【正文】 積 極 防 御 捕 捉 機(jī) 遇——第四季度投資策略報(bào)告摘 要：? 2022 年前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)、通 脹水平?jīng)_高回落、貨幣供應(yīng)平穩(wěn)增長(zhǎng)的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)第四季度經(jīng)濟(jì)增速將平穩(wěn)回落，通脹保持在較低的水平，全年 GDP 增長(zhǎng)將保持在 %以上。? 全面股改的推進(jìn)速度和新老劃斷的時(shí)機(jī)選擇將影響著市場(chǎng)的短期運(yùn)行趨勢(shì)。中小板可能將于第四季度率先實(shí)現(xiàn)新老劃斷。? 十六屆五中全會(huì)上提出了“十一五規(guī)劃”目標(biāo)，未來幾年，政府將會(huì)積極支持和鼓勵(lì)能源（尤其是新能源）、資源類行 業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)品、裝備制造等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。? 繼續(xù)貫徹年中制定的“積極防御、控制風(fēng)險(xiǎn)”的總體策略，同時(shí)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、市場(chǎng)環(huán) 境變化以及國家政策的重點(diǎn)變化捕捉新的投資機(jī)會(huì)。第四季度的市 場(chǎng)機(jī)會(huì)可以歸結(jié)為 抗周期和“十一五規(guī)劃” 兩大主題。? 隨著全面股改的深入及新老劃斷的實(shí)現(xiàn)，市 場(chǎng)可能會(huì)再度面臨較大的沖擊，提供一個(gè)低價(jià) 買入優(yōu)秀公司的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)。擇機(jī)買入價(jià)值低估的成長(zhǎng) 股和因股改滯后而被市場(chǎng)拋棄的價(jià)值股是我們的兩大策略。2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日2目 錄第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析 ..............................................................................................................3經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高漲，回落壓力逐漸增大 ...........................................................................................3“寬貨幣緊信貸”依舊保持，貨幣政策或?qū)⒚媾R微調(diào) ...................................................................6人民幣匯率的升值預(yù)期依然存在，但趨于弱化 ...............................................................................7第二部分：市場(chǎng)運(yùn)行狀況分析 ..............................................................................................................8A 股市場(chǎng)估值水平已與國際市場(chǎng)接軌 ...............................................................................................8全面股改進(jìn)度與新老劃斷時(shí)機(jī)影響著市場(chǎng)短期運(yùn)行趨勢(shì) ...............................................................8資金供求關(guān)系在波動(dòng)中尋求動(dòng)態(tài)平衡 ...............................................................................................8重大政策變化帶來市場(chǎng)機(jī)遇 ...............................................................................................................9第三部分：股票市場(chǎng)投資策略 ............................................................................................................10兩大投資主題—— 抗周期、 “十一五規(guī)劃” .......................................................................................10兩大投資策略 .....................................................................................................................................10第四部分：債券市場(chǎng)分析及投資策略 ................................................................................................11債券市場(chǎng)分析 .....................................................................................................................................11債券投資策略 .....................................................................................................................................11第五部分：行業(yè)投資策略 ....................................................................................................................12評(píng)級(jí)為優(yōu)勢(shì)的行業(yè) .............................................................................................................................13評(píng)級(jí)為一般的行業(yè) .............................................................................................................................14評(píng)級(jí)為弱勢(shì)的行業(yè) .............................................................................................................................202022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日3第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體看法：中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或已在 2022 年上半年達(dá)到頂峰，三季度以后，拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”已有兩駕開始減速。