【正文】 司很難在這一點(diǎn)上模仿好公司。 （ 6） 新股發(fā)行成本 ? 分類 說明 ? 承銷傭金 指公開發(fā)行價(jià)格與公司得到收入之間的差額 ? 其他直接費(fèi)用 指發(fā)行人開銷的不屬于承銷商報(bào)酬的部分，如申請(qǐng) ? 費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等，報(bào)告在招股說明書里。 ? 間接費(fèi)用 這些成本沒有反映在招股說明書里，包括為上市而 ? 花費(fèi)的管理時(shí)間。 ? 股價(jià)低估 對(duì)于公開招股的公司來說，低于真實(shí)價(jià)格出售股票 ? 而帶來的損失。 ? 綠鞋條款 該條款允許承銷商以發(fā)行價(jià)格購買更多的股份。 ? 股票增發(fā)（ SEO） ? 當(dāng)上市公司再行融資發(fā)行新股時(shí)，如果新股被售給一般公眾，現(xiàn) ? 有股東所有權(quán)比例將會(huì)降低。如果公司章程包含有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，公司 ? 就必須把新發(fā)行的股票按比例出售給現(xiàn)有的股東。 ? 以低于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格向現(xiàn)有股東出售普通股被稱為附權(quán)發(fā)行， ? 附權(quán)發(fā)行賦予每個(gè)股東在確定的時(shí)間里根據(jù)其擁有股票的一定比率， ? 以低于市場(chǎng)的價(jià)格從公司買入新股的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)由所謂的認(rèn) ? 股權(quán)證或權(quán)證等證書予以證明。 ? 股東可以運(yùn)用這些權(quán)利，按確定的價(jià)格買入股票，也可以出售這 ? 項(xiàng)權(quán)利（認(rèn)股權(quán)證），或者讓權(quán)證失效，權(quán)證失效的投資者屆時(shí)所持 ? 有的股票市值將會(huì)下降。 ? (1)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值 ? 一般而言，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值等于附有認(rèn)股權(quán)證的股票價(jià)格（附權(quán) ? 價(jià)格）與不附有配售認(rèn)股權(quán)的股票價(jià)格（除權(quán)價(jià)格）之差。在已知認(rèn) ? 股價(jià)格和每一股票所需認(rèn)股權(quán)數(shù)量的情況下，其計(jì)算公式為： ? ? ： 表示認(rèn)股權(quán)價(jià)值 ? ： 表示附有認(rèn)股權(quán)證的股票價(jià)格 ? ： 表示股東的認(rèn)股價(jià)格 ? n ： 表示購買一股新發(fā)行股票所要求的認(rèn)股權(quán)數(shù)量。 01swPPPn???wP0PsP? 例：認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值 ? 假設(shè)坦普公司流通在外的股份有 100萬股，公司附權(quán)發(fā)行新股， ? 新股認(rèn)購價(jià)格為 30元，目前市場(chǎng)價(jià)格為 40元。股東每股股票獲得一份 ? 認(rèn)股權(quán)證，每 5份認(rèn)股權(quán)證可以認(rèn)購價(jià)格購買一股新股。計(jì)算認(rèn)股 ? 權(quán)證的價(jià)值。 ? 運(yùn)用前述公式，該認(rèn)股權(quán)證價(jià)值為 ? ? （元） 0 4 0 3 0 1 .6 71 5 1sw PPPn? ?? ? ???? (2) 附權(quán)發(fā)行對(duì)股票價(jià)格的影響 ? 假設(shè)公司總股本為 ，發(fā)行之前，附有認(rèn)股權(quán)證的公司股票價(jià)格 ? 