【正文】 當宏觀 經(jīng)濟處在上升周期 ，房地產(chǎn)市場 向好 時，借款人 還可以 按期還貸，次級抵押貸 2 資料來源： . 3 注： 20xx 年美國債券市場三大債券的余額：住房抵 押貸款債券余額 64924 億美元，國債 43229 億美元，公司債 53742 億美元。 3 款證券也可以有穩(wěn)定的收入流， 來 保障 證券 投資的收益。 而 投資者的信心、媒體炒作、從眾行為 和羊群效應(yīng)，招致大量資金進入金融市場，形成一種慣性，使得資產(chǎn)證券化的信用鏈條可以不斷地沿伸、運作下去，即使有一兩個借款人 違約，也不會造成資產(chǎn)組合的收 入的斷流。這就是為什么在金融市場上大 量資產(chǎn)證券無論質(zhì)量高低，有些甚至是垃圾債 券 也可賣出好價錢 原因 。問題出在經(jīng)濟 環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)或 波動時，如近期美國經(jīng)濟增長放緩，利率上調(diào)導(dǎo)致借款人償還能力下降，加之房價連續(xù)四個季度走低 ， 使借款人無法靠 房產(chǎn)增值、 重新融資 來減輕 債務(wù)負擔 。借款人拖欠貸款或無力償還貸款 的數(shù)量不斷盤升， 就會導(dǎo)致次級抵押貸款證券失去穩(wěn)定的收入流，讓債券投資 者 蒙受損失。 美國的 一些貸款發(fā)起和服務(wù)機構(gòu)，因次級貸款違約率上升陷入虧損和倒閉的境地。日本的證券公司和銀行持有上千億日元的次級債券而蒙受損失，澳大利亞、新加 坡的銀行多持有 AA 級以上的抵押貸款證券，因此免受次級抵押貸款危機 的沖擊 4。 二、次級抵押貸款市場的興起與發(fā)展 如果是 20 年前，一些收入低、少數(shù)種 族和無信用記錄者根本 沒有資格獲得住房抵押貸款。 1994 年，次級 住房 抵押貸款 年度發(fā)行 量不過 350 億美元， 僅 占當年 貸款 發(fā)放 總額的 %，然而 ， 如今這一比重在 20 左右 （表 3） 。 按貸款余額計算，次級貸余額為 萬億美元，占貸款余額的 14%, 涉及近 500 萬美國家庭。 5美國 次級抵押貸款市場 興起 和快速發(fā)展可以說是 1990 年代 以來 美國 放松金融管制、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、政府住 房政策 、稅收政策 和住宅抵押信貸經(jīng)營方式變化等 多種因素共同作用的結(jié)果 。 表 3： 美國住房抵押貸款發(fā)起額及次級貸款占比（單位： 10 億美元） 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 總 貸款額 773 639 785 859 1450 1310 1048 2058 2780 3835 2810 3120 次級貸款 35 65 97 125 150 160 138 173 241 332 Na 655 占比 Na 21 資料來源 : Mortgage Statistical Annual and MBA Mortgage Origination Survey. 住房 政策的 導(dǎo)向 隨著大多數(shù)美國 人 擁有有了自己的住宅，政府的住房政策開始向 低收入家庭和少數(shù)種 族傾斜。《 1977 年社區(qū)再投資法案 （ Community Reinvestment Act） 》政府鼓勵銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。 《 1978 平等信貸機會法 (Equal Credit Opportunity Act)》要求貸款機構(gòu)不能因借款人種族、 膚色、 年齡、 性別、宗教信仰、原國籍和身份 差異有 任何 信貸 歧視。 聯(lián)邦住房局（ FHA）一貫 奉行 為 第一次購房 的中低收入家庭 提供購房抵押 貸款 違約保險。 在抵押二級市場上，政府發(fā)起設(shè)立的兩大抵押證券公司（ Fannie Mae 和 Freddie Mac）依據(jù) 《 1992 年聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和健全法（ Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act）》需 要 為政府 三大住房政策目標 服 務(wù) ： 一是為中低收入家庭住宅信貸服務(wù)。兩大企業(yè)每年購買的抵押貸款中，購房者收入等于或低于當?shù)刂械仁杖胨降馁J款應(yīng)占一定的比率。 二是為特定地區(qū)的住宅信貸服務(wù)，即 少數(shù)居民聚集地區(qū)的貸款應(yīng)占一定比例。 三是為 可支付住宅目標服務(wù)。兩大公司按規(guī)定購買的住房貸款中，低收入住宅抵押貸款和低收入多戶出租房屋貸款應(yīng)占一定的比例 。這 些新 的法 規(guī) 迫使 兩大公 4 資料來源： Fitch Ratings, “ Limited Direct Impact on AsiaPacific Banks from Subprime Exposure”, ,20xx. 5 資料來源： Genworth Financial, “MI and Subprime Lending in the US”, Nov. 20xx. 4 司 提高了 收購 中 低收入住房貸款的比重，包括次級抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行多級抵押貸款證券。 在政府 政策法律的指引下，貸款機構(gòu) 不斷 擴大抵押信貸的服務(wù)對象， 一方面 使更多的人獲得借款機會，提高 了美國住房的私有率 ， 特別是少數(shù)族群的住房自有率 。 20xx 年美國住房私有率高達 %， 拉美移民的自有率達到 %，美籍非洲人的住房自有率 %6，比 10 年前提高了 2 個百分點 。 另一方面，次級抵押貸款市場興起與發(fā)展也 加大了 貸款機構(gòu)的信用風險和市場風險。 低息和房產(chǎn)升值的市場環(huán)境 自 1992 年以來 ，美國經(jīng)濟 持續(xù)穩(wěn)步 增長， 年均增長率在 %， 加之 人口增長 和 失業(yè)率下降 ， 推動房價持續(xù) 走高， 20xx 年 2 季度房價 漲 幅最高