【正文】 A 股十年價(jià)值投資反思錄：錯(cuò)在哪里 (附股 ) 2020 年 09 月 06 日 13:57 東方網(wǎng) A 股十年價(jià)值投資反思錄 此刻的你是不是很絕望？ 還記得 “ 價(jià)值投資 ” 嗎？那個(gè)風(fēng)靡的口頭禪，那個(gè)牛市里眾人狂歡的精神寄托。 可能它已經(jīng)深深傷害了你，但它沒有錯(cuò)。 錯(cuò)的是你。 財(cái)富傳奇 有必要回味一下那三個(gè)人的故事。 1988 年 12 月，由于原本承諾的投資方臨時(shí)退出，萬科（ 000002）面臨 股票無人認(rèn)購的困難，香港商人劉元生出于對(duì)朋友 王石 的幫助，慷慨解囊認(rèn)購 360萬股萬科原始股。 次年，在深圳從事醫(yī)生職業(yè)的林園手揣 8000 余元，以每股 元的高價(jià)買進(jìn)深發(fā)展（ 000001），之后反復(fù)買賣此只股票，幾個(gè)月內(nèi)贏利 12 萬元。 事隔三年，林園已從深發(fā)展上賺得盆滿缽滿，劉元生在萬科進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，繼續(xù)增持，而現(xiàn)為東方港灣投資公司總 經(jīng)理的但斌，那時(shí)剛從大學(xué)畢業(yè)初到深圳，面對(duì)股市這個(gè)新生物卻已然意識(shí)到這是個(gè)賺錢的東西，并因此投身證券行業(yè)。 二十年后，劉元生持有萬科 億股（ 2020 年中報(bào)）。按照萬科 元的收盤價(jià)（ 9 月 2 日），劉元生投資萬科的賬面收益達(dá)到 億元，而當(dāng)年他只花了 400 萬元買入萬科原始股，獲利 220 倍！ 入市十余年后，林園的身價(jià)也由 8000 元上升到 4 億元，被散戶們推崇為 “ 中國股神 ” 、 “ 中國 巴菲特 ” ，林園這么總結(jié)自己的賺錢秘訣：選擇藍(lán)籌股、績優(yōu)股，買入后就 “ 貓 ” 在里面，等它上漲。 而曾在入市第二年就虧得一塌糊涂的但斌在 2020 年做出一個(gè)令人詫異的決定，這個(gè)巴菲特的堅(jiān)定支持者力排眾議，在 貴州茅臺(tái) （ 600519）出現(xiàn)高層危機(jī)時(shí)果斷買入，因?yàn)橄嘈?“ 有些行業(yè)是天生的贏家 ” 。但斌僅在貴州茅臺(tái)上的收益 就多達(dá)十幾倍。 A 股從不缺可口可樂 事實(shí)證明， A 股從來不缺可口可樂，缺的是巴菲特。 如果以 1998 年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以復(fù)權(quán)后的股價(jià)為參照物，不難發(fā)現(xiàn)，十年來，林園、但斌們長期持有的那些股票都是價(jià)值投資的 “ 標(biāo)桿 ” 。 來自 Wind 的數(shù)據(jù)顯示，林園長期持有的 云南白藥 （ 000538）從 1998 年初到2020 年底股價(jià)漲幅達(dá) 倍，十年來，除了 2020 年和 2020 年出現(xiàn)負(fù)增長外，其余八年股價(jià)均保持在 15%以上的年漲幅。劉元生持有 18 年之久的 萬科 A 十年股價(jià)漲幅也達(dá)到 倍，而但斌最愛的貴州茅臺(tái)，十年來其股價(jià)漲幅更是高達(dá) 倍， 2020 年底的歷史復(fù)權(quán)股價(jià)高達(dá) 1044 元。 不可否認(rèn)，中國股市新興資本市場的本質(zhì)決定其會(huì)為投機(jī)者培育土壤，但是中國股市仍然不乏具有價(jià)值投資的股票。 據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì) ，從 1998 年 1 月 1 日到 2020 年 12 月 31 日，在可統(tǒng)計(jì)的 1526只 A 股中，十年來漲幅超過 10 倍的股票有 95 只，林園、劉元生和但斌所鐘愛的股票都無一例外地名列其中。 此外，通過統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)，在這 95 只股票中，隸屬于制造業(yè)的股票最多，占比超過 60%，這是因?yàn)檫^去十年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力來自于第二產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。而其中以機(jī)械設(shè)備最為突出，如 三一重 工 （ 600031）上市僅五年時(shí)間，期間股價(jià)漲幅高達(dá) 15 倍，截至 2020 年底復(fù)權(quán)股價(jià)為 元，而其上市發(fā)行價(jià)為 元。 