股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值(13)(已修改)
2025-07-05 02:17 本頁面
【正文】 7 / 14股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值—— 兼評一股獨(dú)大與股權(quán)多元化朱武祥清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心 2002年1月[摘要] 本文結(jié)合國內(nèi)外理論及實(shí)證研究成果剖析了一股獨(dú)大與股權(quán)多元化問題。本文認(rèn)為，一股獨(dú)大本身并非公司治理問題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問題，同時會產(chǎn)生其它問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)市場環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，很難也不應(yīng)該人為規(guī)定股權(quán)比例，實(shí)踐中也不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東剝削行為而矯枉過正，簡單人為地強(qiáng)制股權(quán)分散或多元化打破一股獨(dú)大。[關(guān)鍵詞] 一股獨(dú)大、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值—— 兼評一股獨(dú)大與股權(quán)多元化朱武祥 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系、公司財務(wù)與投資銀行學(xué)副教授， zhuwx@。一．問題提出 “一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運(yùn)作。包括：占據(jù)51%以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer amp。 Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。據(jù)Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股東表決權(quán)比例超過25%，在表決權(quán)爭奪中，通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位。 隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟(jì)南輕騎、春都、棱光實(shí)業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益現(xiàn)象的觸目驚心，上市公司國有股或國有法人股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為，“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監(jiān)事會，形成一言堂，日常經(jīng)營中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為?！耙还瑟?dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。 不少學(xué)者和人士對此憂心忡忡，有些人士在對西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際狀況或?qū)嵶C研究缺乏了解的情況下，斷言“在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過30%。”“美國上市公司最大的股東也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在。”甚至說“美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。”“企業(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨(dú)大狀態(tài)，會引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問題?！鄙虾ＷC券交易所研究中心的一份研究報告認(rèn)為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股所占比重高與公司業(yè)績呈正相關(guān)系。因此，在我國上市公司國有股比重較高的情況下，將國有股法人化有助于改善公司業(yè)績?！? 此外，隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。2001年2月以來，已有4家家族持股高達(dá)50%～70%的企業(yè)上市。%，以2001年6月13日收盤價計算，市值20多億元；%，市值37億元。%，市值40多億元，間接持股比例為75%；%，市值82億元；%的股份……。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機(jī)，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問題引起高度重視。不少人士因此認(rèn)為，民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴(yán)重。甚至提出“在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業(yè)時，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業(yè)發(fā)展初級階段，私人或家族控股比例不超過20%的民營公司?！? 不少人士認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年的一項關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評價。在近期召開“中國上市公司治理研討會”上，政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國上市公司國有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給中國上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對的核心問題。限制一股獨(dú)大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國有股或民營股一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。 國外上市公司一股獨(dú)大鳳毛麟角？一股獨(dú)大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強(qiáng)制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？二．股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理1．一股獨(dú)大并非中國特有考察國外成熟股票市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨(dú)大并非中國特有。上市后，風(fēng)險投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例如，微軟上市時，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨(dú)大。一般來說，企業(yè)上市后的相當(dāng)長時期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Franks and Mayer(1995)統(tǒng)計，1990年，德國170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股東股權(quán)比例超過25%；Edwards and Weichenrieder(1999)所選擇的102家德國最大的上市公司中，46家公司第1大股東股權(quán)比例超過50%；Djankov、Mcliesh 等(2001)年對全球97個國家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對控股。 西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)第1大股東股權(quán)相對比例100%風(fēng)險投資私募股權(quán)市場IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長和持續(xù)股權(quán)融資時 間
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