【正文】 企業(yè) ()大量管理資料下載 編號(hào)： 類(lèi)別：市場(chǎng)類(lèi) 我國(guó)引入 QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析 目 錄 一、引入 QFII 的收益 （一）有利于引導(dǎo)資源合理流動(dòng)，優(yōu)化遠(yuǎn)期資源配置 （二）有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效 （三）有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng) （四）有利于管理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策 二、引入 QFII 所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) （一）股價(jià)波動(dòng)幅度將增大 （二）噪聲增加和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題加重會(huì)削弱股市有 效性 （三）發(fā)生大規(guī)模撤資惡性沖擊的可能性增大 三、引入 QFII 應(yīng)具備的基本條件 （一）與國(guó)際經(jīng)濟(jì)存在密切的聯(lián)系 （二）健全的國(guó)際化信息披露制度 （三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平 （四）適宜的證券監(jiān)管體制 1 內(nèi)容摘要 本文主要在研究了引入國(guó)外合格機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）之后對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響。我們認(rèn)為引入 QFII 之后，將對(duì)國(guó)內(nèi)資源的遠(yuǎn)期優(yōu)化配置、企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高、經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)和保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進(jìn)作用，但同時(shí)，QFII 的引入又會(huì)在一定程度上增大市場(chǎng)的波 動(dòng)性，噪音和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的加重也會(huì)減弱股市有效性，而外資流入量增大到一定規(guī)模后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。引入 QFII 有利有弊，為了控制其風(fēng)險(xiǎn)增大其收益，在引入它之前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)具備一些基本條件，如同國(guó)際經(jīng)濟(jì)存在緊密聯(lián)系、具有健全的國(guó)際化的信息披露體制、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模以及存在適宜有效的證券監(jiān)管體制等。 我國(guó)引入 QFII的風(fēng)險(xiǎn)收益分析 東方證券研究發(fā)展總部 楊帆等 1 QFII（ Qualified Foreign Institutional Investor）即合格的國(guó)外 機(jī)構(gòu)投資者，是許多國(guó)家和地區(qū)在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放和本幣還未完全自由兌換的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開(kāi)放資本市場(chǎng)的一 1 注：本課題由楊帆、張定杰、馮玉明、張旭亮、張啟生等共同討論定稿，楊帆執(zhí)筆。 2 項(xiàng)過(guò)渡性的制度。外國(guó)投資者只有在某些方面如注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限、是否有違規(guī)違紀(jì)記錄等符合一定條件后，才會(huì)被管理層允許進(jìn)入資本市場(chǎng)。 QFII 進(jìn)入一國(guó)資本市場(chǎng)后，除了會(huì)帶來(lái)國(guó)外資金和成熟的投資理念外，也會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的深層次運(yùn)行產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在從中受益的同時(shí)也會(huì)面臨一些新的風(fēng)險(xiǎn)，下面我們將分別進(jìn)行研究。 一、 引入 QFII的收益 （一）有利于引導(dǎo)資源合理流動(dòng)，優(yōu)化遠(yuǎn) 期資源配置 優(yōu)化資源配置是股票市場(chǎng)的核心功能之一，具體地該功能的又是通過(guò)股價(jià)的漲落和各行業(yè)各公司的相對(duì)股價(jià)的調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)的。對(duì)于新興行業(yè)或朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)由于其成長(zhǎng)前景明朗，國(guó)內(nèi)需求將穩(wěn)步攀升，因而其未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流入量自然也較大，從而該行業(yè)的股價(jià)會(huì)上升；而如果上市公司的經(jīng)營(yíng)管理層具備卓越的管理才能，長(zhǎng)期以來(lái)不斷使公司通過(guò)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)辟新市場(chǎng)、使用新技術(shù)等創(chuàng)新活動(dòng)，使公司始終保持一個(gè)良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，則該公司股票價(jià)格也會(huì)因其經(jīng)營(yíng)效益好而上升，或者由于某些公司具有某種壟斷優(yōu)勢(shì)，如它控制著某種品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)，而市場(chǎng)預(yù)計(jì)未 來(lái)對(duì)該品牌的產(chǎn)品的需求會(huì)上升，則其股價(jià)也會(huì)上揚(yáng)，引導(dǎo)市場(chǎng)上資金流入。因此，股票價(jià)格不僅可在總體上預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)走向，更重要的是它還在發(fā)現(xiàn)某行業(yè)、某公司某種品牌產(chǎn)品遠(yuǎn)期價(jià)值，反映著遠(yuǎn)期的供求關(guān)系，從而為實(shí)物投資者進(jìn)行下一期投資提供重要的信息，防止經(jīng)濟(jì)資源流入不合適的行業(yè)、公司。 在一國(guó)股票市場(chǎng)未對(duì)外開(kāi)放之前，在市場(chǎng)有效的前提下，一國(guó)股 3 票價(jià)格僅僅反映著該國(guó)商品遠(yuǎn)期的國(guó)內(nèi)的供求關(guān)系，即使是在該國(guó)與世界其他國(guó)家存在著較密切的貿(mào)易往來(lái)，而且投資者在確定股價(jià)時(shí)，也考慮了國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系條件下，一國(guó)股票價(jià)格充其量也只反映該國(guó)投資者對(duì)國(guó)際市場(chǎng)走向的預(yù)測(cè)，顯然對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)而言，國(guó)外投資者知道的比國(guó)內(nèi)投資者多，或者說(shuō)對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)而言，國(guó)外投資者是內(nèi)部人，而國(guó)內(nèi)投資者，是外部人，他們之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)投資者處于信息劣勢(shì)方，這種劣勢(shì)將直接防礙他們對(duì)國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的正確確定，從而可能會(huì)為實(shí)物投資者提供錯(cuò)誤價(jià)格信號(hào)，導(dǎo)致資源錯(cuò)誤配置。而且，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越高，與外界的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)越密切，則造成的損失就越大。 