【正文】 第十二章 資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的一個(gè)棘手的問(wèn)題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。一個(gè)企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)否對(duì)外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問(wèn)題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系以及對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。 ? 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述 ? 第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn) ? 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ： ； :； ： 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)概述 ? 一、 資本結(jié)構(gòu)的含義 ? 二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用 ? 三、資本結(jié)構(gòu)理論 一、資本結(jié)構(gòu)的含義 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。 在實(shí)務(wù)中 ， 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分 。 ? 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金 （ 包括長(zhǎng)期資金和短期資金 ）的構(gòu)成及其比例關(guān)系 ， 也叫資金結(jié)構(gòu)； ? 狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。 ? 就資產(chǎn)負(fù)債表而言 ， 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的 ， 及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目 （ 包括普通股權(quán)益 、 優(yōu)先股股本 、 長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目 ） 的構(gòu)成及比例關(guān)系 。 ? 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題 ， 即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重 。 ? 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式 ， 它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低 ， 同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) 。企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題是資本結(jié)構(gòu)決策 ， 而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問(wèn)題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定 。 二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用 ? （ 一 ） 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本 ? （ 二 ） 負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益 ? （ 三 ） 負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論 ，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分 。 早在二十世紀(jì)初 ， 隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移 ， 在企業(yè)籌資中 ， 如何選擇資本成本最低 、 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) ， 受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注 ， 不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究 。 對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生 。 第二節(jié) 杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn) ? 在財(cái)務(wù)管理中 ， 人們經(jīng)常關(guān)注對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿 、 財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析 。 經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小 。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn) 。 財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小 。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn) 。 總杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小 。 總風(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ， 又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 。 在管理學(xué)中 ， 一般將風(fēng)險(xiǎn)等視為不確定性 ， 因此 ， 無(wú)論是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ， 都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性 ， 如每股收益實(shí)現(xiàn)的不確定性 。 通過(guò)杠桿分析 ，可以了解這種不確定性的大小 ， 進(jìn)而采取合適的策略 。 ? 一 、 經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 二 、 財(cái)務(wù)杠桿 ? 三 、 總杠桿 一、經(jīng)營(yíng)杠桿 ? 經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響 。 運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿 ，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益 ， 同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ， 對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量 。 （一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（ earnings before interest and taxes, EBIT） 之間的關(guān)系 ， 用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度 。 二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示： EBIT＝ Q（ P－ V） － F ＝ QMC－ F 式中： EBIT— 息稅前利潤(rùn) Q— 銷售產(chǎn)品的數(shù)量 P— 單位產(chǎn)品價(jià)格 V— 單位變動(dòng)成本 F— 固定成本總額 MC— 單位邊際貢獻(xiàn) （二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的作用。但不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的，為此，需要對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度進(jìn)行計(jì)量，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度（ d e g r e e o f o p e r a t i o n l e v e r a g e , D O L ）是對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為： 銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝ 或 Q/QE B I T/E B I TPQ/PQE B I T/E B I TDOL????