為 ，股東的認(rèn)股價(jià)格為 ，購買一股新發(fā)行股票所要求的認(rèn)股權(quán) ? 數(shù)量為 n，附權(quán)發(fā)行后的除權(quán)日（ exrights date）價(jià)格為 ， ? 則： 0N0P sPeP0000001sseNN P P nP PnPN nNn? ?????? 附權(quán)發(fā)行前后股票價(jià)格之差為： ? 其值正好等于認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值。 ? 另外，根據(jù)假設(shè) ，有： ? ， ? ? 即除權(quán)價(jià)格下降，與附權(quán)發(fā)行之前價(jià)格相比，其值正好為認(rèn)股權(quán) ? 證的價(jià)值。 00 1sePPPPn????0 sPP?0 01sPPn? ?? 0 ePP? ? 該公司股票的除權(quán)價(jià)格： ? （元） ? 目前股票價(jià)格與除權(quán)價(jià)格之差正好等于 。 0 5 4 0 3 0 3 8 .3 316se n P PPn? ??? ? ??? （ 3）附權(quán)發(fā)行對(duì)股東財(cái)富的影響 ? 假設(shè)公司某股東擁有股票數(shù)量為 m ，則： ? A：發(fā)行之前，該股東股票資產(chǎn)價(jià)值為： ? ? B：附權(quán)發(fā)行，該股東行使認(rèn)股權(quán)，以認(rèn)股價(jià)格購買所有有權(quán)購買的 ? 新股，則其股票資產(chǎn)價(jià)值： ? C：附權(quán)發(fā)行 ， 該股東在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓其認(rèn)股權(quán) ， 則其資產(chǎn)價(jià)值： 00w m P?10() esmmw m P P m Pnn? ? ? ?20eww mP mP mP? ? ? ? D：附權(quán)發(fā)行，該股東未行使認(rèn)股權(quán)，也未轉(zhuǎn)讓其認(rèn)股權(quán)，則其資產(chǎn) ? 價(jià)值： ? 在此種情況下，股東資產(chǎn)損失 。 ? 可以看出，在附權(quán)發(fā)行的情況下，雖然股票除權(quán)價(jià)格低于附權(quán)發(fā) ? 行前的價(jià)格，但老股東可以行使他們的認(rèn)股權(quán)，也可以出售其認(rèn)股 ? 權(quán)，在這兩種情況下，老股東的資產(chǎn)都跟附權(quán)發(fā)行之前一樣，沒有發(fā) ? 生變化。但老股東若不行使，或不轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)，其資產(chǎn)將會(huì)受到損失。 3 ew m P?wmP 附權(quán)發(fā)行與公開發(fā)行相比 ， 其優(yōu)勢(shì)在于前者的成本 低于后者 。 原因在于： ? （ 1）是附權(quán)發(fā)行的承銷傭金較低； ? （ 2）是附權(quán)發(fā)行的營銷成本較小。 ? 其不利之處在于股票發(fā)行價(jià)格較低，融資額受限。 ? 一般而言 ， 與歐洲公司相比 ， 美國公司不太愿意采用 ? 附權(quán)方式發(fā)行股票，盡管這樣會(huì)使他們節(jié)省很大的成本。 ? 原因在于： ? （ 1）附權(quán)發(fā)行會(huì)稀釋公司的收益 ? （ 2）一些公司認(rèn)為在附權(quán)發(fā)行中，雖然其發(fā)行成本較 ? 低，但與股東簽定合約的交易成本和管理成本較高 ? （ 3）另外一些公司認(rèn)為附權(quán)發(fā)行不會(huì)增加公司股東的數(shù) ? 量，而通常投資者數(shù)量的增加可以降低公司的資本成本 ? （三）股票發(fā)行與投資銀行 ? 在公司股票發(fā)行的過程中，投資銀行（ Investment Bankers） ? 起著十分重要的作用。它一般向擬發(fā)行股票公司提供制作證券發(fā)行方 ? 案、證券定價(jià)、銷售新證券等服務(wù)。 ? 