【正文】 第 6章 長(zhǎng)期籌資決策 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 第 2節(jié) 資本成本的測(cè)算 第 3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 第 4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 二、資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi) 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn) 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè) 各種資本的價(jià)值構(gòu)成 及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果 。 資金來(lái)源 長(zhǎng)期資金來(lái)源 短期資金來(lái)源 內(nèi)部融資 外部融資 折舊 留存收益 股票 長(zhǎng)期負(fù)債 普通股 優(yōu)先股 公司債券 銀行借款 資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)資本 股權(quán)資本 二、資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi) 一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是股權(quán)資本，另一類(lèi)是債務(wù)資本。 一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是長(zhǎng)期資本；另一類(lèi)是短期資本。這兩類(lèi)資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) ? 是指企業(yè)資本按 會(huì)計(jì) 賬面價(jià)值基礎(chǔ) 計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策 的 要求。 ? 是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí) 市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量 反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 ? 是指企業(yè)資本按未來(lái) 目標(biāo)價(jià)值計(jì)量 反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求 。 反映公司發(fā)行證券時(shí)原始發(fā)行價(jià)格 反映公司證券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格 反映公司證券未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格 四、 最佳資本結(jié)構(gòu) ? 最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè) 平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大 的資本結(jié)構(gòu)。 ? 可以減低企業(yè)的綜合資本成本。 ? 可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 ? 可以增加公司的價(jià)值。 ? 一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為： V=B+S 。 合理安排債務(wù)資本比例 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn) ? 凈收益觀點(diǎn) ? 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) ? 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) 凈收益觀點(diǎn) ? 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) ? 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。 對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià) ? 凈收益觀點(diǎn) 是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過(guò)多，債務(wù)資本比例過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。 ? 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) ? 介于 上述 兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。 ? 按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過(guò)度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。 ? 上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。 ? MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) ? MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) （ 1） MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) ? 1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文 。 ? 基本觀點(diǎn)：在 符合該理論的假設(shè)之下 ，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類(lèi)債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。 ? 命題 I ：無(wú)論公司有無(wú)債務(wù)資本，其價(jià)值 (普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn) 等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 ? 命題 II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) ? 莫迪格萊尼和米勒于 1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正” 。 ? 修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。 ? 命題 I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。 ? 命題 Ⅱ ： MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。 MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。 代理成本理論 ? 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 信號(hào)傳遞理論 ? 公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 優(yōu)選順序理論 ? 不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 。 第 2節(jié) 資本成本的測(cè)算 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類(lèi) 二、資本成本的作用 三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 五、綜合資本成本率的測(cè)算 六、邊際資本成本率的測(cè)算 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類(lèi) ? 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。 ? 包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。 ? 有不同于一般商品成本的某些特性。 ? 包括個(gè)別資本成本率 、 綜合資本成本率 、 邊際資本成本率 。 二、資本成本的作用 ? 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 ? 個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 ? 綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 ? 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 ? 資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用 ? 資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。 三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 ? 基本公式 ? 式中， K表示資本成本率，以百分率表示； D表示用資費(fèi)用額； P表示籌資額； f表示籌資費(fèi)用額； F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。 fPDK??)1( FPDK?? ? 公式 ? Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率； I表示長(zhǎng)期借款年利息額； L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金； F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率； T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。 )1()1(FLTI