【正文】 積 極 防 御 捕 捉 機 遇——第四季度投資策略報告摘 要：? 2022 年前三季度宏觀經濟呈現出高增長、通 脹水平沖高回落、貨幣供應平穩(wěn)增長的特點。預計第四季度經濟增速將平穩(wěn)回落，通脹保持在較低的水平，全年 GDP 增長將保持在 %以上。? 全面股改的推進速度和新老劃斷的時機選擇將影響著市場的短期運行趨勢。中小板可能將于第四季度率先實現新老劃斷。? 十六屆五中全會上提出了“十一五規(guī)劃”目標，未來幾年，政府將會積極支持和鼓勵能源（尤其是新能源）、資源類行 業(yè)、服務業(yè)、消費品、裝備制造等產業(yè)的發(fā)展。? 繼續(xù)貫徹年中制定的“積極防御、控制風險”的總體策略，同時根據宏觀經濟運行、市場環(huán) 境變化以及國家政策的重點變化捕捉新的投資機會。第四季度的市 場機會可以歸結為 抗周期和“十一五規(guī)劃” 兩大主題。? 隨著全面股改的深入及新老劃斷的實現，市 場可能會再度面臨較大的沖擊，提供一個低價 買入優(yōu)秀公司的戰(zhàn)略性機會。擇機買入價值低估的成長 股和因股改滯后而被市場拋棄的價值股是我們的兩大策略。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日2目 錄第一部分：宏觀經濟運行分析 ..............................................................................................................3經濟增速持續(xù)高漲，回落壓力逐漸增大 ...........................................................................................3“寬貨幣緊信貸”依舊保持，貨幣政策或將面臨微調 ...................................................................6人民幣匯率的升值預期依然存在，但趨于弱化 ...............................................................................7第二部分：市場運行狀況分析 ..............................................................................................................8A 股市場估值水平已與國際市場接軌 ...............................................................................................8全面股改進度與新老劃斷時機影響著市場短期運行趨勢 ...............................................................8資金供求關系在波動中尋求動態(tài)平衡 ...............................................................................................8重大政策變化帶來市場機遇 ...............................................................................................................9第三部分：股票市場投資策略 ............................................................................................................10兩大投資主題—— 抗周期、 “十一五規(guī)劃” .......................................................................................10兩大投資策略 .....................................................................................................................................10第四部分：債券市場分析及投資策略 ................................................................................................11債券市場分析 .....................................................................................................................................11債券投資策略 .....................................................................................................................................11第五部分：行業(yè)投資策略 ....................................................................................................................12評級為優(yōu)勢的行業(yè) .............................................................................................................................13評級為一般的行業(yè) .............................................................................................................................14評級為弱勢的行業(yè) .............................................................................................................................202022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日3第一部分：宏觀經濟運行分析我們對宏觀經濟的總體看法：中國經濟增長或已在 2022 年上半年達到頂峰，三季度以后，拉動中國經濟增長的“三駕馬車”已有兩駕開始減速。由于世界經濟增長即將放緩、人民幣升值壓力、國際貿易摩擦等問題，我國的出口增速將逐步回落。政府對房地產業(yè)和高能耗產業(yè)的宏觀調控，必然導致固定資產投資增長減速。國內消費需求保持平穩(wěn)增長，但不宜期望過高。因此，我們認為，今年四季度經濟增長仍將維持高位運行，但略有回落，GDP 增長速度保持在 9%以上。經濟增速持續(xù)高漲，回落壓力逐漸增大三季度持續(xù)高漲的固定資產投資增速和出口增速決定了目前的經濟增長依然可觀，三季度的GDP增長仍%以上。但是，隨著固定資產投資增速和出口增速的回落壓力不斷增大，GDP增速將在四季度出現較為明顯的回落。當前物價緩慢回落的壓力仍然存在，四季度溫和通脹的局面不會改變。隨著“寬貨幣緊信貸”局面的持續(xù)，貨幣過度寬松的跡象已經出現，同時商業(yè)銀行信貸結構性調整也開始顯露，四季度公開市場操作力度可能加大。我們認為，隨著政府宏觀調控措施的逐步落實，即將到來的經濟增速的回落將是一個溫和的過程。投資持續(xù)高增長，預期四季度將緩慢回落2022年三季度城鎮(zhèn)固定資產投資延續(xù)了二季度以來堅挺的走勢。8月末投資增速（累計）同比增長%，；當月同比增長保持在28%左右的相對高位。投資熱點依舊集中于能源類行業(yè)，房地產投資繼續(xù)呈現回落趨勢。當前的房地產行業(yè)景氣回落將繼續(xù)推動房地產投資增速的回落。政府鐵路項目建設的投資加大及城市地鐵項目的解禁表明了政府投資項目的松動，這是管理層應對即將到來的出口增速回落而采取的對沖措施。我們認為，當前的投資增速仍然處于見頂即將回落的階段，四季度固定資產投資增速將出現緩慢回落。目前經濟增長速度超出了市場的普遍預期，由于經濟增長的瓶頸依然存在，除了房地產之外的固定資產投資保持高速增長，并且新增資金來源不再是商業(yè)銀行，而是政府和企業(yè)自有資金。因此，投資增長的強勁勢頭不至于引起政府更加嚴厲的行政性調控政策，四季度出臺新的宏觀調控政策的可能性不大。圖表1 固定資產投資增速運行趨勢2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日40%10%20%30%40%50%60%Feb02May02Aug02Nov02Mar03Jun03Sep03Dec03Apr04Jul04Oct04Feb05May05Aug05數據來源：Wind進口增速持續(xù)下降，出口增速依然高漲 今年 18 月份，我國出現了前所未有的貿易順差。出口的旺盛和進口的低增長，對本來就面臨升值壓力的匯率問題火上澆油；接踵而至的，則是貿易摩擦的加劇。9 月份，我國進出口總值 億美元，連續(xù)7 個月保持在千億美元以上的規(guī)模，增長 %，其中：出口 億美元，月度出口總值首次突破 700 億美元關口，增長 %；進口 億美元，增長 %，是年內月度進口最高的可比增速。9 月份當月實現貿易順差 億美元，是自今年 5 月份以來月度貿易順差最少的一個月，1 至 9 月累計實現貿易順差 億美元。從二季度開始，我國進、出口增速走勢出現一定的背離，進口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位運行。我們認為進、出口增速背離的現象已經反映出貿易增速存在回落壓力，進口增速的回落顯示國內需求的減緩，而外部需求的旺盛仍然支持著中國出口持續(xù)高速運行。2022 年，我國 GDP 的外貿依存度已經達到70%，出口增速的變動將牽引全局?？紤]到紡織品出口受限的不利因素將在 9 月份以后開始逐漸表現出來，預計四季度出口增長將繼續(xù)放緩，而進口增長將繼續(xù)加速，月度貿易順差將持續(xù)縮小。圖表 2 進出口貿易增長運行趨勢20%0%20%40%60%80%100%Jan02Apr02Jul02Oct02Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05進 出 口 商 品