美國著名的投資銀行有美林（ Merrill Lynch）、摩根斯坦利 ? （ Man Stanley）、高盛（ Goldman Sachs）等等。 ? 目前我國具有投資銀行功能的金融機(jī)構(gòu)主要是各大綜合類證券 ? 公司，它們向擬發(fā)行股票的公司提供上市輔導(dǎo)、改制重組、制作股票 ? 發(fā)行方案、確定發(fā)行價(jià)格、承銷股票等服務(wù)。 承銷的類型 ? 承銷是指發(fā)行公司將股票銷售業(yè)務(wù)委托給證券承銷機(jī)構(gòu)代理。 ? 它包括包銷和代銷兩種具體形式。 ? (1)包銷（ firm mitment）。由投資銀行一次性將發(fā)行公司的 ? 全部股票承購買下來，并墊支相當(dāng)于股票發(fā)行價(jià)格的全部資本，然后 ? 將所購股票轉(zhuǎn)銷給社會(huì)上的投資者。若在規(guī)定的期限內(nèi)，投資銀行未將全部股票銷售出去，則其自己認(rèn)購剩余部分。 ? 這種方式對(duì)發(fā)行公司而言有利之處是可以順利、及時(shí)地將股票銷 ? 售出去，獲取所需資本，并可免于承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)；不利之處在于 ? 要將股票以略低的價(jià)格銷售給承銷商，通常需支付較高的發(fā)行費(fèi)用。 ? ? 在包銷方式下，為了使風(fēng)險(xiǎn)最小化，投資銀行往往聯(lián)合起來組成 ? 承銷團(tuán)或辛迪加（ syndicate）來分散風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)助銷售。在辛迪加 ? 中需要一個(gè)或多個(gè)管理者對(duì)發(fā)行進(jìn)行組織或者共同管理，這個(gè)管理者 ? 被稱為發(fā)行主管或主承銷商。 ? 主承銷商負(fù)責(zé)證券定價(jià)等所有事務(wù)，其他分銷商則主要進(jìn)行證券 ? 的銷售并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和職責(zé)。 ? 承銷商購買和出售證券的價(jià)格差額稱為買賣價(jià)差（ spread）， ? 是承銷商的主要收益。 ? (2)代銷（ best efforts） ? 在這種方式下，投資銀行代理股票發(fā)售業(yè)務(wù)。在規(guī)定 ? 期限內(nèi)，如果它未能將全部股票出售，則其沒有認(rèn)購股票 ? 的義務(wù)，只需將剩余股票退還給發(fā)行公司，即由發(fā)行方承 ? 擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。 ? 在美國，據(jù) Jay Ritter（ 1987）的研究，代銷一般用 ? 于小規(guī)模的 IPO，而包銷則通常用于大規(guī)模的 IPO。目前我 ? 國證券公司銷售股票一般采取余額包銷的方式。 ? 投資銀行的選擇 ? 公司可以通過協(xié)商發(fā)行或競(jìng)價(jià)發(fā)行來選擇投資銀行。在協(xié)商發(fā)行 ? 方法（ negotiated offer）下，發(fā)行公司與一家或多家承銷商合作 , ? 與之保持密切的關(guān)系 ,設(shè)計(jì)發(fā)行條件 ,確定證券發(fā)行的時(shí)機(jī)。在競(jìng) ? 價(jià)發(fā)行方法（ petitive offer）下，發(fā)行公司指定其希望發(fā)行證 ? 券的類型，并邀請(qǐng)承銷商公開報(bào)價(jià)，爾后將證券出售給出價(jià)最高的承 ? 銷商。 ? 研究顯示，協(xié)商發(fā)行成本高于競(jìng)價(jià)成本，但在美國協(xié)商承銷仍 ? 然占據(jù)統(tǒng)治地位。 ? ? 后期市場(chǎng) ? 后期市場(chǎng)是指股票初次出售給公眾以后的股票交易時(shí)期。 ? 如果市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，主承銷商被允許自己買進(jìn) ? 股票。目的是在股票價(jià)格暫時(shí)回落的壓力下支撐市場(chǎng)和穩(wěn) ? 