【正文】 難以成立的。Sharpe)對(duì)美國(guó) 34家共同基金的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了考察 ， 詹森也分析了美國(guó)115家共同基金的經(jīng)營(yíng)成果 。 ? 正是有許多機(jī)構(gòu)投資者們之間的信息競(jìng)爭(zhēng)和獲利競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)才能以適當(dāng)?shù)乃椒从骋阎畔?，才使得市?chǎng)趨于有效。 2021/6/16 56 ? 由于投資者希望能得到并認(rèn)為可以得到其他投資者所忽略的有用信息，所以人們?cè)敢庠诓杉畔⑸匣ㄙM(fèi)時(shí)間和金錢，并希望這些相關(guān)費(fèi)用可以被預(yù)期的期望利潤(rùn)所彌補(bǔ)。人們通常認(rèn)為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠比一般投資者獲得更多的信息資料，能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價(jià)格中未曾反映出來(lái)的信息，因此投資收益應(yīng)該能夠高于一般投資者。 ? 從所公布的驗(yàn)證結(jié)果看 ， 市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效 。 杰夫還作了其他時(shí)段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲利研究 ， 得到的結(jié)果都是相同的 。Jaffe)從美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)發(fā)行的刊物上搜集到 1962年至 1968年間的 200次不同公司內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交易 ， 計(jì)算了他們?cè)诮灰缀蟮睦鄯e平均超額利潤(rùn) 。 ? 在弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，公司的內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，并獲取超額利潤(rùn)。 2021/6/16 53 ? 公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級(jí)管理人員、主要股東和其他有機(jī)會(huì)掌握內(nèi)幕信息的公司雇員等。 ? 如果市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的，某些人即使掌握了內(nèi)幕信息，也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。 2021/6/16 52 ? 強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地、充分地反映所有的公開和未公開的信息。 ? 大多數(shù)人能從各種公開渠道獲得這些數(shù)據(jù)，信息取得成本也被視為 0。 ? 從實(shí)證分析結(jié)果可以得出： ? 第一，股票價(jià)格對(duì)新信息的迅速反應(yīng)和調(diào)整，正好證明了證券市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效的假設(shè)； ? 第二，證券市場(chǎng)的有效性在逐步加強(qiáng)。 ? 此后大量學(xué)者對(duì)其他事件與證券市場(chǎng)有效性的關(guān)系作了檢驗(yàn) ， 發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)越來(lái)越快地對(duì)各種相關(guān)信息作出反應(yīng) 。 2021/6/16 49 ? 從圖中我們看到，在公告日之前 40天股價(jià)就開始上升，在公告日戲劇性地急速上漲，公告日之后幾乎沒(méi)有起伏，股票價(jià)格在公告日快速上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度相當(dāng)之快。 ? 米切爾 ? 從上述驗(yàn)證中得出結(jié)論：股價(jià)充分并及時(shí)地反映了有關(guān)信息，市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。 2021/6/16 47 ? 當(dāng)公司管理人員出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度最大；當(dāng)投資銀行或共同基金出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度次之。 ? 結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前 10天內(nèi)，累積平均超額報(bào)酬率下降。 ? 斯科爾斯 (Myron S ? 以上實(shí)證結(jié)果充分證明市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的。 2021/6/16 45 ? 法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超額報(bào)酬率開始上漲，第一組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率沒(méi)有任何顯著的變化，這說(shuō)明市場(chǎng)能夠?qū)善狈指罴捌鋵?duì)股利的影響作出正確的預(yù)期，并不斷地對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價(jià)格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息賺取超額利潤(rùn)。 ? 他們分析了從 1927年到 1959年期間紐約證券交易所上市股票的 940次股票分割和股票股利的發(fā)放，分別計(jì)算了股票分割前后 30個(gè)月的累積平均超額報(bào)酬率。 ? 人們一般認(rèn)為，隨著股票分割而來(lái)的是股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長(zhǎng)期盈利能力的提高，因此股票價(jià)格應(yīng)該在股票分割日之前或之時(shí)上升。 ? 充分肯定了市場(chǎng)的效率，有力地支持了半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。 ? 在盈利信息公布之后，只有 10％左右的累積非系統(tǒng)價(jià)格調(diào)整，這種價(jià)格調(diào)整非常小，幾乎不足以補(bǔ)償各種交易成本，因而投資者在盈利信息公布之后再買賣股票已無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。 2021/6/16 41 ? 保爾和布朗對(duì)每一組公司的股票分別計(jì)算其盈利信息公布前 12個(gè)月和公布后 6個(gè)月的非正常收益 (即股票實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差 )。 ? 他們選取了 1957年到 1965年期間在紐約證券交易所上市的 261家公司的數(shù)據(jù)，將公司每年公布的盈利情況 (以凈利潤(rùn)或者每股收益表示 )分為兩組：好消息組 (good news)和壞消息組 (bad news)。 ? 在多數(shù)情況下，公司股價(jià)在盈利公布后都可能發(fā)生變動(dòng)。 ? 如果投資者的預(yù)期收益小于公布數(shù)值，那么股票價(jià)格就會(huì)上升。 ? 下面介紹實(shí)證檢驗(yàn)的方法和結(jié)果 。 2021/6/16 38 ? 半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地 ，充分地反映所有的公開信息 。 ? 這些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來(lái)講比較容易獲得，信息取得成本也可以視為 0。 ? 但是利用過(guò)濾法則進(jìn)行操作時(shí)要進(jìn)行多次的買賣交易，交易傭金會(huì)抵銷這部分高出的收益，在扣除傭金后，過(guò)濾法則并不能帶來(lái)比買賣持有策略更高的收益率，這一研究結(jié)果證實(shí)了弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)。瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的 30種股票每日的收盤價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。 2021/6/16 36 ? 1966年，法瑪和布盧姆 (Marshall E如果扣除買賣傭金，過(guò)濾法則并不比買入持有策略所獲得的利潤(rùn)高。瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn) — 普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價(jià)作為研究樣本，比較了買入持有策略與不同 x％的過(guò)濾法則下的收益率。 2021/6/16 35 ? 1961年，亞歷山大 (Sidney S ? 利用過(guò)濾法則檢驗(yàn)，不是為了說(shuō)明利用該法則能否獲得利潤(rùn)，而是在于比較它所獲得的利潤(rùn)是否大于買入持有策略下所得到的利潤(rùn)。它的大小的確定是投資者個(gè)人選擇的問(wèn)題。 ? 如果證券價(jià)格上漲和下跌的程度低于 x％，那么就不進(jìn)行交易。 2021/6/16 33 ? 具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價(jià)格至少上漲了某一預(yù)定水平假設(shè)為 x％，那么買入證券并且持有，直至其價(jià)格從前一高位至少下跌 x％，這時(shí)賣出證券并作空頭。 2021/6/16 32 (filter rule test) ? 過(guò)濾法則檢驗(yàn)是通過(guò)模擬證券買賣過(guò)程來(lái)檢驗(yàn)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)的。 ? 如果這兩組的走勢(shì)數(shù)沒(méi)有顯著不同，則表明證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的；如果兩組相差很大，則認(rèn)為證券價(jià)格各期變動(dòng)具有相關(guān)性。 ? 如果證券價(jià)格變動(dòng)彼此獨(dú)立，觀察不到上述兩種情形。 ? 如果證券價(jià)格正相關(guān)，那么期望有 “ +”號(hào)長(zhǎng)期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)上漲，或者 “ ”號(hào)長(zhǎng)期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)下降。走勢(shì)是若干個(gè)同向證券價(jià)格的觀測(cè)序列數(shù)據(jù)。 ? 其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價(jià)格變動(dòng)不具有相關(guān)性，即使個(gè)別的驗(yàn)證結(jié)果表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預(yù)測(cè)股價(jià)，這證明了弱勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的 30種股票每日價(jià)格的變化，他發(fā)現(xiàn)這 30種股票在相連日子之間價(jià)格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后 2— 3天的股價(jià)之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。 2021/6/16 29 ? 肯德?tīng)栐?1953年試圖預(yù)測(cè)股價(jià)變化的規(guī)律性時(shí)，意外地發(fā)現(xiàn)股價(jià)變化是隨機(jī)的，過(guò)去的數(shù)據(jù)提供不了任何預(yù)測(cè)股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)。 2021/6/16 28 ? 用 Pt表示某種證券價(jià)格的變動(dòng)， Pt+n表示第 t+n期的同種證券價(jià)格的變動(dòng)，如果第 t期的證券價(jià)格的上漲或下跌，伴隨著第 t+n期的價(jià)格上漲或下跌，則表明證券價(jià)格存在 n期滯后的正向自相關(guān)關(guān)系。 ? 如果證券價(jià)格的變動(dòng)對(duì)其后價(jià)格變動(dòng)有某種影響 ， 那么在價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列上就表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系 。 ? 因此對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的核心是考察 證券價(jià)格變動(dòng)序列的相關(guān)性 ， 分析前后期價(jià)格的變化是否具有關(guān)聯(lián)性從而 表現(xiàn)出某種趨勢(shì) 。 這些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來(lái)講比較容易獲得 ， 信息取得成本可以視為 0， 我們預(yù)計(jì)在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn) 。 ? 所以根據(jù)歷史序列價(jià)格資料信息進(jìn)行買賣證券所獲得的平均非正常報(bào)酬率可能趨近于 0，而根據(jù)內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易所賺取的平均非正常報(bào)酬率卻不一定趨近于 0。 ? 在已進(jìn)行的多種驗(yàn)證法中，通常忽略了信息的獲取成本。 ? ?)|( 1, ttARE ??2021/6/16 24 ? 在任意給定的期間 t內(nèi)，資產(chǎn) A的投資者都可以賺取一個(gè)超額報(bào)酬率。 2021/6/16 23 ? 反之 ， 如果實(shí)際價(jià)格小于預(yù)期價(jià)格 ， 投資者實(shí)際賺取的報(bào)酬率就會(huì)小于預(yù)期報(bào)酬率 。針對(duì)某組信息而言，在評(píng)價(jià)一個(gè)市場(chǎng)是否有效時(shí)，所有的成本都應(yīng)予以考慮。 ? 在不確定性條件下，對(duì)于每一種風(fēng)險(xiǎn)水平，都存在著一個(gè)相應(yīng)的市場(chǎng)報(bào)酬率，我們這里提到的平均等額報(bào)酬率是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資報(bào)酬率。 2021/6/16 21 (一 )市場(chǎng)有效性的理論模型 ? 有效市場(chǎng)假說(shuō)本質(zhì)上是由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中 0利潤(rùn)均衡狀態(tài)擴(kuò)展為不確定性情境下的一種動(dòng)態(tài)價(jià)格行為。 2021/6/16 20 二、對(duì)市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 ? 在一個(gè)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格是對(duì)投資品的最好估值，價(jià)格和價(jià)值的任何較大偏離都反映著市場(chǎng)的無(wú)效率。 例如企業(yè)內(nèi)部高級(jí)管理人員所掌握的內(nèi)部信息。那么，依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無(wú)效的。 2021/6/16 18