巴菲特曾說過有些行業(yè)是 “ 天生的贏家 ” ，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中我們也發(fā)現(xiàn)在這95 只股票中，有不少股票在行業(yè)中具有絕對(duì)的壟斷實(shí)力，如萬科 A、 招商地產(chǎn)（ 000024）， 振華港機(jī) （ 600320）、貴州茅臺(tái)等。而這恰恰印證了巴菲特所言：價(jià)值投資的精髓，要看企業(yè)本身。 價(jià)值投資貴在堅(jiān)持 事實(shí)上， “ 價(jià)值投資 ” 的火花一直閃爍在中國股市的牛熊起伏中。然而中國的牛市總是迅猛而瘋狂，股票的 “ 價(jià)值 ” 迅速被透支，價(jià)值投資理念也隨之被沖垮，甚至還淪為炒作題材，被扭曲放大，導(dǎo)致投機(jī)橫行。 1994 年 7 月 29 日， 上海石化 （ 600688）股價(jià)已由頭一年上市時(shí)的 元跌至 元，隨后開始絕地反擊，數(shù)月后反彈至 元，與上海石化同樣境遇的還有 馬鋼股份 （ 600808），在 1994 年 7 月 27 日跌至 元后 “ 柳暗花明 ” ，到 1996 年時(shí)，股價(jià)最高被炒至 元。 這一輪低價(jià)大盤股行情被業(yè)內(nèi)一些人士認(rèn)為是中 國股市價(jià)值投資的初步實(shí)踐。價(jià)值投資時(shí)代的真正到來被認(rèn)為是 1996 年。當(dāng)時(shí)， 四川長虹 （ 600839）、深發(fā)展 A 和 青島海爾 （ 600690）由于其良好的業(yè)績、雄厚的資本和龐大的市場規(guī)模，受到市場 的一致追捧。四川長虹由年初的 8 元爆炒到年中的 元，一時(shí)間， “ 滬長虹、深發(fā)展 ” 成為市場價(jià)值的標(biāo)桿。 然而從 1997 年 5 月至 1999 年 5 月的熊市中，這些價(jià)值旗幟的跌幅都超過了60%，讓投資者深度套牢，市場開始質(zhì)疑價(jià)值投資。 2020 年，對(duì)網(wǎng)絡(luò)概念股的投機(jī)暴富更是讓中國投資者 “ 放棄 ” 了價(jià)值投資。 2020 年， QFII 帶著價(jià)值投資理念進(jìn)入中國市場。然而當(dāng)時(shí)中國股市正處在漫漫的熊市之中，重燃的價(jià)值投資理念不能成為中國股民解套的最佳方案。 2020 年底，泛濫的流動(dòng)性涌入低估的中國股市， “ 價(jià)值投資 ” 成為牛市發(fā)動(dòng)機(jī)，甚至在 2020 年 “530” 暴跌后，各路資金仍狂買銀行等大藍(lán)籌把滬指推上了 6000 多點(diǎn)的最高峰。 然而泡沫最終破滅， “ 價(jià)值投資 ” 也成為深套者的自嘲詞。 當(dāng)資本市場重新歸于平靜之時(shí)，理性的價(jià)值投資應(yīng)當(dāng)成為主流，這既是一個(gè)成熟資本市場的標(biāo)志，也是其應(yīng)有之意。 此時(shí)重提價(jià)值投資理念，既是反思也是重燃希望。 去年 10 月以來， A 股向下調(diào)整幅度已超過 60%，部分權(quán)重股已跌去 80%以上。目前滬深 300 靜態(tài) PE、動(dòng)態(tài) PE 對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為 %和 %，表明 A股市場已具備中長期投資價(jià)值。 風(fēng)物長宜 放眼量。 真正的價(jià)值投資者只會(huì)選準(zhǔn)股票，然后買入，靜靜等待收獲。（東方網(wǎng) 吳英燕） 下一頁： “ 首先要正確判斷股票價(jià)值 ” “ 首先要正確判斷股票價(jià)值 ” 如果說一只股票同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：公司業(yè)績持續(xù)保持在 10%的增長速度， PE 低于 15 倍， PB 在 2 倍左右，那么這只股票已具備中長期投資價(jià)值。 價(jià)值投資的精髓在于所選擇的公司成長性要好、安全邊際高、經(jīng)營狀況良好。價(jià)值投資是對(duì)其選擇企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的關(guān)注，因此對(duì)外在因素如市場趨勢關(guān)注要少。 