【正文】 組合回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的衡量值 MRP： 市場預(yù)期回報(bào)率溢值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 22 股權(quán)成本：風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系 零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 回報(bào)率 期望資本回報(bào)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn) ★ MRP(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) )為長期的股票年平均市場收益率與長期國債的年平均收益率之差，由于中國股市存續(xù)時(shí)間短，國內(nèi)投資渠道有限等原因?qū)е率找媛势撸覀兘ㄗh不直接利用國內(nèi)股市收益率與國債收益率之差計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是利用下面的公式： 美國的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) X（ 中國股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 中國股市平均收益率） /（美國股市收益標(biāo)準(zhǔn)差 / 美國股市平均收益率） 23 青島啤酒股權(quán)資本成本率的計(jì)算 1) Rf（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）：取當(dāng)年在上海證交所發(fā)行的 10年期國債的年收益率 2） Beta：青啤在 2001年底有 100周的行情數(shù)據(jù)，使用 100周青啤股票的周收益率與相對應(yīng)的股票指數(shù)的周收益率的線性回歸得出的斜率。 A股股權(quán)成本率計(jì)算 H股股權(quán)成本率計(jì)算 1) Rf（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）：取當(dāng)年中國在美國市場上發(fā)行的 10年期美元國債的年收益率 2） Beta: 直接采用 Bloomberg計(jì)算的青啤在 H股市場上的 Beta值 1998 1999 2000 2001 Rf % % % % Beta MRP 6% 6% 6% 6% Re % % % % 比率 % % % % 1998 1999 2000 2001 Rf % % % % Beta MRP 6% 6% 6% 6% Re % % % % 比率 % % % % 注：權(quán)益比例采用權(quán)益資本總值與公司總市值（債務(wù)市值和權(quán)益資本市值的和）的比例 24 青島啤酒的資本成本率的計(jì)算 青啤的加權(quán)資本成本率 =A股股權(quán)資本成本率 x A股權(quán)益比例 + H股股權(quán)資本成本率 x H股權(quán)益比例 + 債權(quán)資本成本率 x（ 1 稅率） x 債務(wù)比例 1998 1999 2000 2001 資本成本率 % % % % 25 EVA調(diào)整的目的及原則 會(huì)計(jì)體系 EVA 體系 目的 將會(huì)計(jì)結(jié)果轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)結(jié)果，降低會(huì)計(jì)扭曲，反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)；鼓勵(lì)正確的經(jīng)營決策 原則 80/20原則；是否影響經(jīng)理人和員工的行為 26 四類主要調(diào)整 現(xiàn)金科目到 經(jīng)濟(jì)概念 非經(jīng)常項(xiàng)目 沖銷計(jì)提到 現(xiàn)金標(biāo)準(zhǔn) 營業(yè)外收支 會(huì)計(jì)制度下一些現(xiàn)金成本被視為期間費(fèi)用，EVA則視其為投資，需若干年攤銷 研發(fā)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用和營銷費(fèi)用 強(qiáng)調(diào)實(shí)際現(xiàn)金資本變動(dòng)情況，淡化單純會(huì)計(jì)沖銷計(jì)提事件 壞帳準(zhǔn)備、商譽(yù)攤銷 非經(jīng)常項(xiàng)目通常扭曲公司業(yè)績， EVA將其資本化處理 資產(chǎn)出售 主營業(yè)務(wù)以外收支不影響公司長期價(jià)值變化 證券交易收益、損失 如 如 如 如 27 對某個(gè)公司而言相關(guān)的調(diào)整 可能要做的 EVA調(diào)整 對某個(gè)公司而言 EVA調(diào)整的重點(diǎn) 研究開發(fā)費(fèi)用， 廣告、營銷推廣費(fèi)用 被動(dòng)投資 壞帳準(zhǔn)備 非經(jīng)常性收益 /支出 存貨計(jì)價(jià) 折舊方法 戰(zhàn)略性投資 商譽(yù)攤銷 重組費(fèi)用 養(yǎng)老金支出 無息債務(wù) 匯兌損益 退休金支付 租賃 /購入資產(chǎn) 開辦費(fèi)用 稅金 遞延收入 質(zhì)量保證準(zhǔn)備 利息費(fèi)用 營業(yè)外收入 在建工程 合資企業(yè) 負(fù)債準(zhǔn)備 非正常收入 /費(fèi)用 EVA調(diào)整 無息流動(dòng)負(fù)債 無息負(fù)債 利息費(fèi)用 非營業(yè)項(xiàng)目 在建工程 壞帳準(zhǔn)備 研究發(fā)展、廣告、 市場營銷費(fèi)用 ?