定價(jià)格。 ? 綠鞋條款 ? 許多承銷合同包含一項(xiàng)“綠鞋條款”（ Green Shoe Provision， ? 有時(shí)被稱為超額認(rèn)購權(quán)）：該條款給予承銷團(tuán)成員按照發(fā)行價(jià)格增購 ? 證券的選擇權(quán)，其公開理由是滿足過多的需求和超額認(rèn)購。它通常持 ? 續(xù)大約 30天時(shí)間，所涉及的數(shù)量不超過新發(fā)行股票的 15%。假如新發(fā) ? 行證券在 30天內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格漲到發(fā)行價(jià)之上，承銷商就可以從發(fā)行人那 ? 里買入證券，然后立即將它們銷售給公眾。 ? 幾乎所有的 IPO和 SEO都包含這樣的條款，但是一般的債券發(fā)行不 ? 提供這樣的條款。 ? 對(duì)承銷團(tuán)來說，“綠鞋選擇權(quán)”是一種好處，而對(duì)發(fā)行人來說， ? 則構(gòu)成一種成本。 ? （四）普通股融資評(píng)價(jià) ? 普通股融資具有以下優(yōu)點(diǎn)： ? （ 1）普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。公司有盈利，并認(rèn)為適于分 ? 配股利才分派股利；公司盈利較少，或者雖有盈利但現(xiàn)金短缺或有更 ? 好的投資機(jī)會(huì)，也可以少支付或不支付股利。而債券或借款的利息無 ? 論企業(yè)是否盈利，都必須按時(shí)支付。 ? （ 2）普通股沒有固定的到期日，無需償還，成為公司的永久性資本 ? （除非公司清算時(shí)才有可能予以償還）。這對(duì)于保證公司對(duì)資本的最 ? 低需求，促進(jìn)公司長期持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營具有重要意義。 ? （ 3）如果公司前景光明，普通股能以較其他證券為佳的條件銷售給 ? 大眾。原因在于： ? ①普通股提供的報(bào)酬率通常比優(yōu)先股和債券的報(bào)酬率高； ? ②由于普通股代表公司的所有權(quán)，相對(duì)于優(yōu)先股和債券而言，可以防 ? 止非預(yù)期性通貨膨脹造成的損失。因?yàn)橥ㄘ浥蛎洶l(fā)生時(shí)，公司的所有 ? 資產(chǎn)都發(fā)生增值，而只有普通股股東才能享受這種增值。 ? （ 4）公司發(fā)行普通股融資，可以在平時(shí)維持充分的舉債能力。一些 ? 實(shí)證研究表明，維持足夠的舉債能力是大多數(shù)財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行融資決策 ? （ Financing Decision）時(shí)的主要考慮之一。 ? 普通股融資的缺點(diǎn)： ? （ 1）容易分散公司的控制權(quán)。由于普通股股東都享有投票權(quán)，故對(duì) ? 外發(fā)行新股意味著將公司的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給新的股東。因此，小公 ? 司和新成立公司常常避免股票融資，以免將公司控制權(quán)分散給他人。 ? （ 2）資本成本較高。一般而言，普通股融資的成本要高于債務(wù)融資。 ? 這主要是由于投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)較高，股東相應(yīng)要求較高的報(bào)酬，并 ? 且股利從稅后利潤中支付。而使用債務(wù)資本的占用成本（表現(xiàn)形式如 ? 利息）卻允許從計(jì)提所得稅前的利潤中扣除。此外，普通股的發(fā)行、 ? 上市等方面的費(fèi)用也十分龐大。 ? （ 3）公司過度依賴普通股融資，會(huì)被投資者視為消極的信號(hào)，從而 ? 導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，進(jìn)而影響公司的其他融資手段的使用。 ? 二、優(yōu)先股融資 ? （一