＝）（＝ 式中： DOL — 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)或經(jīng)營(yíng)杠桿度 EBIT — 變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn) Δ EBIT — 息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額 PQ — 變動(dòng)前的銷售收入 Δ PQ — 銷售收入的變動(dòng)額 Q — 變動(dòng)前的銷售量 Δ Q — 銷售量的變動(dòng)數(shù) ［例 1 ］甲企業(yè)生產(chǎn) A 產(chǎn)品，銷售單價(jià) P 為 1 0 0 元，單位變動(dòng)成本 V 為 60 元，固定成本 F為 4 0 0 0 0 元，基期銷售量為 2 0 0 0 件，假設(shè)銷售量增長(zhǎng) 2 5 % （ 2 5 0 0 件），銷售單價(jià)及成本水平保持不變，其有關(guān)資料見(jiàn)表 12 － 1 表 12 － 1 單位：元 項(xiàng)目 2 0 0 0 年 2 0 0 1 年 變動(dòng)額 變動(dòng)率 銷售收入 減：變動(dòng)成本 邊際貢獻(xiàn) 減：固定成本 息稅前利潤(rùn) 202100 120210 80000 40000 40000 250000 150000 100000 40000 60000 50000 300 00 20210 ── 20210 ＋ 25% ＋ 25% ＋ 25% ── ＋ 50% 根據(jù)公式 12 － 1 得銷售量為 2021 件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 2%25%502 0 0 0 0 0/5 0 0 0 04 0 0 0 0/2 0 0 0 0???D O L 該系數(shù)表示，如果企業(yè)銷售量（額）增長(zhǎng) 1 倍，則其息稅前利潤(rùn)就增長(zhǎng) 2 倍。 如本例銷售額從 2 0 0 0 0 0 元上升到 2 5 0 0 0 0 元，即銷售增長(zhǎng) 2 5 % 時(shí)，其息稅前利潤(rùn)會(huì)從 4 0 0 0 0 元增長(zhǎng)到 6 0 0 0 0 元，增長(zhǎng)幅度為 50% 。 利用公式 12 － 1 必須以已知變動(dòng)前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩，而且無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 為此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)還可以按以下簡(jiǎn)化公式計(jì)算： 基期息稅前利潤(rùn)基期邊際貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)＝ 或 E B I TMFQVPQVPDOL ?????)()( 式中： M ─邊際貢獻(xiàn)總額 將例 1 資料代入公式 12 － 2 中，得以 2021 件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 2400008000040000)60100(2021)60100(2021)2 0 0 0(??????DOL 計(jì)算結(jié)果與按公式 12 － 1 相同。 但公式 12 － 2 更加清晰地表明了經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)各不相同。 如在本例中，當(dāng)銷售量為2500 件和 3000 件時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為： 6 0 0 0 01 0 0 0 0 04 0 0 0 0)60100(2 5 0 0)60100(2 5 0 0)2 5 0 0(??????D O L 8 0 0 0 01 2 0 0 0 04 0 0 0 0)60100(3000)60100(3000)3 0 0 0(??????DOL 相反，如果企業(yè)銷售量下降為 1 0 0 0 件、 5 0 0 件時(shí)，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： ??????4 0 0 0 0)601 0 0(1 0 0 0)601 0 0(1 0 0 0)1000(D O L 140000)60100(500)60100(500)5 0 0(??????DOL 將上述計(jì)算結(jié)果用圖 12 － 1 表示如下。 根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營(yíng)杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率＝銷售量變動(dòng)率經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測(cè)息稅前利潤(rùn) ）桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠變動(dòng)率銷售量＋（利潤(rùn)預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)＝基期 ?? 1 假設(shè)例 1 中，預(yù)計(jì)下期銷售量比基期增長(zhǎng) 30% ，則使利潤(rùn)增長(zhǎng) 60% （ 3 0 % 2 ），息稅前利潤(rùn)額可增加到： 預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)＝ 40000 （ 1 ＋ 30% 2 ）＝ 64000 （元） 第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) （三）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 所謂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（ E B I T ）帶來(lái)的不確定性。 引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，是市場(chǎng)需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是利潤(rùn)不穩(wěn)定的根源。 但是，銷售業(yè)務(wù)量增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)將以 DOL 倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)又將以 DOL 倍數(shù)的幅度減少。 可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。一般而言，在 其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。 由經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式可知： FMME B I TMD O L??? DOL 將隨 F 的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本 F 越高，DOL 越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本 F 為零，則 DOL 等于 1 ，此時(shí)沒(méi)有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 [ 例 2] 甲、乙兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表 12 － 2 所示。 計(jì)算兩 企業(yè)最有可 能的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)以測(cè)算兩個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小 。 表 12 － 2 單位：元 企業(yè) 名稱 經(jīng)濟(jì)情況① 概率② 銷售量 （ 件 ）③ 單價(jià)④ 銷 售 額 ⑤＝③④ 單位變動(dòng)成本⑥ 變動(dòng)成 本總額 ⑦＝③⑥ 邊 際 貢 獻(xiàn) ⑧＝⑤－⑦ 固定成本⑨ 息稅前 利 潤(rùn) ⑩＝⑧－⑨ 甲 較好 中等 較差 0 . 2 0 . 6 0 . 2 3000 2500 2021 100 100 100 300000 250000 202100 60 60 60 180000 150000 120210 120210 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 較好 中等 較差 0 . 2 0 . 6 0 . 2 3000 2500 2021 100 100 100 300000 250000 202100 40 40 40 120210 100000 80000 180000 150000 120210 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： 甲M ＝ 120210 ＋ 100000 ＋ 800 00 ＝ 100000 （ 元 ） 乙M＝ 180000 ＋ 150000 ＋ 120210 ＝ 150000 （ 元 ） 甲、乙企業(yè)的期望息稅前利潤(rùn)為： 甲E B I T＝ 80000 ＋ 60000 ＋ 40000 ＝ 60000 （ 元 ） 乙E B I T＝ 90000 ＋ 60000 ＋ 30000 ＝ 60000 （ 元 ）