【正文】 同 比 增 長 率 出 口 商 品 同 比 增 長 率 進 口 商 品 同 比 增 長 率數(shù)據(jù)來源：Wind2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日5消費增速仍將保持穩(wěn)定增長目前，我國存在著比較嚴(yán)重的消費需求不足特征，其根源在于轉(zhuǎn)型期中國的諸多特點，比如社會保障體系的不完善、醫(yī)療和教育服務(wù)給居民帶來的沉重負擔(dān)等，而正是這些特點決定了短期內(nèi)消費需求無法成為拉動經(jīng)濟增長的主要力量。三季度社會消費零售總額的名義增速出現(xiàn)小幅回落，但在扣除物價因素以后的實際增速基本與前期持平，并未出現(xiàn)明顯下降，絕對增速仍保持在0304年的平均水平以上，消費增速穩(wěn)定增長的態(tài)勢仍在延續(xù)。短期來看，消費需求對經(jīng)濟增長的拉動作用無法彌補投資和出口增速回落所帶來的影響。圖表 3 社會消費品零售增速0%4%8%12%16%Jan02Mar02May02Jul02Sep02Nov02Jan03Mar03May03Jul03Sep03Nov03Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05數(shù)據(jù)來源：Wind物價增速回落，四季度將探底回升三季度國內(nèi)PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）基本保持穩(wěn)定，而CPI（消費者價格指數(shù)）繼續(xù)回落。我們認(rèn)為四季度物價水平將繼續(xù)維持低增長態(tài)勢。在工業(yè)品價格領(lǐng)域，國際原油價格的高漲導(dǎo)致三季度國內(nèi)工業(yè)品出廠價格指數(shù)的回落速度有所減緩，但我們認(rèn)為油價高企或者煤炭價格的反彈只能減緩PPI增幅回落的速度而不大可能改變其回落的趨勢。糧食和食品價格的回落繼續(xù)成為帶動CPI回落的主要動力，我們認(rèn)為，隨著年底的到來，四季度食品價格將有所回升，CPI增速將趨于穩(wěn)定運行。圖表 4 CPI 與 PPI 走勢比較2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日69095100105110Jan02Apr02Jul02Oct02Jan03Apr03Jul03Oct03Jan04Apr04Jul04Oct04Jan05Apr05Jul05全 國 居 民 消 費 價 格 總 指 數(shù) CPI 全 部 工 業(yè) 品 出 廠 價 格 指 數(shù) PPI數(shù)據(jù)來源：Wind圖表 5 消費品價格分類漲幅95100105110115120125130135140Jan02Mar02May02Jul02Sep02Nov02Jan03Mar03May03Jul03Sep03Nov03Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05居 民 消 費 價 格 指 數(shù) 食 品 糧 食 娛 樂 教 育 文 化 用 品 及 服 務(wù) 居 住數(shù)據(jù)來源：Wind“寬貨幣緊信貸”依舊保持，貨幣政策或?qū)⒚媾R微調(diào)三季度貨幣貸款增速依舊保持低增長態(tài)勢，但短期貸款增速出現(xiàn)回升跡象，顯示在存款資金持續(xù)回流、債券和票據(jù)收益持續(xù)下降的態(tài)勢下商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)開始。另一方面貨幣的寬松狀態(tài)依舊在繼續(xù)，在持續(xù)上升以后貨幣供給已經(jīng)出現(xiàn)過高的跡象。預(yù)期未來一階段央行可能會加大公開市場操作力度，這樣的政策微調(diào)對債券市場走勢相對不利。至8月底，%，創(chuàng)下了04年下半年以來的最高增幅，也高于央行貨幣政策設(shè)定的15%的調(diào)控目標(biāo)。M2的增長與人民幣貸款余額增長之間的差距在不斷擴大，說明增加的貨幣供應(yīng)并沒有以貸款形式進入實體經(jīng)濟，而是以存款和貨幣資金形式留存于銀行或進入貨幣市場，貨幣的周轉(zhuǎn)速度降低。同時銀行資金進多出少，存差不斷擴大，大量資金滯留貨幣市場，迫使貨幣市場利率不斷走低。這一情況雖然表明當(dāng)前通貨膨脹壓力較低，年內(nèi)央行加息的可能性很小，但同時也可能削弱經(jīng)濟增長活力，需要引起警惕。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日7圖表 6 人民幣各項貸款增速平穩(wěn)運行0%5%10%15%20%25%30%Feb02Apr02Jun02Aug02Oct02Dec02Feb03Apr03Jun03Aug03Oct03Dec03Feb04Apr04Jun04Aug04Oct04Dec04Feb05Apr05Jun05Aug05數(shù)據(jù)來源：Wind人民幣匯率的升值預(yù)期依然存在，但趨于弱化一方面，由于國內(nèi)通貨膨脹持續(xù)低水平增長，央行公開市場對沖外匯占款的力度比去年有所降低。同時，當(dāng)前貨幣市場利率不斷走低，使中美利差在美國聯(lián)邦基金利率最近一次調(diào)整之后達到24個基點以上，即使人民幣對美元匯率再有3%左右的升值，投機人民幣升值的套利空間也幾乎不存在。顯然，央行有意維持目前的這種狀況。目前遠期外匯市場升值預(yù)期有縮小的跡象，同時，8月份出現(xiàn)的售匯大于結(jié)匯的凈售匯狀況，也說明人民幣匯率的單邊預(yù)期開始轉(zhuǎn)向雙邊預(yù)期。無疑，央行在匯改以后實施的各種政策和市場建設(shè)措施以及公開的有關(guān)穩(wěn)定匯率的宣傳等對穩(wěn)定預(yù)期產(chǎn)生了影響。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日8第二部分：市場運行狀況分析我們對市場運行的基本判斷：估值水平與國際市場的接軌，以及股改對價的預(yù)期決定了 A 股市場再度大幅下挫的可能性非常之小。