成本為基礎(chǔ)；（4）遵循收益確定的實(shí)現(xiàn)原則和穩(wěn)健原則；（5）有賴于期間收入和費(fèi)用的合理配比。經(jīng)濟(jì)收益與會(huì)計(jì)收益的差異主要體現(xiàn)在確認(rèn)和計(jì)量方面，具體歸結(jié)為以下四個(gè)方面：收益確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)不同。經(jīng)濟(jì)收益要求在資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)確認(rèn)，而不要求等到取得現(xiàn)金或現(xiàn)金要求權(quán)時(shí)確認(rèn)。會(huì)計(jì)收益則只有當(dāng)價(jià)值變化在某項(xiàng)交易中確實(shí)發(fā)生時(shí)才加以確認(rèn)。因此會(huì)計(jì)收益將收益確認(rèn)時(shí)點(diǎn)推遲到有更實(shí)質(zhì)性的證據(jù)證明收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)之時(shí)，結(jié)果導(dǎo)致會(huì)計(jì)收益只確認(rèn)和計(jì)量已實(shí)現(xiàn)的收益。收益確定的方法不同。經(jīng)濟(jì)收益把所有資產(chǎn)看作是未來可望帶給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，期初、期末凈資產(chǎn)差異代表了收益，因此，收益確定的主要問題在于會(huì)計(jì)期初與期末預(yù)計(jì)未來經(jīng)濟(jì)利益的資本化價(jià)值的對(duì)比，體現(xiàn)的是以現(xiàn)行價(jià)值或公允價(jià)值為基礎(chǔ)的“資產(chǎn)－負(fù)債觀”。會(huì)計(jì)收益則強(qiáng)調(diào)已實(shí)現(xiàn)收入與相關(guān)的歷史成本相配比，其差額代表收益，體現(xiàn)的是以歷史成本原則和實(shí)現(xiàn)原則為基礎(chǔ)的“收入－費(fèi)用觀”。資本保持的概念不同。經(jīng)濟(jì)收益依據(jù)的是實(shí)物資本保持概念，收益的前提是在期末和期初保持一樣的狀況。而會(huì)計(jì)收益依據(jù)的是財(cái)務(wù)資本保持概念，收益是現(xiàn)行收入扣除所費(fèi)歷史成本的財(cái)務(wù)資本所得。計(jì)量的可靠程度不同。經(jīng)濟(jì)收益是面向未來的，基于對(duì)現(xiàn)在尚未發(fā)生但將來可能發(fā)生的交易的估計(jì)，因此是主觀的、易變的。而會(huì)計(jì)收益是面向過去的，建立在過去實(shí)際已經(jīng)發(fā)生的交易基礎(chǔ)之上，主要采用歷史成本計(jì)量，確保了其客觀性和可檢驗(yàn)性的特點(diǎn)。會(huì)計(jì)收益曾構(gòu)成一個(gè)像20世紀(jì)初牛頓定律一樣完善無缺，封閉的、自我證明的體系。但很快受到?jīng)_擊，首先面臨的是通貨膨脹的沖擊。盡管各國可以采取各種措施解決通貨膨脹問題，但通貨膨脹的陰影一直縈繞在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上，會(huì)計(jì)界必須找到解決這一難題的良方。而且，衍生金融工具的興起、無形資產(chǎn)的增加等等，也促使人們不得不重新審視會(huì)計(jì)收益。同時(shí)，受制于現(xiàn)行會(huì)計(jì)原則的會(huì)計(jì)計(jì)量是“觀念收益”，一定程度上偏離了“真實(shí)收益”。經(jīng)濟(jì)收益力圖計(jì)量實(shí)際收益而非名義收益，是以現(xiàn)行價(jià)值或公允價(jià)值為基礎(chǔ)的。（二）凈利潤和現(xiàn)金流區(qū)別　凈利潤現(xiàn)金流量定義差異企業(yè)一定時(shí)期實(shí)現(xiàn)的用貨幣表現(xiàn)的最終財(cái)務(wù)成果是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出。表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績(jī)和獲利能力?！∫詸?quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)，依據(jù)于費(fèi)用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的　數(shù)量邏輯關(guān)系：在企業(yè)的整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)，其凈利潤與現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相同的，但在某一會(huì)計(jì)期間，金額上則會(huì)有差別。1凈資本性支出。資本性支出在付款時(shí)是一種現(xiàn)金流出，但以后以折舊形式在其估計(jì)的使用年限內(nèi)作為利潤的沖銷。因此，在任何一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)期，如果資本支出超過折舊，超過數(shù)額就是現(xiàn)金流量低于凈利潤的數(shù)額；反之則相反。2存貨的周轉(zhuǎn)。存貨的增加，在購入付款時(shí)是一種現(xiàn)金流出，只有以后在售出而取得凈利潤時(shí)才能沖銷。