研發(fā)、培訓(xùn)費(fèi)用 ?營銷費(fèi)用 ?商譽(yù)攤銷 ?壞帳準(zhǔn)備費(fèi)用 ?非經(jīng)常性項(xiàng)目 ?在建工程 ?80/20規(guī)則 ?集中在最能正面影響公 司員工行為的幾個(gè)杠桿 商譽(yù)攤銷 經(jīng)營租賃 非經(jīng)常性項(xiàng)目 EVA稅金 戰(zhàn)略投資 匯兌損益 退休金 28 針對青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 1） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 資本化費(fèi)用 ?發(fā)揮效應(yīng)的期限長，全部計(jì)入當(dāng)期損益不合理； ?容易打擊管理者對此類費(fèi)用投入的積極性，不利于公司長期發(fā)展 ?還要保證對此類投入有合理的回報(bào)，需要在一定的受益期間內(nèi)收回 將此類費(fèi)用資本化，并按一定受益期限攤銷 營業(yè)外收支 ?EVA衡量的是企業(yè)真正的營業(yè)狀況 ?與營業(yè)無關(guān)、營業(yè)外的應(yīng)剔除在外 ?營業(yè)外收支又是股東所必需承擔(dān)的損失或收益，應(yīng)資本化，使其與未來收益相匹配，由股東永久承擔(dān) 將當(dāng)期發(fā)生的營業(yè)外收支從NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度累計(jì)資本化的影響；同時(shí)調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響 匯兌損益 ?匯兌損益是非責(zé)任性，不可控的 ?屬公司正常運(yùn)營以外發(fā)生的損失或收益，不能體現(xiàn)營業(yè)成果 ?應(yīng)由股東永久性承擔(dān) 當(dāng)期發(fā)生的匯兌損益從 NOPAT中剔除，并資本化處理，并需考慮以前年度資本化累計(jì)影響；同時(shí)調(diào)整對現(xiàn)金營業(yè)所得稅的影響； 29 針對青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 2） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 會(huì)計(jì)準(zhǔn)備 ?計(jì)提是基于會(huì)計(jì)的保守和謹(jǐn)慎性原則，不能真實(shí)反映公司的營業(yè)狀況 ?容易引起會(huì)計(jì)操縱和對營業(yè)狀況的不真實(shí)反映 ?NOPAT計(jì)算時(shí)，把會(huì)計(jì)準(zhǔn)備沖回，即按實(shí)際發(fā)生額計(jì)入相應(yīng)的會(huì)計(jì)期間 ?計(jì)算資本時(shí)按帳面值計(jì)入資本（即提取會(huì)計(jì)準(zhǔn)備前的數(shù)值） 負(fù)息債務(wù)之利息支出 負(fù)息債務(wù)之利息支出屬于資本成本的一部分，應(yīng)從 NOPAT的計(jì)算中剔除，統(tǒng)一在資本成本中核算 將負(fù)息債務(wù)的利息支出從 NOPAT的計(jì)算中剔除，同時(shí)對現(xiàn)金營業(yè)所得稅進(jìn)行調(diào)整 無息流動(dòng)負(fù)債 ?無息流動(dòng)負(fù)債不擔(dān)負(fù)資本占用費(fèi)用 ?管理層要管理的是凈營運(yùn)資產(chǎn)，即流動(dòng)資產(chǎn)減除無息流動(dòng)負(fù)債 將無息流動(dòng)負(fù)債從資本總額中減除 無息長期負(fù)債 做為資本的一部分，已計(jì)入資本成本，統(tǒng)一計(jì)算了資本占用成本，應(yīng)避免這部分重復(fù)計(jì)算 在 NOPAT中加回這部分負(fù)債的隱含利息，并調(diào)整稅收 30 針對青島啤酒的 EVA調(diào)整（ 3） 項(xiàng)目 調(diào)整原理 調(diào)整方法 營業(yè)所得稅 EVA營業(yè)所得稅與公司損益表中的所得稅費(fèi)用有差異，需進(jìn)行調(diào)整。這些差異主要是來自于對 NOPBT的收支調(diào)整項(xiàng)帶來的稅收影響 從損益表中的所得稅出發(fā)，將各項(xiàng)稅前收支調(diào)整對所得稅的影響加上去 非營業(yè)性資產(chǎn) 非營業(yè)性資產(chǎn)不產(chǎn)生收益，因此對其計(jì)資本成本會(huì)導(dǎo)致此項(xiàng)資本成本無相關(guān)的收益相匹配； ?