【正文】 信息的投資者也無法持續(xù)獲取非正常收益。 2021/6/16 20 二、對市場有效性理論的實證研究 ? 在一個有效市場中，證券價格是對投資品的最好估值，價格和價值的任何較大偏離都反映著市場的無效率。 ? 在一個自由的發(fā)展成熟的市場中，較大的無效率很少有，因為價格與價值的較大偏離會被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價格低于價值的證券將會得到大量買單，需求增加所產生的價格上升推力使該種證券價格上揚；價格高于價值的證券將會被賣出，供給增加所產生的價格下降壓力使該證券價格下跌。 2021/6/16 21 (一 )市場有效性的理論模型 ? 有效市場假說本質上是由競爭市場中 0利潤均衡狀態(tài)擴展為不確定性情境下的一種動態(tài)價格行為。 ? 對于一組信息 ?t，如果根據(jù)這組信息從事交易而無法獲得超額利潤，那么市場就是有效的。 ? 在不確定性條件下，對于每一種風險水平，都存在著一個相應的市場報酬率，我們這里提到的平均等額報酬率是經(jīng)過風險調整后的投資報酬率。 2021/6/16 22 ? 超額利潤是扣減全部成本之后的凈額。針對某組信息而言，在評價一個市場是否有效時，所有的成本都應予以考慮。如果獲取、處理信息的成本為 0，在一個相對于某組信息 ?t在 t時為有效的市場，給定 ?t ，資產 A在 t＋ l時的預期價格為： ? ?)|(1)|( 1,1, ttAtAttA REPPE ?? ?? ?? PA,t—— 資產 A在 t時的價格； ? ?)|R(E t1t,A ?? —— 給定 ?t時，資產 A和具有同樣風險水平的其他資產在 t＋ 1時期內的市場預期報酬率。 2021/6/16 23 ? 反之 ， 如果實際價格小于預期價格 ， 投資者實際賺取的報酬率就會小于預期報酬率 。 資產 A的已實現(xiàn)報酬率和預期 (或正常 )報酬率之間的差異被定義為資產 A在期間 t+l的非正常報酬率或超額報酬率 (VA,t+1)， )|( 1,1, ttAtA PEP ??? ?)|( 1,1,1, ttAtAtA RERV ???? ??給定一組信息 ?t ，如果資產 A在 t＋ 1時的實際價格 (PA,t+1)大于其預期價格，即 該資產的投資者就會賺取一個大于市場預期報酬率 的實際報酬率 (RA,t+1)。 ? ?)|( 1, ttARE ??2021/6/16 24 ? 在任意給定的期間 t內，資產 A的投資者都可以賺取一個超額報酬率。不過，在經(jīng)過多個t時期后，可以預期通過利用一組特定信息(如公布的盈利報告 ) 所賺取的超額利潤將趨于 0： 0111, ????NttAVN2021/6/16 25 ? 對于某組特定信息而言，通過分析以這些信息為依據(jù)進行證券買賣能否嫌取非 0值的超額報酬率，即可以對有效市場假說進行驗證。 ? 在已進行的多種驗證法中，通常忽略了信息的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲取成本，如證券歷史價格的時間序列資料的獲取成本就大大低于上市公司管理當局所能獲取的信息 (內部信息 )成本。 ? 所以根據(jù)歷史序列價格資料信息進行買賣證券所獲得的平均非正常報酬率可能趨近于 0，而根據(jù)內部信息進行證券交易所賺取的平均非正常報酬率卻不一定趨近于 0。 2021/6/16 26 (二 )弱勢有效市場的檢驗 ? 在弱勢有效市場的檢驗中 ， 信息組 (?t)只包含過去證券價格和過去證券交易量的信息 。 這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得 ， 信息取得成本可以視為 0， 我們預計在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤 。 ? 弱勢市場理論假設證券價格是隨機游動的 ，即證券價格的時間序列不存在任何可以識別和利用的規(guī)律 。 ? 因此對弱勢有效市場檢驗的核心是考察 證券價格變動序列的相關性 ， 分析前后期價格的變化是否具有關聯(lián)性從而 表現(xiàn)出某種趨勢 。 2021/6/16 27 (autocorrelation test) ? 時間序列的自相關是指時間序列的前后數(shù)據(jù)之間存在著相互的影響 。 ? 如果證券價格的變動對其后價格變動有某種影響 ， 那么在價格變動的時間序列上就表現(xiàn)出某種自相關關系 。 ? 反之 ， 如果證券價格的時間序列不存在相關性 ， 即價格的變化是獨立的 ， 價格變動是隨機性的 ， 這種結果正符合對弱勢有效市場假設的描述 。 2021/6/16 28 ? 用 Pt表示某種證券價格的變動， Pt+n表示第 t+n期的同種證券價格的變動，如果第 t期的證券價格的上漲或下跌，伴隨著第 t+n期的價格上漲或下跌，則表明證券價格存在 n期滯后的正向自相關關系。 ? 如果第 t期的證券價格的上漲或下跌，伴隨著第 t+n期的價格下跌或上漲，則表明證券價格存在 n期滯后的負向自相關關系。 2021/6/16 29 ? 