【正文】 當(dāng)宏觀 經(jīng)濟(jì)處在上升周期 ，房地產(chǎn)市場(chǎng) 向好 時(shí)，借款人 還可以 按期還貸，次級(jí)抵押貸 2 資料來(lái)源： . 3 注： 20xx 年美國(guó)債券市場(chǎng)三大債券的余額：住房抵 押貸款債券余額 64924 億美元，國(guó)債 43229 億美元，公司債 53742 億美元。 3 款證券也可以有穩(wěn)定的收入流， 來(lái) 保障 證券 投資的收益。 而 投資者的信心、媒體炒作、從眾行為 和羊群效應(yīng)，招致大量資金進(jìn)入金融市場(chǎng)，形成一種慣性，使得資產(chǎn)證券化的信用鏈條可以不斷地沿伸、運(yùn)作下去，即使有一兩個(gè)借款人 違約，也不會(huì)造成資產(chǎn)組合的收 入的斷流。這就是為什么在金融市場(chǎng)上大 量資產(chǎn)證券無(wú)論質(zhì)量高低，有些甚至是垃圾債 券 也可賣出好價(jià)錢 原因 。問(wèn)題出在經(jīng)濟(jì) 環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)或 波動(dòng)時(shí)，如近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，利率上調(diào)導(dǎo)致借款人償還能力下降，加之房?jī)r(jià)連續(xù)四個(gè)季度走低 ， 使借款人無(wú)法靠 房產(chǎn)增值、 重新融資 來(lái)減輕 債務(wù)負(fù)擔(dān) 。借款人拖欠貸款或無(wú)力償還貸款 的數(shù)量不斷盤升， 就會(huì)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款證券失去穩(wěn)定的收入流，讓債券投資 者 蒙受損失。 美國(guó)的 一些貸款發(fā)起和服務(wù)機(jī)構(gòu)，因次級(jí)貸款違約率上升陷入虧損和倒閉的境地。日本的證券公司和銀行持有上千億日元的次級(jí)債券而蒙受損失，澳大利亞、新加 坡的銀行多持有 AA 級(jí)以上的抵押貸款證券，因此免受次級(jí)抵押貸款危機(jī) 的沖擊 4。 二、次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的興起與發(fā)展 如果是 20 年前，一些收入低、少數(shù)種 族和無(wú)信用記錄者根本 沒(méi)有資格獲得住房抵押貸款。 1994 年，次級(jí) 住房 抵押貸款 年度發(fā)行 量不過(guò) 350 億美元， 僅 占當(dāng)年 貸款 發(fā)放 總額的 %，然而 ， 如今這一比重在 20 左右 （表 3） 。 按貸款余額計(jì)算，次級(jí)貸余額為 萬(wàn)億美元，占貸款余額的 14%, 涉及近 500 萬(wàn)美國(guó)家庭。 5美國(guó) 次級(jí)抵押貸款市場(chǎng) 興起 和快速發(fā)展可以說(shuō)是 1990 年代 以來(lái) 美國(guó) 放松金融管制、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、政府住 房政策 、稅收政策 和住宅抵押信貸經(jīng)營(yíng)方式變化等 多種因素共同作用的結(jié)果 。 表 3： 美國(guó)住房抵押貸款發(fā)起額及次級(jí)貸款占比（單位： 10 億美元） 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 總 貸款額 773 639 785 859 1450 1310 1048 2058 2780 3835 2810 3120 次級(jí)貸款 35 65 97 125 150 160 138 173 241 332 Na 655 占比 Na 21 資料來(lái)源 : Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey. 住房 政策的 導(dǎo)向 隨著大多數(shù)美國(guó) 人 擁有有了自己的住宅，政府的住房政策開(kāi)始向 低收入家庭和少數(shù)種 族傾斜?！?1977 年社區(qū)再投資法案 （ Community Reinvestment Act） 》政府鼓勵(lì)銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。 《 1978 平等信貸機(jī)會(huì)法 (Equal Credit Opportunity Act)》要求貸款機(jī)構(gòu)不能因借款人種族、 膚色、 年齡、 性別、宗教信仰、原國(guó)籍和身份 差異有 任何 信貸 歧視。 聯(lián)邦住房局（ FHA）一貫 奉行 為 第一次購(gòu)房 的中低收入家庭 提供購(gòu)房抵押 貸款 違約保險(xiǎn)。 在抵押二級(jí)市場(chǎng)上，政府發(fā)起設(shè)立的兩大抵押證券公司（ Fannie Mae 和 Freddie Mac）依據(jù) 《 1992 年聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和健全法（ Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act）》需 要 為政府 三大住房政策目標(biāo) 服 務(wù) ： 一是為中低收入家庭住宅信貸服務(wù)。兩大企業(yè)每年購(gòu)買的抵押貸款中，購(gòu)房者收入等于或低于當(dāng)?shù)刂械仁杖胨降馁J款應(yīng)占一定的比率。 二是為特定地區(qū)的住宅信貸服務(wù)，即 少數(shù)居民聚集地區(qū)的貸款應(yīng)占一定比例。 三是為 可支付住宅目標(biāo)服務(wù)。兩大公司按規(guī)定購(gòu)買的住房貸款中，低收入住宅抵押貸款和低收入多戶出租房屋貸款應(yīng)占一定的比例 。這 些新 的法 規(guī) 迫使 兩大公 4 資料來(lái)源： Fitch Ratings, “ Limited Direct Impact on AsiaPacific Banks from Subprime Exposure”, ,20xx. 5 資料來(lái)源： Genworth Financial, “MI and Subprime Lending in the US”, Nov. 20xx. 4 司 提高了 收購(gòu) 中 低收入住房貸款的比重，包括次級(jí)抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行多級(jí)抵押貸款證券。 在政府 政策法律的指引下，貸款機(jī)構(gòu) 不斷 擴(kuò)大抵押信貸的服務(wù)對(duì)象， 一方面 使更多的人獲得借款機(jī)會(huì)，提高 了美國(guó)住房的私有率 ， 特別是少數(shù)族群的住房自有率 。 20xx 年美國(guó)住房私有率高達(dá) %， 拉美移民的自有率達(dá)到 %，美籍非洲人的住房自有率 %6，比 10 年前提高了 2 個(gè)百分點(diǎn) 。 另一方面，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)興起與發(fā)展也 加大了 貸款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 低息和房產(chǎn)升值的市場(chǎng)環(huán)境 自 1992 年以來(lái) ，美國(guó)經(jīng)濟(jì) 持續(xù)穩(wěn)步 增長(zhǎng)， 年均增長(zhǎng)率在 %， 加之 人口增長(zhǎng) 和 失業(yè)率下降 ， 推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù) 走高， 20xx 年 2 季度房?jī)r(jià) 漲 幅最高