【正文】 會(huì)計(jì)收益信息與股票市場 (價(jià)格 )之間的關(guān)系 。 Ball和 Brown試圖通過實(shí)證方法來檢驗(yàn)歷史成本收益對(duì)投資決策是否有用。 在給定的 有效市場假設(shè)成立的條件下，如果收益數(shù)字是決策有用的信息，則股票價(jià)格就會(huì)進(jìn)行調(diào)整并反映出這種信息的影響。 企業(yè)通過其定期財(cái)務(wù)報(bào)告等形式報(bào)告其收益變化時(shí)，會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。如果收益下降，股價(jià)就會(huì)下降；如果收益上升，股價(jià)就會(huì)上升。 16 Ball和 Brown關(guān)于會(huì)計(jì)收益信息與股票市場 (價(jià)格 )之間的關(guān)系的實(shí)證研究 （ 1）理論觀點(diǎn) 收益的增長代表了企業(yè)價(jià)值 的增長，因此股票價(jià)格也會(huì)隨之升高。 在有效資本市場中，如果企業(yè)的現(xiàn)金流量都將用于 資本 支出，那么預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的變動(dòng)。 如果市場有效，超額經(jīng)濟(jì)利潤即非正常報(bào)酬在收益公布之日就會(huì)停止增長。 在半強(qiáng)式有效市場中，任何人都不能通過公開可獲得的信息賺取 超額利潤 。 17 （ 2） Ball和 Brown的實(shí)證研究 Ball和 Brown選用了 216家在紐約股票交易所注冊(cè)之企業(yè)自 1946年至 1966年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，來分析未預(yù)期的收益公布對(duì)股票價(jià)格的影響情況。 他們把收集的公司樣本分成其收益高于或低于時(shí)間序列模型預(yù)期值兩種類型。 預(yù)期的收益變動(dòng)與實(shí)際收益變動(dòng)相比較。如果收益的實(shí)際變動(dòng) 大于預(yù)期值 (即具有非正常報(bào)酬率 )，該公司就歸入正的收益變化組合資產(chǎn)之列；反之，就將其歸入負(fù)的收益變化組合資產(chǎn)之列。 研究未預(yù)期收益變動(dòng)的基本原理是直觀易懂的。為使年度收益報(bào)表包含有利的消息，不僅要宣布增加收益，而且收益還要高于預(yù)期值?；蛘呷绻找嫦陆担敲?，宣布的收益數(shù)字必須比預(yù)期數(shù)下降得更少。 18 19 圖 8— 1表示了非正常報(bào)酬率和收益變化之間的關(guān)系。圖中的變量 1和變量 2指的是：分別用凈收益和每股收益額計(jì)算出來的并經(jīng)過市場變化調(diào)整的收益變化； 變量 3指的是每股收益額的變化。圖 8— 1顯示了從收益公布前的第 12個(gè)月到收益公布后的第 6個(gè)月這段時(shí)期內(nèi)非正常報(bào)酬率指數(shù)在收益變化分別為正值和負(fù)值的狀態(tài)。 20 如果證券在既定的間隔期只賺取預(yù)期收益，那么非正常報(bào)酬率就應(yīng)趨于零。圖 8— 1表明，當(dāng)實(shí)際收益高于預(yù)期值時(shí)，年度報(bào)表公布月 (10月 )前的收益反常地高。而且，收益似乎逐漸增加，直到年度報(bào)表公布之時(shí)所有的調(diào)整發(fā)生為止。 年度報(bào)表中所包含的大部分信息，在年度報(bào)表公印前就由市場預(yù)期得出。并且，這種預(yù)期是很精確的，以致實(shí)際出現(xiàn)的大部分股票價(jià)格變化 (約為 85％ — 90％ )都伴隨著未預(yù)期收益出現(xiàn)在收益公布月之前。 這種超前移動(dòng)現(xiàn)象無疑應(yīng)歸因于更為及時(shí)的季度收益報(bào)告和非會(huì)計(jì)的信息來源。顯然，市場價(jià)格已根據(jù)在整個(gè)時(shí)期公開可獲得的新信息不斷地進(jìn)行了調(diào)整。 21 Ball和 Brown得出的結(jié)論 基于收益公布前這種大幅度價(jià)格移動(dòng)， Ball和 Brown得出的結(jié)論認(rèn)為， 盡管收益公布確實(shí)能傳輸新的信息 ，但年度收益仍不能成為及時(shí)的信息來源。 22 Ball和 Brown的研究結(jié)果在會(huì)計(jì)理論上的意義。 