從哲學(xué)上說，對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值投資實(shí)際上是一種相對(duì)價(jià)值的投資，不要把價(jià)值投 資絕對(duì)化，因?yàn)閮r(jià)值本身就沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，不能單純地認(rèn)為市盈率和市凈率達(dá)到多少倍后進(jìn)行價(jià)值投資就是合適的。 價(jià)值投資理念，在股市暴跌后重回江湖。那么現(xiàn)在是否已經(jīng)到了價(jià)值投資的最好時(shí)機(jī)？在中國進(jìn)行價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)是什么？巴菲特所堅(jiān)持的價(jià)值投資理念在中國有操作性嗎？記者就這些問題分別采訪了券商、公募 基金 、私募基金人士，通過不同的視角和觀點(diǎn)為讀者一一作答。 價(jià)值投資不能只看二級(jí)市場 理財(cái)一周報(bào)：如何定 義價(jià)值投資？價(jià)值投資的精髓到底是什么？ 桂浩明：價(jià)值投資本身就是一個(gè)很寬泛的概念，它是基于股票價(jià)值本身的長期性投資，它是在對(duì)企業(yè)業(yè)績、行業(yè)景氣度和經(jīng)濟(jì)的基本面進(jìn)行綜合考量后所作出的投資結(jié)論。價(jià)值投資實(shí)施的前提應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較平穩(wěn)，企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長，同時(shí)相關(guān)股票的價(jià)格在啟動(dòng)價(jià)值投資策略時(shí)并不是非常高、處于比較合理的狀態(tài)中，如果同時(shí)滿足這幾個(gè)情況，那么價(jià)值投資是有效的。 謝京：投資者進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)要關(guān)注企業(yè)的投資價(jià)值，如所在行業(yè)的景氣度、公司的經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)的成長性以及未來發(fā)展的潛力。價(jià)值投資的精髓在于所 選擇的公司成長性要好、安全邊際高、經(jīng)營狀況良好。如巴菲特長期投資的可口可樂，主要就看其內(nèi)在價(jià)值。 價(jià)值投資是對(duì)其選擇企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的關(guān)注，因此對(duì)外在因素如市場趨勢關(guān)注少。事實(shí)上，國外的一些著名的投資大師對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)注就比較少，主要還是集中在對(duì)企業(yè)的關(guān)注上。 李振寧：價(jià)值投資最簡單的理解就是這家公司即使不上市你也會(huì)投資它。如果這家公司有很好的業(yè)績、優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)、所在的行業(yè)是朝陽行業(yè)，而且比較直接地依靠老百姓的消費(fèi)，而不是依靠政府并受到行政力量管制少，那么這家公司就具備價(jià)值投資。 而從哲學(xué)上說， 對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值投資實(shí)際上是一種相對(duì)價(jià)值的投資，也就是說我們不要把價(jià)值投資絕對(duì)化，因?yàn)閮r(jià)值本身就沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，不能單純地認(rèn)為市盈率和市凈率達(dá)到多少倍后進(jìn)行價(jià)值投資就是合適的。 任何股市都是一定制度和社會(huì)環(huán)境條件下的產(chǎn)物，股市本身都有牛熊的周期性變動(dòng)。由于它是億萬人參與的活動(dòng)，那么億萬人的投資心態(tài)會(huì)對(duì)股市的好壞起非常大的作用。 當(dāng)整個(gè)市場都比較好的時(shí)候，投資者的避險(xiǎn)心態(tài)就會(huì)比較弱，逐利心態(tài)比較強(qiáng)，這個(gè)時(shí)候 50 倍的市盈率大家也未必會(huì)覺得高，但是如果大環(huán)境不好，哪怕是 15 倍的市盈率，投資者也會(huì)覺得很高。