【正文】 會(huì)和達(dá)到業(yè)績(jī)底線標(biāo)準(zhǔn)，回歸單一的生產(chǎn)能力標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)單明了，有理可循。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的決定定理，最優(yōu)的激勵(lì)結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的代理人適宜主要運(yùn)用貨幣工資激勵(lì)，因此起步階段，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不宜太大。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制定理，長(zhǎng)期報(bào)酬對(duì)現(xiàn)期報(bào)酬的折現(xiàn)系數(shù)與最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量有關(guān)，即增大時(shí)，最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量減??；當(dāng)減少，最優(yōu)長(zhǎng)期報(bào)酬的數(shù)量增加。相反，處于新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的證券公司，本身又是經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)的中介機(jī)構(gòu)，又還沒有改變靠天吃飯的盈利模式，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度適宜大些。也就是說，當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險(xiǎn)愈小，代理人股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量應(yīng)該減少；當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈不穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險(xiǎn)愈大，代理人股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量應(yīng)該加大。根據(jù)激勵(lì)機(jī)制決定定理，最優(yōu)的激勵(lì)水平取決于代理人的工作能力，不同行業(yè)的生產(chǎn)力水平差異明顯，高科技企業(yè)和知識(shí)型企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平應(yīng)該較高；不同崗位的勞動(dòng)生產(chǎn)率差距較大，高管人員和普通員工的股權(quán)激勵(lì)水平應(yīng)該拉開差距，而不是對(duì)普通員工的不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。（2）目前股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度不宜太大。 激勵(lì)強(qiáng)度與公司總股本等資本存量掛鉤。最優(yōu)的激勵(lì)水平不僅取決于代理人的收入偏好，而且取決于代理人的工作能力。代理人的最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平取決于代理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、收入預(yù)期、工作能力和生產(chǎn)函數(shù)。5 結(jié)論與建議目前我國(guó)的代理人股權(quán)激勵(lì)的政策和實(shí)踐層面出現(xiàn)較大分歧，突出表現(xiàn)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)強(qiáng)度兩個(gè)方面，主要是激勵(lì)對(duì)象的范圍和激勵(lì)強(qiáng)度的確定，產(chǎn)生了激勵(lì)不當(dāng)和缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)的效率課題。國(guó)資委《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》規(guī)定，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)要前置規(guī)范制度條件，如有過半數(shù)的外部董事和設(shè)立薪酬委員會(huì)。如果在不同行業(yè)，就值得大加商榷。國(guó)資委《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》規(guī)定，上市公司任何一名激勵(lì)對(duì)象通過全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股權(quán)，累計(jì)不得超過公司股本總額的1%，按上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%測(cè)算，高管與普通員工之間的差距不大于10倍。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力、工作績(jī)效對(duì)公司的價(jià)值系數(shù)和工作績(jī)效對(duì)公司利潤(rùn)的產(chǎn)出彈性決定。上市公司首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予的股權(quán)數(shù)量原則上應(yīng)控制在上市公司股本總額的1%以內(nèi)。