全面股改的推進速度和新老劃斷的時機選擇將影響著市場短期運行趨勢。國家相關(guān)政策的變化將給市場帶來新的投資機會?？傮w上，我們維持 2022 年下半年投資策略報告對市場波動區(qū)間的判斷，四季度市場大體上運行于 10501250 箱體之中。A股市場估值水平已與國際市場接軌目前，從世界主要股票市場指數(shù)的市盈率和市凈率水平比較來看，A 股市場全樣本指數(shù)市盈率已顯著低于美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，與香港恒生指數(shù)、臺灣交易所指數(shù)基本持平；A 股市場全樣本指數(shù)市凈率大大低于美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，略低于香港恒生指數(shù)，與臺灣交易所指數(shù)基本持平。我們認(rèn)為，A 股市場的估值水平已經(jīng)與國際市場接軌。截至9月30日，海螺水泥、青島啤酒、鞍鋼新軋三家公司的H股股價超過A股股價，兗州煤業(yè)、中海發(fā)展、華能國際等公司的A、H股價格十分接近，溢價水平不足30%。同時，由于歷史原因，一些質(zhì)地較差的公司的股票價差仍然較大。我們認(rèn)為，從AH股價比較可以看到，A股市場的估值國際化進程已基本完成?？紤]到A股含權(quán)、H股不享受股改對價的因素，H股板塊中藍籌股的估值水平已經(jīng)與香港市場接軌，下跌風(fēng)險大為釋放，且已經(jīng)具備較高的投資價值。2022年以來，A股市場股權(quán)溢價水平的波動情況與國際市場高度相關(guān)。我們認(rèn)為，完成國際化接軌和股權(quán)改革之后的A股市場與主要國際市場的相關(guān)性將進一步加大，中國A股市場在全球市場中的地位將得到進一步加強。全面股改進度與新老劃斷時機影響著市場短期運行趨勢根據(jù)股改進程特點，我們將后續(xù)的進程劃分為四個階段：一、解決B/H股對價問題；二、恢復(fù)再融資；三、中小板率先進行新老劃斷；四、主板進行新老劃斷。目前，中小板企業(yè)的股改方案已全部推出，預(yù)計中小板將在10月底之前完成股改。此前，深交所已經(jīng)放出風(fēng)聲，一旦完成股改，中小板可能率先實現(xiàn)新老劃斷。如果中小板在四季度進行新老劃斷，屆時將對市場造成不小的沖擊。資金供求關(guān)系在波動中尋求動態(tài)平衡從資金需求來看，隨著完成股改的上市公司迅速增加，重啟再融資的要求也將更為強烈。我們認(rèn)為，再融資作為對完成股改公司的激勵，其恢復(fù)應(yīng)早于新老劃斷，事實上，長電權(quán)證在一定意義上也是一種再融資手段。因此，不能忽視四季度啟動再融資的可能性，而再融資一旦重啟，必將對市場帶來一定的資金壓力。從資金供給來看，主流機構(gòu)資金供應(yīng)不斷增加，股票型基金加快發(fā)行，QFII額度增加到100億美元，社2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日9?；?、保險資金、企業(yè)年金股票投資穩(wěn)步增加；房地產(chǎn)市場、貨幣市場、債券市場的預(yù)期風(fēng)險回報率迅速下降，可能會分流部分資金進入股市；人民幣匯率升值預(yù)期有望繼續(xù)帶來部分資金流入股市。綜合來看，四季度資金供求將保持動態(tài)平衡，而不會出現(xiàn)明顯的供求失衡。值得注意的是，社會資金的流動將在很大程度上影響著市場的運行趨勢。重大政策變化帶來市場機遇黨的十六屆五中全會通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議》，提出了“十一五規(guī)劃”的基本目標(biāo)：在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低消耗的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)2022年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值比2022年翻一番，資源利用效率顯著提高等，這既為證券投資者提供了穩(wěn)定的預(yù)期，也為證券投資提供了新的機遇。根據(jù)“十一五規(guī)劃”，新的投資機遇將從裝備制造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新能源及節(jié)能技術(shù)等方面產(chǎn)生，而且四季度的市場熱點將可能從其中涌現(xiàn)。2022 年第四季度投資策略報告 2022 年 10 月 15 日10第三部分：股票市場投資策略在投資策略上，我們將繼續(xù)貫徹年中確立的，總體上采取“積極防御、控制風(fēng)險”的策略，同時根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行、市場環(huán)境變化以及國家政策的重點變化捕捉新的投資機會。兩大投資主題——抗周期、“十一五規(guī)劃”在宏觀經(jīng)濟減速和股改全面推進的環(huán)境下，市場運行將面臨較多的變數(shù)。在不確定的條件下尋找混沌中的秩序是投資管理人的天然使命。根據(jù)我們的研究，四季度的市場機遇可以歸結(jié)為抗周期和“十一五規(guī)劃”兩大主題?？怪芷冢涸诮?jīng)濟增長減速的背景下，在抗周期行業(yè)中尋找投資機會成為一個永恒的主題。然而，價值投資始終是我們奉行的基本原則，只有真正具有價值和成長性的公司才能夠真正抵御宏觀經(jīng)濟的周期性波動。我們將從行業(yè)和上市公司基本面出發(fā)，辨證地對待“抗周期”這一主題，諸如典型的周期性行業(yè)公司在價值嚴(yán)重低估的情況下也會成為良好的“抗周期”品種?！笆晃逡?guī)劃”：黨的十六屆五中全會提出了“十一五規(guī)劃”目標(biāo)，這一目標(biāo)所帶來的投資機遇是我們重點關(guān)注的