【正文】 企業(yè)運(yùn)作與上市策略 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 深圳證券交易所金融證券博士后 平安證券投行事業(yè)部執(zhí)行總經(jīng)理 陸 滿 平 教授 一、對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的認(rèn)識(shí)問(wèn)題 2 （一）企業(yè)傳統(tǒng)融資難呼喚資本市場(chǎng)融資 德邦證券有限公司 企業(yè)自我積累和內(nèi)部融資的瓶頸 傳統(tǒng)銀行融資的困難和負(fù)擔(dān) （ 1）資信 （ 2）抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等 （ 3）貸款利率上浮 （ 4)沉重的財(cái)務(wù)利息負(fù)擔(dān) 民間高利貸負(fù)擔(dān)更重和巨大風(fēng)險(xiǎn) 間接融資過(guò)大，直接融資過(guò)小 企業(yè)融資上的“小兒麻痹癥”！ 資本市場(chǎng)的概念 資本市場(chǎng)就是把“死的”靜態(tài)的資產(chǎn)證券化，拆分成等額的證券在公開市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)化估值的交易場(chǎng)所。 資本市場(chǎng)的基本功能 （ 1）募集資金效應(yīng)，聚沙成塔，集腋成裘。 （ 2）配置給優(yōu)秀企業(yè)資金與資源，使其跨越式發(fā)展 ——只做錦上添花，不做雪中送炭。 （ 3）使老百姓有更多選擇投資的場(chǎng)所，避免銀行剝削。 （ 4）股市有價(jià)值創(chuàng)造增量，與賭市沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值增量是完全不同的兩回事。 資本市場(chǎng)重要性日益突顯 大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善多層次資本市場(chǎng)體系，擴(kuò)大直接融資規(guī)模（體現(xiàn)在股票市值與股票融資比例的增長(zhǎng)），增加投資選擇和財(cái)富管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的市值化，已經(jīng)成為我國(guó)重要國(guó)策。 （二）企業(yè)為什么要上市 正像人類有很長(zhǎng)歷史卻只有很短的自我認(rèn)識(shí)史一樣，經(jīng)濟(jì)有著太久的歷史，而作為資本市場(chǎng)的歷史更短，全球來(lái)看也只是近代經(jīng)濟(jì)的范疇，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的推動(dòng)作用卻非常巨大，正如馬克思在《 資本論 》 中曾經(jīng)說(shuō)：公司制和資本市場(chǎng)“使生產(chǎn)規(guī)模驚人地?cái)U(kuò)大了，個(gè)人資本不可能建立的企業(yè)出現(xiàn)了”（ 《 資本論 》 第 3卷，第493頁(yè)）；“假如必須等待積累去使某些單個(gè)資本增長(zhǎng)到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒(méi)有鐵路。但是，通過(guò)股份公司轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了”（ 《 資本論 》 第 1卷，第 688頁(yè)）。所以企業(yè)做大做強(qiáng)并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展 ——上市是必經(jīng)之路，世界500強(qiáng)企業(yè)沒(méi)有一個(gè)不是擁有一個(gè)或多個(gè)上市公司的。 （三）企業(yè)上市的好處 上市對(duì)于企業(yè)的好處，歸納而言，可以包括以下幾方面： （ 1）獲得融資支持做大做強(qiáng)； （ 2）廣告效應(yīng)并提高知名度和聲望； （ 3）提高股票的可銷售性及股東取得套現(xiàn)退出途徑； （ 4）規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)； （ 5）便于建立激勵(lì)機(jī)制； （ 6）具有巨大的抵押價(jià)值； （ 7）增加股東數(shù)量和分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)； （ 8）更好的交易信用； （ 9）更高的并購(gòu)價(jià)值； （ 10）機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)上市公司股票； （ 11）股票分析家?guī)?lái)的廣泛興趣； （ 12）更加容易市值管理和財(cái)富傳承。 （四）企業(yè)上市的不利之處 ①上市成本 天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，企業(yè)上市需要一定的成本，具體包括：承銷費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用、評(píng)估師費(fèi)用、路演費(fèi)用、保薦費(fèi)用、信息披露費(fèi)用等，特別是稅收代價(jià)巨大。 ②企業(yè)需要規(guī)范運(yùn)作特別是財(cái)務(wù)規(guī)范； ③容易出現(xiàn)上市發(fā)發(fā)展與實(shí)際能力不匹配； ④企業(yè)信息透明； ⑤上市后壓力大； ⑥富翁員工帶來(lái)的管理難題。 （五）不適合上市的企業(yè) 一般而言，企業(yè)如果覺(jué)有以下特點(diǎn)，則可以考慮不必上市： ①企業(yè)的客戶不是社會(huì)公眾，單一配套，不必通過(guò)上市以擴(kuò)大品牌和知名度，即上市對(duì)于企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的銷售沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。 ②企業(yè)無(wú)發(fā)展壯大的規(guī)劃，企業(yè)不缺少做小和小富即安的資金。 ③企業(yè)治理結(jié)構(gòu)合理或適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，甚至于滿足于“家庭作坊”或“夫妻老婆店”，不必通過(guò)上市建立和完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。 ④企業(yè)存在不便于公開或不能公開的業(yè)務(wù)內(nèi)容或商業(yè)信息，如祖?zhèn)髅芊降睦献痔?hào)企業(yè)。 ⑤受自然資源、祖?zhèn)髅胤?、商業(yè)秘訣等的強(qiáng)約束，不允許規(guī)?；l(fā)展，只能物以稀為貴的企業(yè)。 （六） 企業(yè)上市成本費(fèi)用是多少 保薦機(jī)構(gòu)為企業(yè)上市收取改制與上市輔導(dǎo)財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)人民幣共計(jì)為 50萬(wàn)元左右，分兩次付款。會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所總費(fèi)用各自不到 100萬(wàn)元，也可以分期付款。改制、上市輔導(dǎo)和做出全套材料報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式受理后，占用證券公司兩名保薦代表人和證券公司正式承擔(dān)保薦風(fēng)險(xiǎn)，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，證券公司可以收取企業(yè) 200萬(wàn)保薦費(fèi)，但證券公司為了表示同舟共濟(jì)的姿態(tài)，承諾此比費(fèi)用也一并在上市后收取。上市成功后，證券公司向企業(yè)按照政策規(guī)定首取融資額 4%的承銷費(fèi)。 綜上所述，企業(yè)上市完成材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)前期所有費(fèi)用不會(huì)超過(guò) 150萬(wàn)元，按照融資額 4億測(cè)算，上市全部成本在 2020萬(wàn)以內(nèi)。 （七）企業(yè)上市時(shí)機(jī)的把握 中國(guó)已經(jīng)是全世界最好的資本市場(chǎng)，當(dāng)前是最好的時(shí)機(jī)。 （ 1）發(fā)行審核時(shí)間短 （ 2）審核通過(guò)率顯著高，中小企業(yè)板過(guò)會(huì)率為 80%多，創(chuàng)業(yè)板過(guò)會(huì)率近80%。 （ 3）發(fā)行價(jià)好，上市成本低，融資量大。 （ 4）市場(chǎng)化新股發(fā)行制度的改革。 中國(guó)證券市場(chǎng)黃金 10年才開始！ 時(shí)機(jī)把握上的商討： （ 1）等企業(yè)諸多不規(guī)范問(wèn)題解決后再?zèng)Q策上市事項(xiàng)； （ 2）企業(yè)諸多不規(guī)范問(wèn)題拖到上市前夕再解決； （ 3）等股市好的時(shí)候再上市； （ 4）市盈率好募集到更多資金才考慮上市。 （ 5）先考慮海外上市后考慮國(guó)內(nèi)上市。； （ 6）先引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后再考慮適當(dāng)時(shí)候上市； 10 （八） 企業(yè)上市時(shí)間需要多長(zhǎng)（正常審核狀態(tài)下） 德邦證券有限公司 做好各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，順利完成發(fā)行上市 解決遺留問(wèn)題、市場(chǎng)研究 通過(guò)審核 發(fā)行上市 輔導(dǎo)、盡職調(diào)查 公關(guān)安排 宣傳推介 審計(jì) 材料制作及申報(bào) 改善財(cái)務(wù)指標(biāo)及監(jiān)管指標(biāo) 審計(jì)基準(zhǔn)日 預(yù)計(jì)發(fā)行時(shí)間 提交申報(bào)材料 出具審計(jì)報(bào)告 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 月 （九） 企業(yè)如果上市不成功怎么辦 由于方法面面的原因，企業(yè)上市最壞的結(jié)果就是第一次上中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)沒(méi)有通過(guò)，即使這樣也不要?dú)怵H，因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)“大門不再上鎖”。