由于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即將放緩、人民幣升值壓力、國際貿(mào)易摩擦等問題，我國的出口增速將逐步回落。政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和高能耗產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，必然導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)減速。國內(nèi)消費(fèi)需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但不宜期望過高。因此，我們認(rèn)為，今年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將維持高位運(yùn)行，但略有回落，GDP 增長(zhǎng)速度保持在 9%以上。經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高漲，回落壓力逐漸增大三季度持續(xù)高漲的固定資產(chǎn)投資增速和出口增速?zèng)Q定了目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然可觀，三季度的GDP增長(zhǎng)仍%以上。但是，隨著固定資產(chǎn)投資增速和出口增速的回落壓力不斷增大，GDP增速將在四季度出現(xiàn)較為明顯的回落。當(dāng)前物價(jià)緩慢回落的壓力仍然存在，四季度溫和通脹的局面不會(huì)改變。隨著“寬貨幣緊信貸”局面的持續(xù)，貨幣過度寬松的跡象已經(jīng)出現(xiàn)，同時(shí)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)性調(diào)整也開始顯露，四季度公開市場(chǎng)操作力度可能加大。我們認(rèn)為，隨著政府宏觀調(diào)控措施的逐步落實(shí)，即將到來的經(jīng)濟(jì)增速的回落將是一個(gè)溫和的過程。投資持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)期四季度將緩慢回落2022年三季度城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資延續(xù)了二季度以來堅(jiān)挺的走勢(shì)。8月末投資增速（累計(jì)）同比增長(zhǎng)%，；當(dāng)月同比增長(zhǎng)保持在28%左右的相對(duì)高位。投資熱點(diǎn)依舊集中于能源類行業(yè)，房地產(chǎn)投資繼續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)景氣回落將繼續(xù)推動(dòng)房地產(chǎn)投資增速的回落。政府鐵路項(xiàng)目建設(shè)的投資加大及城市地鐵項(xiàng)目的解禁表明了政府投資項(xiàng)目的松動(dòng)，這是管理層應(yīng)對(duì)即將到來的出口增速回落而采取的對(duì)沖措施。我們認(rèn)為，當(dāng)前的投資增速仍然處于見頂即將回落的階段，四季度固定資產(chǎn)投資增速將出現(xiàn)緩慢回落。目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超出了市場(chǎng)的普遍預(yù)期，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸依然存在，除了房地產(chǎn)之外的固定資產(chǎn)投資保持高速增長(zhǎng)，并且新增資金來源不再是商業(yè)銀行，而是政府和企業(yè)自有資金。因此，投資增長(zhǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭不至于引起政府更加嚴(yán)厲的行政性調(diào)控政策，四季度出臺(tái)新的宏觀調(diào)控政策的可能性不大。圖表1 固定資產(chǎn)投資增速運(yùn)行趨勢(shì)2022 年第四季度投資策略報(bào)告 2022 年 10 月 15 日40%10%20%30%40%50%60%Feb02May02Aug02Nov02Mar03Jun03Sep03Dec03Apr04Jul04Oct04Feb05May05Aug05數(shù)據(jù)來源：Wind進(jìn)口增速持續(xù)下降，出口增速依然高漲 今年 18 月份，我國出現(xiàn)了前所未有的貿(mào)易順差。出口的旺盛和進(jìn)口的低增長(zhǎng)，對(duì)本來就面臨升值壓力的匯率問題火上澆油；接踵而至的，則是貿(mào)易摩擦的加劇。9 月份，我國進(jìn)出口總值 億美元，連續(xù)7 個(gè)月保持在千億美元以上的規(guī)模，增長(zhǎng) %，其中：出口 億美元，月度出口總值首次突破 700 億美元關(guān)口，增長(zhǎng) %；進(jìn)口 億美元，增長(zhǎng) %，是年內(nèi)月度進(jìn)口最高的可比增速。9 月份當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 億美元，是自今年 5 月份以來月度貿(mào)易順差最少的一個(gè)月，1 至 9 月累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 億美元。從二季度開始，我國進(jìn)、出口增速走勢(shì)出現(xiàn)一定的背離，進(jìn)口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位運(yùn)行。我們認(rèn)為進(jìn)、出口增速背離的現(xiàn)象已經(jīng)反映出貿(mào)易增速存在回落壓力，進(jìn)口增速的回落顯示國內(nèi)需求的減緩，而外部需求的旺盛仍然支持著中國出口持續(xù)高速運(yùn)行。2022 年，我國 GDP 的外貿(mào)依存度已經(jīng)達(dá)到70%，出口增速的變動(dòng)將牽引全局?？紤]到紡織品出口受限的不利因素將在 9 月份以后開始逐漸表現(xiàn)出來，預(yù)計(jì)四季度出口增長(zhǎng)將繼續(xù)放緩，而進(jìn)口增長(zhǎng)將繼續(xù)加速，月度貿(mào)易順差將持續(xù)縮小。圖表 2 進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)運(yùn)行趨勢(shì)20%0%20%40%60%80%100%Jan02Apr02Jul02Oct02Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05進(jìn) 出 口 商 品