第一，盡管會(huì)計(jì)收益通常是滯后公布的，但還是具有信息含量； 第二，會(huì)計(jì)收益不是證券市場惟一的信息來源； 第三，市場價(jià)格的預(yù)期變化與其后公布的會(huì)計(jì)報(bào)表上的實(shí)際數(shù)字是一致的，因此，不可能指望在財(cái)務(wù)報(bào)表公布后取得超額收益 。 23 Brown通過對(duì)澳大利亞一些公司的研究得出了與前述相同的結(jié)論。 Brown的研究發(fā)現(xiàn)，在某年度內(nèi)，澳大利亞證券交易所里的價(jià)格調(diào)整要慢于紐約證券交易所；而在收益公布月，在澳大利亞交易所上市公司卻對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整。 Watts和 Zimmerman認(rèn)為，這種判別可能來源于下述事實(shí)，即澳大利亞的上市公司認(rèn)為，在澳大利亞，年度會(huì)計(jì)報(bào)告是更為重要的報(bào)告。 另一種看法認(rèn)為，這種判別是由于澳大利亞的上市公司和紐約證券交易所上市公司在規(guī)模上的差異造成的。澳大利上市公司的規(guī)模一般都比較小，會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)于小公司顯然要比大公司顯得重要。也就是說，收益公布對(duì)股票價(jià)格的影響與交易量有顯著的關(guān)系。 24 Foster的研究結(jié)論 Foster則更進(jìn)一步證明年度收益公布中只有 10％ 15％有信息系統(tǒng)內(nèi)容。他懷疑 10％ — 15％的信息系統(tǒng)內(nèi)容可能還與中期收益報(bào)告有關(guān)。 Foster認(rèn)為 Ball和 Brown的關(guān)于 10％ — 15％信息內(nèi)容的估計(jì)可能高估了會(huì)計(jì)收益的信息內(nèi)容，因?yàn)槭找婀荚碌墓善眱r(jià)格調(diào)整在實(shí)際收益公布月之前就已經(jīng)發(fā)生。 如果股票價(jià)格早在收益公布之前的一個(gè)星期就對(duì)未預(yù)期收益作了充分的調(diào)整，那么收益公布月的非正常報(bào)酬 (率 )和未預(yù)期收益量之間就存在著明顯的相關(guān)性。 25 Foster的研究結(jié)論 如果 使用日?qǐng)?bào)酬率而不是月報(bào)酬率可以減少對(duì)收益公布信息內(nèi)容的高估。 在按季度和日?qǐng)?bào)酬率進(jìn)行研究分析后， Foster得出了與其假設(shè)相一致的結(jié)論，即季度收益公布確實(shí)能給資本市場傳輸重要的信息。 正／負(fù)的非正常報(bào)酬與季度收益的非預(yù)期的增加／減少密切相關(guān)。 另一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是在收益公布前后的 60個(gè)交易 (大約為一個(gè)季度 )約有 32％的潛在信息沒有在收益公布前的股票價(jià)格中反映出來，這個(gè)潛在信息內(nèi)容與 Ball和 Brown關(guān)于年度收益具有 10％ — 15％的信息內(nèi)容這一估計(jì)相比，顯然有著較大幅度的提高，它表明 季度會(huì)計(jì)收益是個(gè)及時(shí)的信息來源 。 26 beaver， Clarke和 Wright關(guān)于未預(yù)期收益的變動(dòng)幅度與非正常報(bào)酬變動(dòng)幅度之間關(guān)系的研究 如果公布的會(huì)計(jì)收益具有信息含量，那么非正常報(bào)酬與未預(yù)期收益之間就應(yīng)該保持一致。 beaver， Clarke和 Wright以未預(yù)期收益率的變動(dòng)幅度值為基礎(chǔ)，將紐約證券交易所上市之公司按公司與年度劃分為 25個(gè)證券組合，然后利用 12個(gè)月 (截止于企業(yè)會(huì)計(jì)年度之后的第三個(gè)月 )所觀察到的累計(jì)非正常報(bào)酬率資料，計(jì)算出每個(gè)證券組合的年平均非正常報(bào)酬率。 beaver， Clarke和 Wright觀察結(jié)果表明，平均非正常報(bào)酬率幾乎總是隨著平均未預(yù)期收益的提高而增加，也隨著未預(yù)期收益率的降低而減少，并且這兩個(gè)變量間的等量相關(guān)性在任何概率水平上都具有統(tǒng)計(jì)顯著性。 未預(yù)期年度收益的變動(dòng)幅度與年度非正常報(bào)酬率具有相關(guān)性 。 27 理想的狀態(tài)應(yīng)該是，如果收益近似于現(xiàn)金流量，那么非正常報(bào)酬的變動(dòng)幅度就應(yīng)該近似于未預(yù)期收益的變動(dòng)幅度。 beaver， Clarke和 Wright