股權(quán)激勵、企業(yè)價值創(chuàng)造與投資估價(已修改)
2025-07-05 08:05 本頁面
【正文】 17 / 18 股權(quán)激勵、企業(yè)價值創(chuàng)造與投資估價 朱 武 祥 公司財務(wù)與投資銀行學(xué)副教授 清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系一． 問題提出 企業(yè)價值的理論含義是明確一致的，即企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和增長機會組合預(yù)期在未來能夠持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)值。PV－資產(chǎn)價值, FCFt－資產(chǎn)在t時刻預(yù)期能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r－反映企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率, 即資本成本 從業(yè)務(wù)構(gòu)成角度，企業(yè)通常由當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機會組合而成。而企業(yè)業(yè)務(wù)組合是一個動態(tài)的成長過程。因此，企業(yè)估價實際上是動態(tài)估價企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機會組合的價值。即： 企業(yè)價值＝Σ當(dāng)前業(yè)務(wù)價值＋Σ增長機會價值 企業(yè)投資估價有多種模型方法，例如，收益貼現(xiàn)模型(包括會計收益、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)，市盈率、市凈率等類比估價模型和期權(quán)模型。盡管企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有發(fā)展周期，但對于沒有陷入財務(wù)危機的正常經(jīng)營企業(yè)，不管采用收益貼現(xiàn)還是類比估價模型，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。例如，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型時，往往把企業(yè)發(fā)展分為兩階段，形成兩階段估價模型： PVH－H以后持續(xù)經(jīng)營價值的現(xiàn)值，其它變量的意義同上。 企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)目標(biāo)是在持續(xù)經(jīng)營過程中為股東創(chuàng)造價值。為此要求企業(yè)具有理性的管理行為：制定能夠增加股東價值的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略，管理業(yè)務(wù)和增長機會組合。包括有效識別和經(jīng)營當(dāng)前能夠為股東增值的業(yè)務(wù)；重組業(yè)績下降業(yè)務(wù)，使其達到為股東增值狀態(tài)；分立和剝離缺乏競爭優(yōu)勢、不能增加股東價值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務(wù)；自我開發(fā)或兼并收購新的能夠增加股東財富的投資機會。 企業(yè)價值＝Σ當(dāng)前增值業(yè)務(wù)(持續(xù)經(jīng)營價值NPV≥0) －Σ當(dāng)前貶值業(yè)務(wù)(持續(xù)經(jīng)營價值NPV0) ＋Σ已明確的增長機會價值 ＋Σ潛在增長期權(quán)價值二．企業(yè)價值創(chuàng)造的驅(qū)動機制與人力資本 企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展和新增長機會的實現(xiàn)是一個動態(tài)過程，需要一組資產(chǎn)來驅(qū)動，但不是會計準(zhǔn)則核算的企業(yè)資產(chǎn)組合。會計準(zhǔn)則核算的企業(yè)資產(chǎn)主要是當(dāng)前業(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)，而價值驅(qū)動角度的資產(chǎn)組合則包括會計準(zhǔn)則的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)(見下表)，價值驅(qū)動意義上的無形資產(chǎn)包括財務(wù)實力(包括融資能力，例如資信等級、增資擴股能力等)、組織資產(chǎn)(聲譽，品牌，與供應(yīng)商、經(jīng)銷商以及政府等方面的關(guān)系資源) 以及人力資本。價值驅(qū)動資產(chǎn)組合l 有形資產(chǎn)l 財務(wù)實力l 組織資產(chǎn)l 人力資本企業(yè)市場價值現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合新的增長機會無論是人力資本密集的企業(yè)，例如高科技、管理顧問等咨詢服務(wù)機構(gòu)，還是資本密集的傳統(tǒng)制造企業(yè)，各類企業(yè)和任何成長階段的企業(yè)價值驅(qū)動角度的資產(chǎn)組合構(gòu)成項目相似，但各項目的實力和價值貢獻的作用差異顯著。例如，資本密集的企業(yè)，有形資產(chǎn)的價值貢獻比例相對較高，而人力資本密集的企業(yè)無形資產(chǎn)價值貢獻比例高；同行企業(yè)中，在競爭中獲得成功的企業(yè)，有形資產(chǎn)的價值驅(qū)動作用相對低。另外，同一企業(yè)的不同成長階段，資產(chǎn)組合中的各項因素對價值增長的貢獻也發(fā)生變化。例如，制造業(yè)公司發(fā)展初期，有形資產(chǎn)的價值貢獻比例相對高，而越往后，無形資產(chǎn)的價值貢獻能力顯著上升。企業(yè)無形資產(chǎn)的價值驅(qū)動能力隨企業(yè)經(jīng)營成功而不斷累積，市場價值持續(xù)攀升。 微軟1985年上市－1994年股票市值(實線)和凈資產(chǎn)帳面值(虛線)變化(單位百萬美元) 競爭環(huán)境快速和顯著的變化，使企業(yè)資產(chǎn)組合中的各項要素的價值驅(qū)動作用發(fā)生了顯著變化。全球競爭、技術(shù)創(chuàng)新速度的加快和資本市場發(fā)展，使企業(yè)經(jīng)營所需的物質(zhì)投入要素供給日益充分，信息技術(shù)使商業(yè)模式發(fā)生顯著變化，有形資產(chǎn)對企業(yè)價值驅(qū)動的貢獻相對下降。但全球競爭、消費者主權(quán)以及環(huán)境保護對企業(yè)技術(shù)、過程創(chuàng)新和質(zhì)量改善的需求和要求日益增強，而實現(xiàn)這些創(chuàng)新依靠智力和組織資產(chǎn)。因此，以人力資本和組織資產(chǎn)為主的無形資產(chǎn)在企業(yè)發(fā)展和價值增長的貢獻迅速上升。企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營、增長機會把握，技術(shù)創(chuàng)新和組織資產(chǎn)的有效運作均需要人力資本來管理和支配。因此，人力資本更為關(guān)鍵。關(guān)鍵人物的經(jīng)營能力、社會資源和聲譽對企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展日益重要。以創(chuàng)新為增長機會推動力的公司
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