即使最壞結(jié)果為第一次未通過(guò)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部會(huì)有書面反饋函，據(jù)此證券公司在對(duì)照進(jìn)行 6個(gè)月輔導(dǎo)后又可以申請(qǐng)過(guò)會(huì)了，一般情況下二次過(guò)會(huì)還會(huì)通過(guò)的。 （十） 企業(yè)上市地方政府的支持 國(guó)家政治層面上看，企業(yè)上市資源已經(jīng)成為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性戰(zhàn)略資源的重要組成部分，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)具備條件的企業(yè)多渠道、多層次地實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外上市。 資本市場(chǎng)層面上看，“問(wèn)渠那得清如許，為有源頭活水來(lái)”，企業(yè)上市資源及上市公司的質(zhì)量，是資本市場(chǎng)建設(shè)的核心。 地方政府層面上看，各級(jí)政府也把支持企業(yè)多渠道、多層次地實(shí)現(xiàn)上市的工作落實(shí)到實(shí)處，許多地方都真心實(shí)意地拿處具體措施和多項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)政策支持企業(yè)上市，甚至把實(shí)現(xiàn)多少家企業(yè)上市作為重要的政績(jī)指標(biāo)。企業(yè)上市是最便宜和最環(huán)保的招商引資，解決 GDP增長(zhǎng)，增加地稅收入，增加就業(yè)等。 企業(yè)家層面上看，企業(yè)家應(yīng)該順勢(shì)而為，識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰，做時(shí)代的弄潮兒！ 企業(yè)上市地方政府的具體支持措施 解決是否是重大違法違規(guī)和重大行政處罰問(wèn)題； 解決稅收減免或者變相返還問(wèn)題，協(xié)助獲得國(guó)、地稅證明； 解決環(huán)保核查或環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告的獲得； 協(xié)調(diào)獲得涉及國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)流失到個(gè)人問(wèn)題； 解決土地證和房產(chǎn)證； 協(xié)助企業(yè)上市前多方式融資； 解決上市募集資金立項(xiàng)、備案和落地的問(wèn)題； 解決企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境條件； 幫助企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)； 幫助企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)和提升管理水平； 上市成功后給予企業(yè)和個(gè)人一定數(shù)額的獎(jiǎng)金。 14 二、企業(yè)上市的規(guī)范運(yùn)作和市場(chǎng)化發(fā)行審核的理解與把握問(wèn)題 （一）基本法律已經(jīng)修改完善 ——新修改了 《 中華人民共和國(guó)公司法 》和 《 中華人民共和國(guó)證券法 》 （ 2020年 1月 1日實(shí)施） （二）基本政策明晰 首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法 首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法 證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法 ? 《 中華人民共和國(guó)刑法修正案（六） 》 主席令（ 2020）第 51號(hào)（披露虛假信息、利益輸送、操縱市場(chǎng)、挪用客戶資金） ? 《 中華人民共和國(guó)刑法修正案（七） 》 嚴(yán)格打擊內(nèi)幕信息交易和不正當(dāng)獲利。 （三） 中華人民共和國(guó)刑法修改為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航！ 