將非營業(yè)性資產(chǎn)從資本總額中剔除，不計(jì)算相關(guān)的資本成本 ,其中對非營業(yè)現(xiàn)金的相關(guān)收益也從 NOPAT中減除 (即減除非營業(yè)現(xiàn)金對應(yīng)的利息收入） 商譽(yù) 商譽(yù)是類股東權(quán)益性質(zhì)的資本，它發(fā)揮效用的時(shí)期為未來的所有的會(huì)計(jì)年度，需要公司未來的盈利與之相匹配，因此，不應(yīng)該將其攤銷或計(jì)入費(fèi)用 ?計(jì)算 NOPAT時(shí)，加回當(dāng)期商譽(yù)攤銷額 ?計(jì)算資本時(shí)，加回商譽(yù)累計(jì)攤銷額 31 青島啤酒近幾年的財(cái)務(wù)業(yè)績看起來不錯(cuò) 銷售收入趨勢圖1%12%42%54%40%01020304050601996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年億0%10%20%30%40%50%60%主營業(yè)務(wù)收入 增長率凈利潤趨勢圖46% 3 % 1 0 %2%12%0204060801001201996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年百萬 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%凈利潤 增長率總資產(chǎn)趨勢圖20%1%32%35%18%0204060801001996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年億0%5%10%15%20%25%30%35%40%資產(chǎn)總計(jì) 增長率青島啤酒資本占用情況293240521020304050601998 1999 2000 2001億32 但 EVA業(yè)績的分析不容樂觀 ? 資本使用成本一直在上升 ? 前三年 EVA一直在下降 ? 2001年有所好轉(zhuǎn)，而且提升幅度較高 青啤E V A 分解圖501001502002503003504004501998 1999 2000 2001百萬NOPAT 資本使用成本青島啤酒EVA趨勢圖33130166100180160140120100806040201998 1999 2000 2001百萬33 青啤的資本利用效率縱向?qū)Ρ? 青啤資本利用效率分析6%4%2%0%2%4%6%8%10%12%1998 1999 2000 2001資本回報(bào)率 EVA率 資本成本率34 青啤的資本回報(bào)率分析 35 啤酒行業(yè)國際基準(zhǔn)比較： EVA及 EVA率比較 啤酒行業(yè)公司 EVA 及 EVA 率比較 4 0 0 2 0 0 02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 0麒麟 朝日 喜力福斯特南非啤酒柯氏亞道富百威嘉士伯燕京 青啤百萬 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%EVA EVA率36 啤酒行業(yè)國際基準(zhǔn)比較：資本回報(bào)率比較 國際啤酒公司基準(zhǔn)比較分析0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%銷售利潤率資本周轉(zhuǎn)率麒麟喜力南非啤酒百威朝日i青啤福斯特燕京嘉士伯科氏亞道富37 今 日 議 程 182。 財(cái)務(wù)部門角色和功能定位 182。 EVA計(jì)算和分析 187。EVA定義和計(jì)算 187。青啤的 EVA結(jié)果及國際基準(zhǔn)比較 182。并購與投資管理 187。項(xiàng)目評估 187。分析方法 187。整合管理 38 收購與兼并流程現(xiàn)狀 182。發(fā)展部做市場調(diào)查（自行調(diào)查或購買數(shù)據(jù)），選定目標(biāo)公司 182。由發(fā)展部牽頭，財(cái)務(wù)部和董秘室參與 — 發(fā)展部 :區(qū)域、市場、水源的質(zhì)和量、目標(biāo)公司的固定資產(chǎn)狀況等 — 財(cái)務(wù)部：資產(chǎn)負(fù)債 狀況 —負(fù)債率70% — 董秘室：法律事項(xiàng) 182。發(fā)展部結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌鰻顩r和銷售公司的建議，提供產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)格、銷售量方面的預(yù)測 182。由財(cái)務(wù)部做收入、成本費(fèi)用預(yù)測（ 5年）及相關(guān)評估，包括： — 盈虧平衡分析（單要素變動(dòng)分析） — 內(nèi)部收益率、投資回收期、凈現(xiàn)值等 182。董秘室給予法律意見 182。由發(fā)展部主要負(fù)責(zé) 182。出價(jià)的參考 — 按資產(chǎn)評估的數(shù)字（重臵成本法或收益法） — 按凈資產(chǎn)數(shù)字 182。董秘室考慮稅收優(yōu)惠對股份公司的作用 182。企管部和公司 “ 青啤模式貫徹小組 ” 負(fù)責(zé)并購后整合 182。發(fā)展部負(fù)責(zé)以后的技術(shù)改造投資 182。生產(chǎn)部負(fù)責(zé)固定資產(chǎn)管理 182。財(cái)務(wù)部下派財(cái)務(wù)總監(jiān)