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制存在定理（定理1），最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制一定存在。而境內(nèi)國(guó)有上市公司不超過薪酬總水平的30％，低于境外上市公司的水平。同一企業(yè)中的不同崗位上的人員，只是工作能力不同，收入偏好大體相同，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)激勵(lì)對(duì)象政策設(shè)計(jì)和實(shí)踐操作分歧。這就產(chǎn)生了激勵(lì)對(duì)象問題，即誰該激勵(lì)，誰不該激勵(lì)，依據(jù)什么。問題的實(shí)質(zhì)就是，回答代理人最優(yōu)的薪酬水平和結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問題，合理設(shè)計(jì)剩余索取權(quán)的大小和搭配長(zhǎng)期與短期剩余索取權(quán)，最大化代理人的激勵(lì)效率。設(shè)計(jì)最優(yōu)的激勵(lì)水平要充分首先考慮最優(yōu)的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，再考慮代理人的生產(chǎn)函數(shù)。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力（）、工作績(jī)效對(duì)公司的價(jià)值系數(shù)（和）和工作績(jī)效對(duì)公司利潤(rùn)的產(chǎn)出彈性（）決定。定理2 最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)定理：委托人設(shè)置最優(yōu)的報(bào)酬水平()激勵(lì)代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵(lì)結(jié)構(gòu)(())充分發(fā)揮工作積極性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。然后求解（3）式的最優(yōu)組合激勵(lì)。委托人效用函數(shù)的最大化，受到代理人對(duì)短期報(bào)酬和長(zhǎng)期報(bào)酬的最優(yōu)選擇函數(shù)的限制。 委托人的效用函數(shù)鑒于現(xiàn)代公司制的發(fā)展，委托代理關(guān)系已經(jīng)普遍存在，而且存在著多重的委托代理關(guān)系。（2）式的經(jīng)濟(jì)含義是，長(zhǎng)期報(bào)酬通過折現(xiàn)后轉(zhuǎn)化為等價(jià)的現(xiàn)期報(bào)酬，因此現(xiàn)期等價(jià)報(bào)酬與短期報(bào)酬對(duì)代理人效的用產(chǎn)出彈性相等。具體地， 代理人的效用函數(shù)由于存在時(shí)間價(jià)值和未來的不確定性，單位長(zhǎng)期報(bào)酬與單位短期報(bào)酬的邊際效用并不等值，長(zhǎng)期報(bào)酬轉(zhuǎn)化為短期報(bào)酬就需要折現(xiàn)。本文研究路徑是，先建立這些定量理論模型，再就實(shí)踐中存在的主要問題進(jìn)行實(shí)證分析之后，一一給出明確答案?？紤]到時(shí)間價(jià)值，激勵(lì)的股權(quán)需要折現(xiàn)，與貨幣工資共同產(chǎn)生激勵(lì)對(duì)象的效用。二是激勵(lì)強(qiáng)度應(yīng)與什么掛鉤？現(xiàn)有的政策規(guī)定，不能超過總股本的10%，激勵(lì)強(qiáng)度與薪酬總水平掛鉤，同屬薪酬，系相同量綱的概念，不難理解。世界500強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)幅度25%時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)最佳；這些經(jīng)驗(yàn)有沒有可供參考的理論模型？實(shí)踐的分歧實(shí)在太大。二是同一對(duì)象的激勵(lì)結(jié)構(gòu)問題。 股權(quán)激勵(lì)有待解決的問題激勵(lì)結(jié)構(gòu)和激勵(lì)強(qiáng)度是股權(quán)激勵(lì)尚待解決的關(guān)鍵問題。所謂激勵(lì)相容，就是激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的行為方式要與人的自然傾向相符合；所謂信息顯露性，就是激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)要實(shí)現(xiàn)多勞多得和消除不勞而獲。激勵(lì)機(jī)制存在必要性的理論基礎(chǔ)主要有代理人自利理論、代理人有限理性理論和信息不對(duì)稱理論。Jensen和Meckling(1976)論證了公司股份的分散必然導(dǎo)致代理問題。從股權(quán)激勵(lì)的業(yè)務(wù)流程看，需要解決激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)的標(biāo)的物、激勵(lì)的強(qiáng)度和前置條件。顯然，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)不需要股權(quán)激勵(lì)制度，原因是企業(yè)不是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，股權(quán)激勵(lì)沒有作用機(jī)制。2 研究設(shè)計(jì)從股權(quán)激勵(lì)的政策設(shè)計(jì)和企業(yè)實(shí)踐來看，分歧十分明顯，需要對(duì)其進(jìn)行理論歸納、理論追溯和理論澄清?！?行權(quán)條件相差530倍。整體而言，上市公司股權(quán)激勵(lì)幅度主要集中在總股本的6%以上，%，而激勵(lì)幅度小于3%%。