因此，在一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)期，如果庫存增加，現(xiàn)金流量就低于凈利潤，其所低的金額就是這一增加額；當(dāng)然，如果庫存或在制品減少，則正好相反　應(yīng)收、應(yīng)付款的存在。應(yīng)收賬款反映的賒銷收入和應(yīng)付賬款相對(duì)應(yīng)的賒購支出在開出發(fā)票階段就以利潤計(jì)算，只有在以后用現(xiàn)金結(jié)算時(shí)才是現(xiàn)金流量的增減。因此，如果在一個(gè)會(huì)計(jì)時(shí)期應(yīng)收款增加，現(xiàn)金流量就會(huì)低于凈利潤，而如果應(yīng)付款增加，現(xiàn)金流量就高于凈利潤；反之，情況就相反?！∑渌~外資金的流動(dòng)。有額外資金進(jìn)入企業(yè)，或企業(yè)償還借款，這些都是現(xiàn)金流量，但只對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表有某些影響，對(duì)凈利潤并無影響。 聯(lián)系主要體現(xiàn)在：凈利潤是預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。（評(píng)估實(shí)務(wù)中以“利潤”為起點(diǎn)的現(xiàn)金流模型的理論基礎(chǔ)）未來現(xiàn)金流量的估計(jì)是通過現(xiàn)金預(yù)算的編制進(jìn)行的。其中凈損益調(diào)整法是現(xiàn)金預(yù)算編制的重要方法之一，它是以預(yù)計(jì)損益表中按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確定的凈利潤作為現(xiàn)金編制的出發(fā)點(diǎn)，通過逐筆調(diào)整處理各項(xiàng)影響損益和現(xiàn)金余額的會(huì)計(jì)事項(xiàng)，把本期凈利潤調(diào)整為凈現(xiàn)金流量的方法。現(xiàn)金流量與凈利潤的差異，可揭示凈利潤品質(zhì)的好壞。所謂利潤品質(zhì)，是指對(duì)企業(yè)凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差異程度予以反映的一個(gè)概念。一般而言，凈利潤與現(xiàn)金流量之間的伴隨關(guān)系越強(qiáng)，表明企業(yè)的凈利潤品質(zhì)越好；即凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差異（數(shù)量上、時(shí)間分布）越小，說明凈利潤的收現(xiàn)能力越強(qiáng)。利潤品質(zhì)越好，企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性和財(cái)務(wù)適應(yīng)性就越強(qiáng)。（三）EBITDA/EBIT/權(quán)益現(xiàn)金流 EBITDA：是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫，稅息折舊及攤銷前利潤。EBITDA=凈利潤+所得稅+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+償付利息所支付的現(xiàn)金。EBITDA的使用，最先由玩杠桿收購的那些投資銀行家們推廣。他們認(rèn)為：EBITDA剔除了容易混淆公司實(shí)際表現(xiàn)的那些經(jīng)營費(fèi)用，因此能夠清楚的反映出公司真實(shí)的經(jīng)營狀況。原因是：u 利息：會(huì)受公司管理層融資決策影響很大，所以在EBITDA中被排除在外。u 稅收：在很大程度上取決于公司之前幾年的損益情況，而這種變化會(huì)歪曲當(dāng)前的凈利潤。u 折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用：帶有企業(yè)專斷色彩（例如使用年限、殘值和各種折舊方法，它們的設(shè)定都會(huì)帶有個(gè)人色彩） 優(yōu)點(diǎn)：通過去除利息、稅收、折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用得到的EBITDA：1. 使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況，擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對(duì)比盈利能力。2. EBITDA還能告訴投資者某家新公司或者重組過的公司在支付利息、稅單之前究竟可以獲利多少。 3. EBITDA比利潤顯示更多的利潤，它已經(jīng)成為了資本密集型行業(yè)、高財(cái)務(wù)杠桿公司在計(jì)算利潤時(shí)的一種選擇。公司可以通過吹捧EBITDA數(shù)據(jù)，把投資者在高額債務(wù)和巨大費(fèi)用上面的注意力引開，從而粉飾出一張誘人的財(cái)務(wù)藍(lán)圖。20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場(chǎng)上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。隨著時(shí)間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長的期間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、