我們知道，一國(guó)的商品市場(chǎng)的開(kāi)放，國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，僅僅意味著一國(guó)商品的當(dāng)期供求關(guān)系，已成為世界總體供求關(guān)系的一個(gè)有機(jī)組成部分（至少對(duì)于可貿(mào)易商品而言是如此的，即使是對(duì)于不可貿(mào)易商品而言，其價(jià)格變化也會(huì)通過(guò)工資機(jī)制、利潤(rùn)機(jī)制等受到貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的影響，從而使自身價(jià)格國(guó)際化），若生產(chǎn)者依照當(dāng)期國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系來(lái)確定下一期生產(chǎn)規(guī)模，則有可能面臨三種情況： 下期價(jià)格大于當(dāng)期價(jià)格， Pt+1＞ P，這意味著供給不足，進(jìn)入該行業(yè)資源不足，社會(huì)福利遭受損失； 下期價(jià)格小于當(dāng)期價(jià)格，即 Pt+1P，這意味著生產(chǎn)者面臨供給過(guò)剩局面，進(jìn)入該行業(yè)資源過(guò)多形成浪費(fèi)，尤其是當(dāng)一國(guó)外貿(mào)依存度明顯提高后，則這種價(jià)格不一致帶來(lái)的沖擊是十分顯著的，即使一 國(guó)的外貿(mào)依存度，隨國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展保持不變，這種價(jià)格不一致所造成的利益損失的絕對(duì)值也是相當(dāng)高的； 下期 4 價(jià)格恰好等于當(dāng)期價(jià)格，即 Pt+1=P，這意味著供給剛好與需求持平，經(jīng)濟(jì)效率最大化，但出現(xiàn)這種情況的可能性是較小的，更經(jīng)常出現(xiàn)的是前面兩種情形。所以避免由這種價(jià)格不一致帶來(lái)的損失是十分必要的。自改革開(kāi)放以來(lái)，隨著國(guó)際貿(mào)易的不斷發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)的外貿(mào)依存度已達(dá)到了相當(dāng)高的程度，最新統(tǒng)計(jì)資料顯示， 2020 年我國(guó)的進(jìn)口總值達(dá) ，而出口總值則達(dá)到 ，而同期我國(guó)的 GDP則為 95933 億人民 幣，折 11558 億美元（按 1美元換 人民幣計(jì)算），所以在 2020 年，我國(guó)的外貿(mào)依存度高達(dá) 44%，如此高的外貿(mào)依存度下，如果我國(guó)的遠(yuǎn)期價(jià)格體系僅僅反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系而絲毫不反映國(guó)際市場(chǎng)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化顯然是非常危險(xiǎn)的。 QFII作為來(lái)自國(guó)外成熟市場(chǎng)的投資者，他們對(duì)國(guó)際市場(chǎng)更為了解，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)也更為清楚，他們的進(jìn)入有利于帶來(lái)國(guó)外市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期供求信息，從而有利于使國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格變化不僅反映本國(guó)產(chǎn)品、行業(yè)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系而且也反映國(guó)際市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期供求關(guān)系，從而引導(dǎo)國(guó)內(nèi)資源在開(kāi)放條件下的優(yōu)化配 置。 (二 )有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效 國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入不僅帶來(lái)了新的資金來(lái)源，同時(shí)也為帶來(lái)成熟資本市場(chǎng)上的一些先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技巧，這對(duì)改善國(guó)內(nèi)上市公司的治理結(jié)構(gòu)、提高其經(jīng)濟(jì)績(jī)效是非常有利的。 Tarun Khanna 和 Krishna Palepu（ Tarun Khanna and Krishna Palepu,1999）通過(guò)對(duì)印度市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效同外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股 5 比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而同國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于與印度相比，我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)體 制以至證券市場(chǎng)都有著自己的特點(diǎn)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入后能否發(fā)揮他們的特有作用而提高上市公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效呢？由于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)進(jìn)入了我國(guó) B 股市場(chǎng)，因此我們可以利用 B 股市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)分析國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。 本文用托賓 Q 來(lái)衡量企業(yè)的績(jī)效，托賓 Q 是資本的邊際效率與資本成本之間的比率，它的經(jīng)濟(jì)含義是比較作為經(jīng)營(yíng)主體的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否大于給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)的成本，也就是說(shuō)企業(yè)使用資源創(chuàng)造的價(jià)值的增加值是否大于投入的成本，如果 Q值大于 1，則表明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)（權(quán)益加負(fù)債）的成本， 表明企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值，是“財(cái)富創(chuàng)造者”；反之，則浪費(fèi)了社會(huì)資源，是“財(cái)富毀滅者”。同時(shí)， Q 值大于 1 也表明投資者看好企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景，愿意支付高于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)企業(yè)（資產(chǎn)升水）；相反， Q值小于 1 則表明投資者對(duì)在現(xiàn)有的管理層控制下的企業(yè)的資產(chǎn) 給 予 貼 水 處 置 ， 投 資 者 不 看 好 企 業(yè) 的 未 來(lái) 發(fā) 展 前 景(Lang,Stulz,Walking,1989,1991)。 為了研究的準(zhǔn)確，避免由于托賓 Q 的計(jì)算方法的不同而導(dǎo)致結(jié)論不同，我們使用三種方法計(jì)算托賓 Q。第一種是用權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值比上帳面價(jià)值（ market equitytoequity ratio,Q1），即以權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值除以股東所擁有的凈有形資產(chǎn)，市場(chǎng)價(jià)值是由上市公司每年最后一個(gè)交易日股票的價(jià)格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)。這里在計(jì)算上 6 市公司的價(jià)值時(shí)