【正文】 0 1 / 331 緒論自 1958 年，Modigliani 和 Miller 提出著名的 MM 定理，該理論依據成為現(xiàn)代公司金融研究的出發(fā)點。20 世紀 80 年代后，隨著行為金融理論的興起，越來越多的學者意識到管理者和投資者的非理性可能對公司投資行為造成重大的影響。隨著新的實證檢驗結論的不斷提出，這一理論得到了越來越多的經驗支持。但目前來看，這方面的研究還沒有形成完整的理論體系，所以通過對行為公司金融的研究能夠進一步完善公司金融理論體系，具有重要的理論意義。目前，在我國法律制度不健全、缺乏約束機制的情況下，企業(yè)管理者容易過高地估計自己的經驗和管理能力 1，容易滋生他們過度自信的心理偏差。行為公司金融理論放松了理性經濟人的假定，把公司金融理論與行為金融理論結合起來，它的假設更加貼近資本市場的現(xiàn)實情況，也非常符合我國現(xiàn)階段特殊背景下企業(yè)的現(xiàn)實情況。因此，行為公司金融理論尤其是管理者過度自信理論，為我們研究我國上市公司的金融決策問題提供了一個可供參考的新思路。 文獻綜述 國外研究自從 Roll(1986)首次提出并用管理者自大假說來解釋為什么許多并購活動在事后破壞企業(yè)價值以來，很多學者開始探索管理者過度自信不同的測度方法并檢驗管理者過度自信的存在性以及對公司投資行為的影響。而1 姜付秀，張敏，陸正飛，、企業(yè)擴張、與財務困境[J].經濟研究，2022，(l):131 一 143.2 / 33近期相關研究開始從管理者過度自信度量方式及公司投資特征角度繼續(xù)深入推進。Langer(1975)、Weinstein(1980) 以及 March 和 Shapira(1987)的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者可能存在控制幻覺，并嚴重低估投資項目失敗的可能性。Heaton(2022)的研究表明，當自由現(xiàn)金流充足時，過度樂觀的管理者高估其投資項目的凈現(xiàn)值，進而導致過度投資，而當內部現(xiàn)金流不足時，導致投資不足。 Malmendier 和 Tate(2022)認為，從資產分散化、減低個人風險暴露角度出發(fā)，經理人理應在有利的時機兌現(xiàn)手中的公司股票或期權，然而在對 1980 到 1994 年的美國上市公司的研究中，他們發(fā)現(xiàn)相當一部分經理人放棄執(zhí)行到期期權或在股價很高時不執(zhí)行期權，從而證實了過度自信心理的存在。BenDavid ，Crahamamp。Harvey(2022)通過盈利預測與實際的對比區(qū)分企業(yè) CFO 自信程度，發(fā)現(xiàn) CFO 過度自信會對企業(yè)系列財務決策產生影響，例如過度自信的 CFO 其所在企業(yè)往往進行更多投資，投資一現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利，喜歡持有長期債務等等。Glaser，Schers amp。Weber(2022)將對過度自信的研究擴大到企業(yè)內部人群體(包括 CEO、CFO、高管、董事、監(jiān)事)，通過對 400 家德國非金融上市公司 2022 到 2022 年間的數(shù)據進行分析發(fā)現(xiàn):企業(yè)管理層整體傾向于過度自信；管理層越是過度自信，則企業(yè)投資水平越高，且投資一現(xiàn)金流敏感度更高；上述情況在融資約束嚴重的企業(yè)中表現(xiàn)尤為顯著。 國內研究西方行為金融的發(fā)展歷史十分短暫，我國目前與之相關的研究十分匱3 / 33乏，而從管理者非理性、特別是過度自信角度研究企業(yè)投資問題者更為缺乏。作者以“過度自信”為關鍵詞在 CNKI 中國知網數(shù)據庫中查找到4，488 篇相關論文，涉及的主體主要是管理者和投資者；用“管理者”“過度自信”進行交叉檢索，則搜到 2，174 篇論文，大部分研究是從2022 年開始的。在剔除融資行為、股利政策等方面的內容和研究綜述類文獻后，實際得到核心論文大約 500 篇，其中代表性研究如下：郝穎、劉星、林朝南(2022)以高管所持股權數(shù)量在行權期內是否凈增長作為衡量過度自信的指標，對我國上市公司高管人員過度自信的驅動外因、行為特質和現(xiàn)實表現(xiàn)等進行了理論分析和實證檢驗，得出結論，在實施股權激勵的上市公司高管人員中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征，同高管人員適度自信行為相比，高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關關系，并且對現(xiàn)金流敏感度更高。葉蓓、袁建國（2022）對企業(yè)管理者過度自信、道德風險與對企業(yè)投資決策的關系進行了實證研究。研究結論認為，在過度自信的條件下，企業(yè)管理者的道德風險與其受監(jiān)督程度無關，與股利激勵有關。