【正文】 上市公司股權(quán)激勵的分歧：理論模型和案例分析課題研究人：王曉國選送單位：渤海證券有限責(zé)任公司內(nèi)容摘要股改催生了當(dāng)前我國股市的新一輪牛市，接下來還有這樣的制度變革嗎？業(yè)界普遍認為，股改之后，上市公司股權(quán)激勵將成為引領(lǐng)牛市走向深入的另一大制度變革。原因是股權(quán)分置改革解決了非流通股股東和流通股股東的利益一致問題，使“股價”成為共同關(guān)心的利益指標；股權(quán)激勵將解決現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的委托代理問題，使“股價”成為股東和經(jīng)營者的共同利益基礎(chǔ)?？墒菑哪壳暗默F(xiàn)狀看，上市公司股權(quán)激勵的政策設(shè)計和企業(yè)實踐都出現(xiàn)了較大分歧。在政策設(shè)計中，國務(wù)院國資委《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》從第一稿到最終定稿，爭議了一年半時間，爭議的焦點主要集中在激勵范圍、激勵幅度和激勵的前置條件等三個方面。在企業(yè)實踐中，激勵的標的物不一,%，%。 激勵范圍寬窄不一,伊利股份高管擁有60%獎勵份額，中興通訊激勵對象以研發(fā)市場人員為主。 激勵強度大小不一,%，最高的達到了總股本的12%。行權(quán)條件相差530倍。 %。產(chǎn)生了激勵不當(dāng)和缺乏長期激勵的效率課題，需要對股權(quán)激勵進行理論歸納、理論追溯和理論澄清，明確研究的對象、目標、方法和邏輯起點。本文將激勵的股權(quán)看成是激勵對象薪酬的一部分，納入經(jīng)濟學(xué)研究范疇。股權(quán)激勵問題的實質(zhì)是，回答代理人最優(yōu)的薪酬水平和結(jié)構(gòu)的設(shè)計問題，合理設(shè)計剩余索取權(quán)的大小和搭配長期與短期剩余索取權(quán)。研究表明，最優(yōu)激勵機制存在定理、實現(xiàn)定理和決定定理回答了激勵機制的激勵結(jié)構(gòu)、激勵水平和激勵實現(xiàn)機制等3個基本問題，構(gòu)成了最優(yōu)激勵機制理論框架。代理人的最優(yōu)薪酬結(jié)構(gòu)取決于代理人的風(fēng)險偏好、收入預(yù)期，與其工作能力和生產(chǎn)函數(shù)無關(guān)；風(fēng)險厭惡程度較高的代理人適宜主要運用貨幣工資激勵，反之亦反。代理人的最優(yōu)股權(quán)激勵水平取決于代理人的風(fēng)險偏好、收入預(yù)期、工作能力和生產(chǎn)函數(shù)。而且有如下規(guī)律，（1）代理人的報酬有最優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)，委托人激勵代理人有最優(yōu)的股權(quán)激勵水平。（2）最優(yōu)激勵機制實現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報酬水平激勵代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實現(xiàn)公司價值的最大化。（3）最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無關(guān)。最優(yōu)的激勵水平不僅取決于代理人的收入偏好，而且取決于代理人的工作能力。設(shè)計最優(yōu)的激勵水平要充分首先考慮最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)，再考慮代理人的生產(chǎn)函數(shù)。最優(yōu)激勵機制基本理論回答了要不要激勵和如何激勵問題，為激勵機制的設(shè)計提供了理論指導(dǎo)，并提出如下政策建議，（1）現(xiàn)行的政策設(shè)計和企業(yè)實踐還有較大的提升空間，主要表現(xiàn)在理論依據(jù)不實、制度設(shè)計的權(quán)變性和相關(guān)政策的沖突性。解決的辦法是，擇機調(diào)整激勵對象的時機應(yīng)為改革邊際收益等于邊際成本之時；激勵強度不再與公司總股本等資本存量掛鉤，不再前置設(shè)立薪酬委員會和達到業(yè)績底線標準，回歸單一的生產(chǎn)能力標準。（2）目前股權(quán)激勵的強度不宜太大。目前我國居民的風(fēng)險厭惡程度較高，尤其是國有企業(yè)的員工。根據(jù)股權(quán)激勵的決定定理，最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，風(fēng)險厭惡程度較高的代理人適宜主要運用貨幣工資激勵，因此起步階段，股權(quán)激勵強度不宜太大。（3）股權(quán)激勵要充分考慮行業(yè)特性和崗位特點。根據(jù)激勵機制決定定理，最優(yōu)的激勵水平取決于代理人的工作能力，不同行業(yè)的生產(chǎn)力水平差異明顯，高科技企業(yè)和知識型企業(yè)的股權(quán)激勵水平應(yīng)該較高；不同崗位的勞動生產(chǎn)率差距較大，高管人員和普通員工的股權(quán)激勵水平應(yīng)該拉開差距，而不是對普通員工的不實行股權(quán)激勵。（4）股權(quán)激勵要動態(tài)考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境和具體的市場特征。根據(jù)最優(yōu)激勵機制定理，在我國宏觀經(jīng)濟進入又好又快發(fā)展新階段，外部系統(tǒng)風(fēng)險較小的情況下，壟斷性的國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也較小，股權(quán)激勵強度不宜很大。相反，處于新興加轉(zhuǎn)軌市場的證券公司，本身又是經(jīng)營管理風(fēng)險的中介機構(gòu)，又還沒有改變靠天吃飯的盈利模式，股權(quán)激勵強度適宜大些。