中興通訊股權(quán)激勵(lì)方案中，激勵(lì)對(duì)象以研發(fā)市場(chǎng)人員為主，分配給21名董事和高級(jí)管理人員等激勵(lì)對(duì)象標(biāo)的股票206萬股，分配給3414名關(guān)鍵崗位員工標(biāo)的股票4592萬股，其中具有技術(shù)背景的核心骨干占60％。雖然《管理辦法》規(guī)定，上市公司可以以限制性股票或者股票期權(quán)方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但是從實(shí)際操作看，絕大多數(shù)上市公司選擇了期權(quán)激勵(lì)。從具體的進(jìn)程看，2006年1月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），開啟了規(guī)范的上市公司股權(quán)激勵(lì)。而境內(nèi)國(guó)有上市公司，考慮到在起步階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，加上有些激勵(lì)的基礎(chǔ)條件還不完全具備，初期階段的激勵(lì)水平不宜定得太高，以30%為上限,低于境外上市公司的水平。在激勵(lì)對(duì)象上，國(guó)資委在綜合考慮各方面意見后，根據(jù)謹(jǐn)慎起步的原則，最終還是決定在實(shí)行過程中股權(quán)激勵(lì)的范圍集中一些比較好。2006年1月1日實(shí)施的中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，明確“已完成股權(quán)分置改革的上市公司，可遵照本辦法的要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，建立健全激勵(lì)與約束機(jī)制。北京、上海、武漢和深圳等地各自出臺(tái)了進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的政策措施。這是中央第一次明確將“持有股權(quán)”作為激勵(lì)方式。1988年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制暫行條例》和1992年勞動(dòng)部、國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易辦公室發(fā)布的《關(guān)干改進(jìn)完善全民所有制企業(yè)經(jīng)營(yíng)者收入分配辦法的意見》進(jìn)一步規(guī)定，全面完成任期內(nèi)承包經(jīng)營(yíng)合同年度指標(biāo)的；經(jīng)營(yíng)者年收入可高于本企業(yè)職工年人均收入，一般不超過1倍；達(dá)到省內(nèi)同行業(yè)先進(jìn)水平或超過本企業(yè)歷史最好水平的，可高于l－2倍；居全國(guó)同行業(yè)領(lǐng)先地位的，可高于2—3倍。可是從目前的現(xiàn)狀看，上市公司股權(quán)激勵(lì)的政策設(shè)計(jì)和企業(yè)實(shí)踐都出現(xiàn)了較大分歧。根據(jù)最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制定理，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入又好又快發(fā)展新階段，外部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，壟斷性的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較小，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不宜很大。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的決定定理，最優(yōu)的激勵(lì)結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的代理人適宜主要運(yùn)用貨幣工資激勵(lì)，因此起步階段，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不宜太大。最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制基本理論回答了要不要激勵(lì)和如何激勵(lì)問題，為激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)提供了理論指導(dǎo)，并提出如下政策建議，（1）現(xiàn)行的政策設(shè)計(jì)和企業(yè)實(shí)踐還有較大的提升空間，主要表現(xiàn)在理論依據(jù)不實(shí)、制度設(shè)計(jì)的權(quán)變性和相關(guān)政策的沖突性。（2）最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報(bào)酬水平激勵(lì)代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵(lì)結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。研究表明，最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制存在定理、實(shí)現(xiàn)定理和決定定理回答了激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)水平和激勵(lì)實(shí)現(xiàn)機(jī)制等3個(gè)基本問題，構(gòu)成了最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制理論框架。 %。在企業(yè)實(shí)踐中，激勵(lì)的標(biāo)的物不一,%，%。上市公司股權(quán)激勵(lì)的分歧：理論模型和案例分析課題研究人：王曉國(guó)選送單位：渤海證券有限責(zé)任公司內(nèi)容摘要股改催生了當(dāng)前我國(guó)股市的新一輪牛市，接下來還有這樣