【正文】 程度因此得到提高，由此產生并購收益。也就是說，并購雙方治理程度存在差異時，并購可帶來投資者保護程度的改善，并購為公司治理改善提供了替代的機制。Chari等(2004)發(fā)現(xiàn)當以新興市場國家作為目標方，發(fā)達國家作為收購方時，跨國并購對并購雙方都帶來正的收益。假設2a：收購方公司所在地的投資者保護程度越高于目標公司所在地的投資者保護程度，收購方公司的并購收益越大。假設2b：收購方公司所在地的投資者保護程度越低于目標公司所在地的投資者保護程度，收購方公司的并購收益越小。實際上，并購協(xié)同效應來自于并購中治理較弱的公司的治理水平得到提高。治理較弱的公司可能是收購方公司也可能是目標公司。上述公司治理的“外溢效應”是收購方公司的治理制度安排單方向地向目標公司轉移，未考慮目標公司的治理制度安排對收購方公司的影響?！鞍窝バ惫局卫韨鬟f和轉移的另一個渠道拔靴效應(bootstrapping effect) 彌補了這一缺陷?！鞍窝バ闭J為，公司治理程度較弱的收購方公司主動和自愿尋求治理水平的提高，通過收購治理水平較高的目標公司，公司治理較差的收購方公司接受和實施目標公司的治理結構，提升了自身公司治理水平，企業(yè)價值上升，并購帶來正的協(xié)同效應。拔靴效應類似于綁定效應(bonding effect)。綁定效應是指公司主動尋求在公司治理要求較高的地區(qū)上市，從而使自已做出的保護股東權力的承諾是可信的(Coffee，1999；Doidge et al.，2006)。綁定的成本較高，如必須遵守高質量會計準則、更嚴格的上市規(guī)則和治理標準，以及承擔較多的法律責任等?；诎窝ゼ僬f(bootstrapping hypothesis)的分析，如果收購方公司處于投資者保護程度較低的地區(qū)，目標公司處于投資者保護程度較高的地區(qū)，通過并購活動，收購方公司自愿引入和接受目標公司的投資者保護安排，收購方公司的投資者保護程度因此得到提高。所以，如果收購了處于投資者保護程度較高的地區(qū)的目標公司，主動尋求投資者保護程度的趨同而使收購方獲得正的并購收益。Bris和Carbolis(2007)對法國公司收購德國公司的并購行為行為進行的研究，為拔靴假說提供了支持證據(jù)。因此，我們假設：假設2c：目標公司所在地的投資者保護程度越高于收購方公司所在地的投資者保護程度，收購方公司的并購收益越大。(三)收購方公司產權性質與并購收益不同產權性質的收購方公司進行異地并購的動機可能存在差異。由于較少受到政府利益的干擾，民營上市公司出于企業(yè)戰(zhàn)略需要而進行的非關聯(lián)異地并購可能更符合市場規(guī)律導向，所以，地區(qū)投資者保護可能能夠解釋民營上市公司的并購收益。地方國企受到地方政府財政收入動機、地方官員晉升動機的影響而進行并購(潘紅波等，2008)，央企受到通過并購重組加強國有資本控制力的政策驅動(方軍雄，2008)，地區(qū)投資者保護可能并不能解釋這兩類企業(yè)的異地并購收益。所以，我們提出如下假設：假設3：地區(qū)投資者保護與收購方公司并購收益間的關系可能只存在于民營上市公司中。三、研究設計(一)樣本的建立我們以CSMAR“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”中20032008年發(fā)生的、上市公司作為收購方公司的異地非關聯(lián)股權標的并購事件作為初選樣本①，然后按以下標準進行篩選：第一，由于財務指標不可比，剔除收購方公司或目標公司為金融行業(yè)的并購事件；第二，前后兩次并購至少間隔6個月；第三，當同一家上市公司在同一天宣告兩筆或兩筆以上的并購交易時，如果目標公司不是同一家公司時，為避免目標公司異質性對并購的超常累積收益率產生噪音，對這樣的并購事件給予剔除，如果是同一家上市公司與同一目標公司的不同股東進行并購交易，則將這些交易合并為一個事件；第四，剔除上市當年發(fā)生的并購事件；第五，為避免同時披露季報、中報或年報可能會對并購的超常累積收益率產生噪音，剔除在并購首次公告日當天同時披露季報、中報或年報的樣本公司；第六，剔除無法識別目標公司行業(yè)和性質的并購事件；第七，剔除財務指標存在缺失的并購事件；第八，由于對投資者保護的要求不同，剔除同時發(fā)生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金額小于2000萬元的并購事件。