所以我 認(rèn)為對(duì)于價(jià)值的判斷應(yīng)該是相對(duì)的。 進(jìn)行價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)是：第一，用產(chǎn)業(yè)資本的眼光去發(fā)現(xiàn)低估或未發(fā)現(xiàn)的行業(yè)，如目前一些食品、鋼鐵等破凈行業(yè)就已具備價(jià)值投資的條件了。價(jià)值投資不能單純從二級(jí)市場來看，用產(chǎn)業(yè)資本的眼光主要就是看行業(yè)前景。 第二，溝通順暢，也就是說上市公司要比較透明，受政府調(diào)控比較小。如 中國石化 、 中國石油 、 華能國際 這些受國家操控的上市公司，我個(gè)人覺得它們?cè)谥袊耐顿Y價(jià)值已經(jīng)大打折扣。 第三，市場共識(shí)，也就是說我們?cè)谶x擇價(jià)值投資時(shí)要接受市場對(duì)股票的共識(shí)。比如說，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)發(fā)展前景很好，但是市場認(rèn)為它已經(jīng)到頂了，那你只能接受市場對(duì)鋼鐵的估值。 巴菲特模式很難復(fù)制 理財(cái)一周報(bào)：巴菲特是價(jià)值投資的典范，不過他的價(jià)值投資理論在中國是否有可操作性？是否普通投資者也適合學(xué)習(xí)他的思路？ 桂浩明：我覺得巴菲特的投資理念適合某一個(gè)特殊的投資環(huán)境，并不適用于任何時(shí)候。巴菲特成功很關(guān)鍵的一點(diǎn)是當(dāng)時(shí)整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)多處在平穩(wěn)時(shí)期，同時(shí)又出現(xiàn)了一些比較有生命力的行業(yè)，而且歐美股市波動(dòng)也相對(duì)有限。當(dāng)然，巴菲特一直專注一些增長比較平穩(wěn)的股票，而沒有去觸及一些某段時(shí)間內(nèi)增長特別快的個(gè)股，如網(wǎng)絡(luò)股，這實(shí)際上就是巴菲特價(jià)值投資理念的體現(xiàn)。 每個(gè)人都想成為巴菲特，但是巴菲特只有 一個(gè)。普通投資者很難像巴菲特那樣幾乎每次都能很好地把握進(jìn)行投資價(jià)值的最好時(shí)機(jī)。我們可能未必能碰到行業(yè)既處于上升期同時(shí)股價(jià)又足夠便宜的股票，但是至少你在投資的時(shí)候應(yīng)該保證所進(jìn)行價(jià)值投資的股票價(jià)格足夠低。 謝京：巴菲特的價(jià)值投資思路在中國進(jìn)行具體操作的困難很大，尤其是對(duì)普通投資者。比如說普通投資者很難判定企業(yè)合理的投資價(jià)值，因?yàn)檫@有一定的專業(yè)門檻，因此普通投資者在進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，要學(xué)會(huì)一些基本的財(cái)務(wù)知識(shí)。此外，普通投資者還要有堅(jiān)持下去的決心。不能因?yàn)樽约核x的某只股票在一個(gè)階段出現(xiàn)暴跌就動(dòng)搖價(jià)值投資的決心。當(dāng) 然要做堅(jiān)定的價(jià)值投資者的前提，是要對(duì)股票本身的投資價(jià)值做出合理和正確的判斷。 如果你認(rèn)為自己所選擇的股票沒有問題，那么盡管目前它跌得很厲害，但是還是要堅(jiān)決持有。 李振寧：巴菲特的模式在中國幾乎沒有人能夠適用。巴菲特的成功是有其偶然性的，并不具有大眾借鑒的意義。他所處的投資環(huán)境如歐美市場波動(dòng)小，再者在中國無論是公募基金還是私募基金都是具有理財(cái)性質(zhì)的，都是社會(huì)資金的匯合，是可以贖回的，因此要做堅(jiān)定的價(jià)值投資者很難，但是巴菲特?fù)碛凶约旱脑俦ｋU(xiǎn)公司，他有很多可供自己支配的長線投資資金。 滿足價(jià)值投資的股票少之 又少 理財(cái)一周報(bào)：價(jià)值投資首先是選擇企業(yè)，其次還講究介入的價(jià)格，也就是投資的時(shí)機(jī)，現(xiàn)在大盤不到一年跌了 2/3，行情非常差，價(jià)值投資的時(shí)機(jī)是否已經(jīng)到來？ 桂浩明：從去年來看，很多具有價(jià)值投資意義的股票股價(jià)上漲太快，本身已經(jīng)偏離了價(jià)值投資，但是今年整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生