目 錄1 當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵的主要分歧……………………………5 我國的基本實踐……………………………………………5 政策設(shè)計的主要分歧………………………………………7 企業(yè)實踐的主要分歧………………………………………82 研究設(shè)計……………………………………………………… 12 股權(quán)激勵需要解決的幾個主要問題…………………… 13 股權(quán)激勵問題的研究評述……………………………… 13 股權(quán)激勵有待解決的問題……………………………… 14 本文的研究設(shè)計………………………………………… 163 理論模型……………………………………………………… 17 代理人的效用函數(shù)……………………………………… 17 委托人的效用函數(shù)……………………………………… 18 短期報酬和長期報酬的最優(yōu)解………………………… 19 激勵機制設(shè)計的基本理論……………………………… 214 案例分析……………………………………………………… 22 激勵對象問題分析……………………………………… 22 激勵強度問題分析……………………………………… 235 結(jié)論與建議…………………………………………………… 26上市公司股權(quán)激勵的分歧：理論模型和案例分析股改催生了當(dāng)前我國股市的新一輪牛市，接下來還有這樣的制度變革嗎？業(yè)界普遍認為，股改之后，上市公司股權(quán)激勵將成為引領(lǐng)牛市走向深入的另一大制度變革。原因是股權(quán)分置改革解決了非流通股股東和流通股股東的利益一致問題，使“股價”成為共同關(guān)心的利益指標；股權(quán)激勵將解決現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后產(chǎn)生的委托代理問題，使“股價”成為股東和經(jīng)營者的共同利益基礎(chǔ)?？墒菑哪壳暗默F(xiàn)狀看，上市公司股權(quán)激勵的政策設(shè)計和企業(yè)實踐都出現(xiàn)了較大分歧。1 當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵的主要分歧 我國的基本實踐國有企業(yè)改革一直是我國經(jīng)濟體制改革的中心環(huán)節(jié)。但在實踐中，政府將經(jīng)理人收入與企業(yè)職工工資水平掛鉤，嚴格管制經(jīng)理人收入水平。1986年，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于深化企業(yè)改革增強企業(yè)活力的若干規(guī)定》明確：“凡全面完成任期年度目標的經(jīng)營者個人收入可以高出職工收入的13倍，做出突出貢獻的還可以再高一些”。1988年國務(wù)院發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)承包經(jīng)營責(zé)任制暫行條例》和1992年勞動部、國務(wù)院經(jīng)濟貿(mào)易辦公室發(fā)布的《關(guān)干改進完善全民所有制企業(yè)經(jīng)營者收入分配辦法的意見》進一步規(guī)定，全面完成任期內(nèi)承包經(jīng)營合同年度指標的；經(jīng)營者年收入可高于本企業(yè)職工年人均收入，一般不超過1倍；達到省內(nèi)同行業(yè)先進水平或超過本企業(yè)歷史最好水平的，可高于l－2倍；居全國同行業(yè)領(lǐng)先地位的，可高于2—3倍。這些文件至今仍是當(dāng)前確定大多數(shù)國有企業(yè)經(jīng)營者收入的主要政策依據(jù)。1999年9月召開的黨的十五屆四中全會就國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題作出決定，明確“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵和約束機制?！贁?shù)企業(yè)試行經(jīng)理(廠長)年薪制、持有股權(quán)等分配方式，及時總結(jié)經(jīng)驗，但不要刮風(fēng)”。這是中央第一次明確將“持有股權(quán)”作為激勵方式。2000年，勞動和社會保障部發(fā)布《進一步深化企業(yè)內(nèi)部分配制度改革的指導(dǎo)意見》，規(guī)定 “經(jīng)營者持股數(shù)額”以本企業(yè)職工平均持股數(shù)的5—15倍為宜，但“企業(yè)股份不能過分集中在少數(shù)人手里”。2001年3月，國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、人事部、勞動和社會保障部聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)內(nèi)部人事、勞動、分配制度改革的意見》明確，“實行適合企業(yè)專業(yè)技術(shù)人員特點的激勵和分配制度”，“可實行……關(guān)鍵技術(shù)折價入股和股份獎勵、股份（股票）期權(quán)等分配辦法和激勵形式”。各地方政府積極試點。北京、上海、武漢和深圳等地各自出臺了進行股權(quán)激勵的政策措施。截止2003年底，有112家公告采取或擬采取相關(guān)激勵措施，%（張弘，2005）。這一比例較《財富》500強企業(yè)超過95%施行股權(quán)激勵的普及率要低很多，但股權(quán)激勵已經(jīng)開始了前期探索試行。2005年8月，中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，規(guī)定完成股權(quán)分置改革的上市公司“可以實施管理層股權(quán)激勵”。2006年1月1日實施的