最終得到有效樣本133個。(二)代理變量和數(shù)據(jù)來源地區(qū)投資者保護程度。我們使用廣為運用的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2006年報告》(樊綱等，2007)一書中編制的中國各地區(qū)(包括31個省、自治區(qū)和直轄市)“市場中介組織的發(fā)育”指標作為地區(qū)投資者保護程度的代理變量。各地區(qū)“市場中介組織的發(fā)育”是對“律師人數(shù)與當?shù)厝丝诘谋壤?、“注冊會計師人?shù)與當?shù)厝丝诘谋壤钡木C合反映，而法律、注冊會計師是投資者保護的主要力量。企業(yè)性質。對于收購方公司和上市的目標公司，我們根據(jù)上市公司的實際控制人性質來判斷上市公司是屬于國有還是民營性質，實際控制人性質來自CSMAR 、CCER和Wind數(shù)據(jù)庫。對于不是上市公司的目標公司，我們通過逐一查閱并購公告，從中獲取關于目標公司性質的信息，并購公告查自網易財經，并使用百度搜索引擎作為輔助查找工具。企業(yè)所處行業(yè)。對于收購方公司，直接使用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類數(shù)據(jù)。對于目標公司，通過逐一查閱并購公告中披露的目標公司經營范圍，參照中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標準進行確定。并購雙方所在地。以并購雙方注冊地所在省(市)作為它們的所在地。雖然CSMAR數(shù)據(jù)庫中收錄了并購事件中賣方的注冊地，但“賣方”實際上是目標公司在并購前的原股東，若以其作為目標公司所在地可能會存在偏差，所以，我們通過逐一查閱并購公告中披露的目標公司注冊地來確定目標公司所在地。其余財務數(shù)據(jù)和計算并購的累積超常收益率所使用的交易數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。(三)模型和變量定義 根據(jù)前文的分析，我們構建如下模型并使用OLS回歸方法檢驗本文的研究假設：CARi=β0+β1Proi +β2Size i +β3Lev i +β4Grow i +β5Cfo i +β6Vol i +β7Sind i +β8Stat i +β9Priv i ++β10Naci+ε (1)CAR是被解釋變量，表示收購方公司的并購收益，是并購首次公告日前后若干個交易日收購方公司的累積超常收益率。我們使用市場模型法來計算收購方公司的累積超常收益率。其中，兩個參數(shù)的估計區(qū)間為并購首次公告日前150個交易日至公告前30個交易日。Pro是測試變量，代表地區(qū)投資者保護程度。地區(qū)投資者保護程度是重點關注的變量，出于結論穩(wěn)健性的考慮，我們使用幾個方法衡量并購雙方的地區(qū)投資者保護程度差異。測試變量和控制變量的定義如表1所示。表1 測試變量和控制變量定義變量名變量定義及符號預期地區(qū)投資者保護程度Pro1收購方公司所在地投資者保護程度。Pro2并購雙方所在地投資者保護程度差異。使用收購方公司所在地投資者保護程度減去目標公司所在地投資者保護程度后的差值衡量。Pro3并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。如果收購方公司所在地投資者保護程度大于目標公司所在地投資者保護程度，該變量取值為1，否則為0。Pro4并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。