【正文】 ? 除了證券以往的價(jià)格信息之外，半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報(bào)告、季度報(bào)告、股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即 半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中涉及的信息囊括了所有的公開(kāi)信息。 ? 換言之，同一證券不同時(shí)間的價(jià)格變化是不相關(guān)的，所以投資者無(wú)法根據(jù)證券的歷史價(jià)格預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì)。 2021/6/16 17 ? 弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)所涉及的信息，僅僅是指證券以往的價(jià)格信息。 Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無(wú)論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省? 2021/6/16 15 ? (4)投資者對(duì)信息的判斷存在個(gè)體差異 ? 第一 ， 風(fēng)險(xiǎn)厭惡使投資者產(chǎn)生對(duì)同一投資項(xiàng)目的不同的價(jià)值判斷； ? 第二 ， 投資者掌握信息的數(shù)量和時(shí)間上的差異使得投資者對(duì)投資項(xiàng)目的決策產(chǎn)生個(gè)體差異； ? 第三 ， 投資者知識(shí) 、 技能和知識(shí)背景等方面的差異使得他們?cè)谕瑫r(shí)掌握等量信息的條件下作出不同的價(jià)值判斷 。 2021/6/16 14 ? (2)信息傳遞的時(shí)效性 ? 信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序 、 途徑 、 載體和技術(shù)水平的影響 ， 使得已公開(kāi)的信息不能及時(shí) 、 全面地被投資者所接收 。 2021/6/16 13 ? 但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì) ， 這種理論假設(shè)存在種種約束 。 ? (4)投資者對(duì)信息判斷的理性化 ? 所有的投資者都是理性地追求個(gè)人利益最大化的市場(chǎng)參與者 ， 每一個(gè)參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開(kāi)的信息作出一致的 、合理的和及時(shí)的價(jià)值判斷 。如果投資者在買賣證券時(shí)要支付費(fèi)用，這并不意味市場(chǎng)無(wú)效，它表明當(dāng)新信息下的價(jià)格變化超過(guò)了交易成本時(shí)，才會(huì)發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格的變化。 2021/6/16 11 (二 )有效資本市場(chǎng)成立的充分條件 ? (1)信息公開(kāi)的有效性 ? 有關(guān)證券的全部信息都能夠充分 、 真實(shí) 、 及時(shí)地在市場(chǎng)中得到公開(kāi) 。 ? 當(dāng)有效的證券市場(chǎng)對(duì)信息作出快速反應(yīng)，而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買賣證券的決定時(shí)，該信息的作用已經(jīng)反映到證券價(jià)格中了，所以試圖利用公開(kāi)信息在市場(chǎng)上獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)是不存在的。 ? 證券價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)正說(shuō)明了市場(chǎng)的信息效率和市場(chǎng)的有效性。 2021/6/16 9 ? ? 不同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升和下降與前一次價(jià)格變化沒(méi)有關(guān)系，也不會(huì)對(duì)以后的價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時(shí)，它將改變投資者對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)的期望，使該證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至通過(guò)調(diào)整供求關(guān)系達(dá)到新的均衡點(diǎn)為止。 ? 反過(guò)來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的投資品價(jià)格都已充分反映了投資者當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息，該價(jià)格全面反映了該投資品的內(nèi)在價(jià)值。 所以股價(jià)已反映所有已知信息的現(xiàn)點(diǎn)被稱為 “ 有效市場(chǎng)假定 ” (efficient market hypothesis， EMH)。隨機(jī)游動(dòng)正是永遠(yuǎn)反映市場(chǎng)當(dāng)前信息的價(jià)格的自然結(jié)果 。 ? 肯德?tīng)柕贸隽斯善眱r(jià)格變化是 “ 隨機(jī)游動(dòng) ” (random walk)的結(jié)論 。 2021/6/16 6 ? 在已有信息下 ， 股價(jià)表現(xiàn)為常規(guī)股價(jià) ， 如果出現(xiàn)新的信息 ， 股價(jià)就會(huì)立刻作出上升或下跌的反應(yīng) 。 2021/6/16 5 一、資本市場(chǎng)有效性理論 ? (一 )隨機(jī)漫步與有效市場(chǎng)理論 ? 假如肯德?tīng)栕C明了他的假設(shè)推斷，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不啻發(fā)現(xiàn)了金礦 ! ? 如果肯德?tīng)柕哪Ｐ涂梢灶A(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)，那么投資者只要在預(yù)計(jì)股價(jià)將要上漲時(shí)買入股票，在股價(jià)將要下跌時(shí)賣出股票，可以獲得無(wú)止境的利潤(rùn)。法瑪 (Eugene Fama)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，如果有用的信息以不帶任何偏見(jiàn)的方式全部在證券價(jià)格中得到反映，那么可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。 ? 市場(chǎng)是無(wú)理性的嗎？研究結(jié)論是：市場(chǎng)是有效的，即股價(jià)的隨機(jī)變化正表明了市場(chǎng)是正常的、有理性的、有效運(yùn)作的市場(chǎng)。肯德?tīng)?(Maurice Kendall)在 1953年對(duì)這個(gè)命題進(jìn)行了研究。 ? 這種嘗試基于一種假設(shè)：股價(jià)反映公司前景，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可以通過(guò)股價(jià)變動(dòng)得以反映。2021/6/16 1 第五章 資本市場(chǎng)有效性理論及其實(shí)證分析 ?第一節(jié) 市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 ?第二節(jié) 市場(chǎng)有效對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響 2021/6/16 2 ? 20世紀(jì) 50年代，隨著計(jì)算機(jī)及其技術(shù)在經(jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域的應(yīng)用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列研究，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)在景氣與不景氣交替變化的規(guī)律。 ? 與此同時(shí)，人們自然地嘗試分析一個(gè)時(shí)期股票市場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)。 2021/6/16 3 ? 英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯 ? 他的研究結(jié)果出乎意料 —— 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的，不論企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，股價(jià)在“無(wú)理性”地游走，歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)那樣得到股價(jià)升跌的預(yù)期。 2021/6/16 4 第一節(jié) 市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究 ? 20世紀(jì) 60年代末，美國(guó)芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教授尤金 ? 在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格的變動(dòng)并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會(huì)引起人們的注意而被反映到股票價(jià)格中，由此產(chǎn)生了著名的“有效市場(chǎng)假設(shè)”。 ? 當(dāng)人們收斂住這種瘋狂的想象，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種好事不會(huì)持續(xù)很久。 這個(gè)新信息必是不可預(yù)測(cè)的 ， 如果可預(yù)測(cè) ， “ 新信息 ” 就會(huì)成為已知 “ 舊 ”信息的一部分 ， 隨新的不可預(yù)測(cè)信息變動(dòng)的股價(jià)必然是不可預(yù)測(cè)的 。 股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性 ， 是競(jìng)爭(zhēng)的投資者在市場(chǎng)中的其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息 ，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)買賣行為的必然結(jié)果 。 2021/6/16 7 ? 事實(shí)上 ， 如果股價(jià)是可預(yù)測(cè)的 ， 它表明市場(chǎng)中有未被人們捕捉到的信息存在 ， 那么市場(chǎng)是不充分的 。 ? 有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，有關(guān)某個(gè)投資品的全部信息都能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者所獲得，進(jìn)而這個(gè)投資者可以據(jù)此判斷該投資品的價(jià)值以作出買賣決策。 2021/6/16 8 有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容 ? ? 在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)中，當(dāng)某一證券供求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券價(jià)格達(dá)到均衡點(diǎn)。 ? 可見(jiàn)，證券價(jià)格的變動(dòng)由證券供求關(guān)系所決定，證券供求關(guān)系的變動(dòng)又由市場(chǎng)吸收新信息引發(fā)，所有對(duì)市場(chǎng)有用的信息都將在證券價(jià)格中得到最終反映。 ? 證券價(jià)格是對(duì)各種相關(guān)信息，包括政治、經(jīng)濟(jì)和人文等各方面信息作出反應(yīng)的結(jié)果。 2021/6/16 10 ? ? 超額利潤(rùn)是投資者實(shí)際獲得的利潤(rùn)與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益的差額。 ? 所有的投資者在市場(chǎng)上具有同等的獲利機(jī)會(huì)，他們無(wú)法賺取超額利潤(rùn)。 ? (2)信息傳遞的效率 ? 市場(chǎng)信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時(shí)、無(wú)代價(jià)地獲取。 2021/6/16 12 ? (3)市場(chǎng)價(jià)格的獨(dú)立性 ? 證券價(jià)格的形成不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易的影響 ， 市場(chǎng)的參與者是價(jià)格的接受者 。 ? 上述前提條件嚴(yán)格成立時(shí)，市場(chǎng)一定是有效的。 表現(xiàn)在： ? (1)信息公開(kāi)的數(shù)量、規(guī)模和時(shí)間的制約 ? 第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或有意地對(duì)投資品進(jìn)行 “ 包裝 ” ，夸大優(yōu)點(diǎn)，隱瞞缺陷； ? 第二，企業(yè)出于維護(hù)自身競(jìng)爭(zhēng)地位的要求而對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行保密或延時(shí)公布； ? 第三，信息公布會(huì)產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)。 ? (3)投資者實(shí)施投資決策的有效性約束 ? 由于投資者的交易地點(diǎn) 、 交易手段 、 交易條件和交易技術(shù)不同 ， 投資者實(shí)施交易所用的時(shí)間不同 ， 可能會(huì)喪失交易的時(shí)效性 。 2021/6/16 16 (三 )有效資本市場(chǎng)的三種類型 ? 有效市場(chǎng)的概念，最初是由 Fama在 1970年提出的。 ? Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次：弱形式有效市場(chǎng)(weakform EMH)、半強(qiáng)形式有效市場(chǎng) (semistrongform EMH)和強(qiáng)形式有效市場(chǎng) (strongform EMH)。 ? 當(dāng)弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立時(shí)，投資者單純依靠以往的價(jià)格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。 ? 在弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)中，包含以往價(jià)格的所有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中， 所以利用移動(dòng)平均線和 K線圖等手段分析歷史價(jià)格信息的技術(shù)分析法是無(wú)效的。 ? 如果半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，所有公開(kāi)可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中， 所以投資者根據(jù)這些公開(kāi)信息無(wú)法持續(xù)獲取非正常收益。 2021/6/16 19 ? 強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中的信息既包括所有的公開(kāi)信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。 ? 如果強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法持續(xù)獲取非正常收益。 ? 在一個(gè)自由的發(fā)展成熟的市場(chǎng)中，較大的無(wú)效率很少有，因?yàn)閮r(jià)格與價(jià)值的較大偏離會(huì)被那些