肯德爾在 1953年試圖預測股價變化的規(guī)律性時，意外地發(fā)現(xiàn)股價變化是隨機的，過去的數(shù)據(jù)提供不了任何預測股價變動的趨勢。 ? 法瑪研究了在 1957年底到 1962年 9月 26日之間道 瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的 30種股票每日價格的變化，他發(fā)現(xiàn)這 30種股票在相連日子之間價格變化的自相關關系數(shù)很小，滯后 2— 3天的股價之間的自相關關系數(shù)也很小。法瑪由此認為并證明了股票價格的前后期變化沒有相關性。 ? 其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價格變動不具有相關性，即使個別的驗證結果表明數(shù)據(jù)間具有相關性，但并不能據(jù)此預測股價，這證明了弱勢有效市場的假設。 2021/6/16 30 (run test) ? 走勢檢驗是一種研究一個序列觀測值中非隨機趨勢的統(tǒng)計工具。走勢是若干個同向證券價格的觀測序列數(shù)據(jù)。 ? 證券價格的序列變動有三種走勢：正走勢、負走勢和零走勢。 ? 如果證券價格正相關，那么期望有 “ +”號長期趨勢，表明價格的持續(xù)上漲，或者 “ ”號長期趨勢，表明價格的持續(xù)下降。 ? 如果證券價格負相關，那么期望有 “ ++”的變動趨勢。 ? 如果證券價格變動彼此獨立，觀察不到上述兩種情形。 2021/6/16 31 ? 在驗證中，將證券價格變動時間序列中的實際正走勢數(shù)、負走勢數(shù)、零走勢數(shù)和總走勢數(shù)與一個真正的隨機序列中的走勢數(shù)進行比較，來判斷該證券價格時間序列是否是隨機的。 ? 如果這兩組的走勢數(shù)沒有顯著不同，則表明證券價格的變化是隨機的；如果兩組相差很大，則認為證券價格各期變動具有相關性。 ? 法瑪利用上述檢驗自相關的同組數(shù)據(jù)對該樣本作了走勢檢驗，結果發(fā)現(xiàn)實際走勢數(shù)非常接近于隨機游動假設檢驗下的期望個數(shù)，這表明了美國這一時期的證券市場是弱勢有效的。 2021/6/16 32 (filter rule test) ? 過濾法則檢驗是通過模擬證券買賣過程來檢驗弱勢有效市場假設的。 ? 過濾法則被技術分析派認為是一種能夠獲得更多盈利的投資技巧、是一種基于過去價格分析的交易法則。 2021/6/16 33 ? 具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價格至少上漲了某一預定水平假設為 x％，那么買入證券并且持有，直至其價格從前一高位至少下跌 x％，這時賣出證券并作空頭。 ? 保持賣空頭寸直至價格從前一低位上漲至少 x％，這時買進證券并作多頭。 ? 如果證券價格上漲和下跌的程度低于 x％，那么就不進行交易。 ? 這種交易方式稱為 x％過濾，其中 x被稱為濾嘴。它的大小的確定是投資者個人選擇的問題。 2021/6/16 34 ? 當證券價格在長期內都呈現(xiàn)上升趨勢時，買入證券并長期持有，稱為買入持有策略，通常可以獲得正的報酬率。 ? 利用過濾法則檢驗，不是為了說明利用該法則能否獲得利潤，而是在于比較它所獲得的利潤是否大于買入持有策略下所得到的利潤。 ? 如果證券價格變動存在著一定的相關性，那么利用這種建立在股價走勢圖形分析基礎上的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高的收益率， 如果證券價格的變化是隨機的，根據(jù)過濾法則進行的投資將不會比單純的買入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市場的弱勢有效。 2021/6/16 35 ? 1961年，亞歷山大 (Sidney SAlexander)以1897— 1929年的道 瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標準 — 普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價作為研究樣本，比較了買入持有策略與不同 x％的過濾法則下的收益率。 ? 結果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應用過濾法則比買入持有策略獲得的利潤稍高。如果扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策略所獲得的利潤高。 ? 亞歷山大所得出的結論是：各期股價不存在相關性，過濾法則下的獲利不超過買入持有策略下的收益。 2021/6/16 36 ? 1966年，法瑪和布盧姆 (Marshall EBlume)對 1957年底至 1962年 9月 26日之間的道 瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的 30種股票每日的收盤價進行了統(tǒng)計分析。 ? 他們給濾嘴取不同的值，從 ％