如果收購方公司所在地投資者保護程度大于中位數(shù)，而且目標公司所在地投資者保護程度小于中位數(shù)，該變量取值為1，否則為0。Pro5目標公司所在地投資者保護程度。Pro6并購雙方所在地投資者保護程度差異。使用目標公司所在地投資者保護程度減去收購方公司所在地投資者保護程度后的差值衡量。Pro7并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。如果目標公司所在地投資者保護程度大于收購方公司所在地投資者保護程度，該變量取值為1，否則為0。Pro8并購雙方所在地投資者保護程度差異啞變量。如果目標公司所在地投資者保護程度大于中位數(shù)，而且收購方公司所在地投資者保護程度小于中位數(shù)，該變量取值為1，否則為0。控制變量Size收購方公司的企業(yè)規(guī)模，用并購前一年總資產的自然對數(shù)衡量Lev收購方公司的負債水平，用并購前一年的資產負債率衡量。Grow收購方公司的成長性，用并購前一年銷售收入的增長率衡量。Cfo收購方公司的自由現(xiàn)金流量水平，用并購前一年自由現(xiàn)金流量占總資產的比重衡量。Vol并購交易規(guī)模，用并購的股份占目標公司的股權比例衡量。Sind行業(yè)啞變量。如果并購雙方處于相同行業(yè)，則取值為1，否則為0(使用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，以行業(yè)分類代碼的第一位為準，第一位為C的以前兩位為準)。Stat國有化啞變量。如果收購方公司為國有性質，目標公司為民營性質，則取值為1，否則為0。Priv民營化啞變量。如果收購方公司為民營性質，目標公司為國有性質，則取值為1，否則為0。Nac新會計準則啞變量。如果并購事件發(fā)生于新會計準則實施后的年份，則取值為1，否則為0。四、實證結果分析(一)異地并購樣本地區(qū)分布為分析異地并購樣本的地區(qū)分布，我們按省(市)列示了收購方公司和目標公司的來源情況(表21)。來自廣東、北京、江蘇、上海的目標公司最多，%、%、%、%，來自境外的目標公司有8個，%②。黑龍江、新疆、海南、云南、青海、西藏等省未成為符合樣本選擇標準的異地并購的目標公司來源地。來自上海、北京、廣東的收購方公司最多，%、%、%。同時，我們注意到，除河南外，其余所有投資者保護程度弱的省份均成為收購方公司的來源地，而且它們的異地并購多選擇地處投資者保護程度高地區(qū)的目標公司。例如，來自吉林省的收購方公司選擇了地處上海、北京、遼寧的目標公司。同樣的情況也存在于新疆、內蒙古、海南等省。總體上，來自投資者保護程度強地區(qū)的收購方公司多選擇同樣來自投資者保護程度強地區(qū)的目標公司，來自投資者保護程度弱地區(qū)的收購方公司也多選擇來自投資者保護程度強地區(qū)的目標公司。作為對比分析，我們在表21主對角線列示了基于同樣篩選標準獲得的各省(市)同地并購樣本，投資者保護程度高的地區(qū)同地并購越活躍③。進一步按地區(qū)投資者保護程度的中位數(shù)把異地并購樣本作四方位圖，表22顯示在133個并購樣本中，分別有98個收購方公司、95個目標公司來自投資者保護強的地區(qū)，表明地區(qū)投資者保護程度越強，越容易發(fā)生異地并購。當收購方公司來自低于中位數(shù)的地區(qū)時，它們選擇高于中位數(shù)地區(qū)的目標公司更多一些。表21 異地非關聯(lián)并購樣本地區(qū)分布20 / 20　目標公司所在地小計收購方公司所在地　上海廣東北京浙江天津江蘇福建遼寧山東黑龍江新疆四川吉林海南內蒙古河北湖北重慶山西河南廣西湖南安徽江西云南陜西寧夏甘肅青海貴州西藏境外數(shù)量比重%上海823231121116廣東9211211112416北京237111111112浙江181111117天津14113江蘇191114福建219115遼寧131316山東13113黑龍江1112新疆124115四川1131126吉林13256海南1111115內蒙古2103河北111湖北1214127重慶121