北交所的推出標(biāo)志著我國(guó)多層次 資本市場(chǎng)建設(shè)已經(jīng)相對(duì)完備 16 德邦證券有限公司 主板市場(chǎng)： 上交所、深交所 創(chuàng)業(yè)板：發(fā)展迅猛 “新三板” ： 在全國(guó)高新技術(shù)園區(qū)擴(kuò)大范圍 ——北交所 ——全國(guó)中小企業(yè) 股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（“蓄水池”與“孵化器”） ： ——“介紹上市”（公開市場(chǎng)） 中小企業(yè)板 盡快擴(kuò)大規(guī)模 區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所（包括過(guò)渡完后的中關(guān)村、天津?yàn)I海、深圳前海、重慶等） 和各地方（省、市、縣）產(chǎn)權(quán)交易所（中心）新的發(fā)展、券商創(chuàng)新放開、 全國(guó)券商間交易市場(chǎng)正在籌建 國(guó)際板（籌） 二、企業(yè)運(yùn)作 與上市主體的打造 （一）萬(wàn)丈高樓平地起 ——企業(yè)資本市場(chǎng)上市的主體的“地基”一定要打好 ——必須是公司制企業(yè)； —— 必須是一般納稅人； —— 必須是查賬征收； —— 必須會(huì)計(jì)堅(jiān)持相對(duì)健全； —— 必須是能夠指出進(jìn)行年度審計(jì)； （二）企業(yè)上市有限公司要改制為股份有限公司 ——有限公司改為股份有限公司的操作技巧 凈資產(chǎn)折股的不同改制方案的結(jié)果差異極大，企業(yè)不能瞎改； （另外見(jiàn)圖表展現(xiàn)） 發(fā)起人資格合法合規(guī)性問(wèn)題； 出資方式和內(nèi)容合法合規(guī)性問(wèn)題； 公司章程制定問(wèn)題； 運(yùn)行設(shè)計(jì)和治理結(jié)構(gòu)完善的合法合規(guī)性問(wèn)題。 （ 三）上市主體的肌體架構(gòu) —— 股權(quán)結(jié)構(gòu)科學(xué)和合理化 股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。 股權(quán)不能夠太集中或者太分散 不能工會(huì)或者職工持股會(huì)持股 （中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部 [2020]24號(hào)文和民辦函 [2020]110號(hào)文） １９９９年，民政部就停止了對(duì)職工持股會(huì)的審批。2020年７月７日，民政部辦公廳印發(fā)了 《 關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社會(huì)團(tuán)體法人登記的函 》 （民辦函 [2020]110號(hào)文件）。2020年１２月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的 《 關(guān)于職工持股會(huì)及工會(huì)能否作為上市公司股東的復(fù)函 》（法律部 [2020]24號(hào)文件）明確規(guī)定：“由于職工持股會(huì)已經(jīng)不再具有法人資格。在這種情況改變之前，職工持股會(huì)不能成為上市公司的股東?！? “職工持股會(huì)屬于單位內(nèi)部團(tuán)體，不再由民政部門登記管理，不能成為公司的股東”，“工會(huì)作為上市公司的股東，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，故暫不受理工會(huì)作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請(qǐng)”。工會(huì)持股也違反了 《 中華人民共和國(guó)工會(huì)法 》 。 2020年法協(xié) 115號(hào)文規(guī)定，“對(duì)擬上市公司而言受理其發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)要求發(fā)行人的股東不屬于職工持股會(huì)及工會(huì)持股”。 不能股權(quán)上“一拖幾” —— “ 顯名股東”與“隱名股東” 普遍選擇“有限公司”形態(tài)，由于有限公司有股東不能超過(guò) 50人的限制，所以存在“一拖幾”現(xiàn)象。這一不規(guī)范和后遺癥是： （ 1）存在違反改制根本性目的 —— “ 產(chǎn)權(quán)清晰”； （ 2）違反工商真實(shí)注資和股東真實(shí)的要求； （ 3）存在一系列民事法律糾紛的隱患，拖在別人后面的人利益無(wú)法得到保障。 不能“干股” 不能信托代持股 不能有隱蔽的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)賭協(xié)議。 （四） 不要亂造 “ 老子 ” —— 集團(tuán)公司或者亂生 “ 兒孫 ” —— 子孫公司很多 好大喜功，自認(rèn)為大就強(qiáng)、大就好，亂造老子股權(quán)層極復(fù)雜和稅收上的重復(fù)納稅。 子孫滿堂的后果 —— “小山羊拉屎，一粒一?！?！ （ 1）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) （ 2）關(guān)聯(lián)交易 （ 3）大而全、小而全的類“國(guó)企病” （ 4）割裂“產(chǎn)、供、銷體系” （五）企業(yè)上市主體的選擇和上市前的并購(gòu)重組 企業(yè)上市上市前并購(gòu)重組的 一般原則 一般來(lái)講，是把與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，以及與這些生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相配套的部分非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)劃歸上市公司。但有時(shí)受發(fā)行額度、折股比例以及