管理者信心、企業(yè)投資與企業(yè)價值之間存在顯著反饋關系；管理者適度自信有助于提高企業(yè)價值，但超過一定限度后對其有不利影響。姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東（2022） ，以深滬兩市 2022—2022 年間的上市公司為研究對象，對管理者過度自信與企業(yè)擴張之間的關系及其對企業(yè)財務困境的影響進行了探討，以盈利預測以及高管薪酬的相對比作為衡量管理者過度自信的指標，該研究表明，管理者過度自信對企業(yè)的投4 / 33資水平以及內部擴張之間呈正相關，但與企業(yè)外部的擴張，即與并購行為之間的關系并不顯著，該研究還探討了企業(yè)管理者的擴張行為是否會增大企業(yè)陷入財務困境的可能性。過度自信給企業(yè)帶來的也并不全是消極的影響，它也有積極的作用。朱小平（2022）提出了一個新穎的結論，他通過實證研究企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)績效之間的關系時發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者更能提高企業(yè)的業(yè)績，并且增強員工的信心。他的研究結果表明過度自信的管理者相較于其他管理者能夠提高 %的業(yè)績，而在國有企業(yè)中這種現(xiàn)象更加明顯。但就現(xiàn)有的文獻來看，對管理者過度自信的度量方法還處于多層面、多角度的揭示階段，至今沒有形成統(tǒng)一的測度標準；對公司投資行為的研究也主要停留在是否導致公司非效率投資層面，還有待于從公司特征的多角度、多層面細致分類考察公司非效率投資，以更好地揭示管理者過度自信的公司非效率投資行為及其對公司價值的影響。 研究框架 研究目標通過對當下公司金融現(xiàn)狀的研究分析，越來越多的研究者已經注意到如果忽視企業(yè)管理者的非理性行為的影響，簡單機械地使用經典公司金融理論框架來研究公司的金融決策問題，將很難克服前提假設不滿足的問題，很難得到一個滿意的結論。而行為公司金融理論，尤其是其中的管理者非理性分支，充分考慮了管理者的非理性行為對公司的金融決策問題的影響，非常適合我國的實際情況。該理論將心理學的研究成果引入公司金融的研5 / 33究，以行為人非理性或非完全理性為假設，拓展了公司金融的研究視角，解釋了很多傳統(tǒng)公司金融理論解釋不了的現(xiàn)象。管理者過度自信對公司投資決策、融資決策、并購行為以及盈余管理等方面都有很大影響，對此進行深入研究，以期能更好地為改善企業(yè)金融決策提供參考。 研究內容第一部分是管理者過度自信的指標構建。此部分首先介紹管理者過度自信的定義及目前學界對“過度自信”測定所采用的主要指標，大概分為三種，分別是采用通過管理者的行為分析法、內容分析法和消費者情緒指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)法來進行判斷。其中管理者的行為分析法又分從管理者的股票期權或股票持有量、管理者盈余預測、并購次數(shù)等幾個方面進行了分析。接下來作者對以上方法進行了評析，并闡述自己設計管理者過度自信的度量指標，即上市公司盈余預測的理由。隨后作者對該指標進行了構建，從而完成對樣本的篩選。第二部分是實證檢驗部分。此部分將運用實證分析的方法，全面檢驗管理者過度自信對中國上市公司金融決策的影響，其中需要涉及到基于并購頻數(shù)的管理者過度自信衡量指標設計，實證檢驗管理者過度自信對公司投資行為、公司融資行為的影響及資本結構、債務期限結構選擇和股利政策的影響，將運用回歸分析檢驗了管理者過度自信對公司現(xiàn)金股利分配水平的影響，得出相應結論。第三部分是研究結論與政策建議部分。此部分在前面幾部分理論分析和實證檢驗的基礎上，對本文的研究結論進行了歸納總結，并基于研究結論為6 / 33上市公司自身和政府等行政管理部門提出了避免或者降低非理性金融決策行為對企業(yè)乃至國民經濟造成影響的政策建議。重點解決的問題：由于管理者過度自信對公司金融行為的影響，與理性框架部分理論的預測相一致，如何將它們進行區(qū)分成為行為公司金融研究亟待突破的瓶頸。此外，關于過度自信行為偏差的理論基礎主要是心理學相關研究的延伸，而深入探索管理者過度自信行為的來源及相關的影響因素也是亟待深入考察的課題。 研究方法(1)規(guī)范研究與實證研究相結合。在梳理、參考國內外相關研究成果的基礎上，對管理者過度自信與公司金融決策的內在聯(lián)系進行理論分析；同時，將使用中國上市公司的數(shù)據實證研究管理者過度自信對公司金融決策的影響。(2)回歸分析法。將采用預測收益與實際收益的差值，論證使用預測收益作為管理者過度自信衡量指標。在檢驗管理者過度自信對公司投資行為影響的過程中，本文將根據理論分析和研究假設構建多元回歸模型，使用回歸分析的方法進行實證研究。(3)理論分析