【正文】 務成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風險補償率 信用風險的大小可以用信用級別來估計。 財務比率法 ： 如果目標公司沒有上市的長期債券，也找不到合適 的可比公司，并且沒有信用評級資料，那么可以使用財務比率 先對本公司信用變相地評級，然后用以上方法。 價值評估不否認市場的有效性但是不承認市場的完善性。 評估的 模型 主要有 2種： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值模型 。 （ 1） 三種模型： 股利現(xiàn)金流量模型 、 股權現(xiàn)金流量模型 、 實體現(xiàn)金流量模型 ： 股權價值 = = 企業(yè)實體價值 = 凈債務價值 = 股權價值 =實體價值 凈債務價值 （ 債務指凈金融負債不是一般的負債總額 ） （ 2） 模型參數(shù)的估計 （資本成本）與現(xiàn)金流量 的風險 要 相互匹配。從理論上講，劃分預測期和后續(xù)期需要考慮投資資本回報率 （稅后經(jīng)營凈利潤 /凈負債 +股東權益）， 但 教材 在有關題目中沒有考慮。 公式法 ： 根據(jù)管理用現(xiàn)金流量表的公式 ： 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率 即可 。 （一）市價 /凈利比率模型（市盈率模型） 基本模型 目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè) 本期 平均市盈率 目標企業(yè)的 本期 每股凈利 ＝可比企業(yè) 預期 平均市盈率 目標企業(yè)的 預期 每股凈利 （本期市盈率和本期凈利匹配，預期市盈率和預期凈利匹配） 模型原理 即 預期市盈率 驅動因素 增長潛力、股利支付率、股權成本，其中 關鍵因素是增長潛力 。 模型優(yōu)點 ① 計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得計算簡單； ② 市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系； ③ 市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高綜合性。 （二）市價 /凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型） 基本模型 股權價值＝可比企業(yè)平均市凈率 目標企業(yè)凈資產(chǎn) 市凈率 /市盈率＝ EPS/每股凈資產(chǎn)＝股東權益收益率 模型原理 驅動因素 股東權益收益率、股利支付率、增長率、股權成本，其中 關鍵因素是股東權益收益 率 。 優(yōu)點 ① 凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)； ② 凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解； ③ 凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱； ④ 如果會計標準合理 、 一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。 （三）市價 /收入比率模型（收入乘數(shù)模型） 基本模型 目標企業(yè)股權價值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù) 目標企業(yè)的銷售收入 模型原理 驅動因素 銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權成本，其中 關鍵因素是銷售凈利率 。 優(yōu)點 ① 它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以 適用 ； ② 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱； ③ 收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。 （ 四 ） 模型的 修正 ：（ 類似于卸載和加載財務杠桿 ， 只修正市價指標，不修正其他指標 ） 根據(jù)可比企業(yè)數(shù)據(jù)計算，修正后指標 =市價指標 /（關鍵驅動指標 100）； 計算目標企業(yè)，每 股價值 =修正后指標目標企業(yè)關鍵驅動指標 100目標企業(yè)每股指標 修正方法有兩種：（ 1）修正指標法，即先平均后修正 （將每個可比企業(yè)的市價指標和關鍵驅動指標先進行平均，然后 進行相除 計算 修正后指標，然后再代入計算 目標企業(yè) 每股價值 ） （ 2）股價平均法，即先修正后平均 （先對每一個可比公司 自身 的市價指標和關鍵驅動指標進行 相除，計算 修正 指標 ，然后 分別 代入 計算目標企業(yè)的股價，再對 多個 股價進行平均）。 投資項目 可分為 5類：（ 1） 新產(chǎn)品開發(fā)或現(xiàn)有產(chǎn)品的規(guī)模擴張（增加現(xiàn)金流入）；（ 2）設備或廠房更新（不增加現(xiàn)金流入）；（ 3）研究與開原理 發(fā)（得到一項是否投產(chǎn)新產(chǎn)品的選擇權）；（ 4）勘探（得到一些有價值的信息）；（ 5）其他（不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，有可能減少未來現(xiàn)金流出） 投資項目評估方法 （一） 基本方法：（當各年現(xiàn)金流量不均衡或折現(xiàn)率和必要報酬率不一致時，指標間會出現(xiàn)互相矛盾） 凈現(xiàn)值法 ： NPV＝未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值－未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 現(xiàn)值指數(shù) 法 ： 現(xiàn)值指數(shù)＝未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 /未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 內(nèi)含報酬率法 ， 指能夠使 未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于 未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率 ， 也就 是使投資項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。 （二） 輔助方法： （ 1） 回收期法 ： 指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間 ，要 考慮建設期時間 ?；厥漳晗拊蕉蹋桨冈接欣?。缺點 是 忽視了時間價值 ， 沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流，沒有衡量盈利性；促使公司接受短期項目，放棄有戰(zhàn)略意義的長期項目 。 回收期＝原始投資額 /每年 現(xiàn)金凈流入量 （ 每年現(xiàn)金凈流入量相等 ） ＝ M+ 第 M 年尚未收回的現(xiàn)金流量 /第（ M+1）年現(xiàn)金凈流量 （ 每年現(xiàn)金流入量不等 ） （ 2） 會計收益率法 （ 只有本指標用凈利潤而不要現(xiàn)金流量，年平均收益 不考慮建設期時間）： 揭示了采納一個項目后財務報表將如何變化，使經(jīng)理人員知道業(yè)績的預期， 但 忽視了折舊 和時間、風險 對現(xiàn)金流量的影響 。 機會成本、差額成本、未來成本、重置成本都是相關成本；沉沒成本、過去成本、賬面成本都是非相關成本。 經(jīng)營期現(xiàn)金流 （ 1）經(jīng)營收入的增量；（ 2）減：經(jīng)營費用的增量（折舊除外）；（ 3）減：折舊費（按稅法規(guī)定計量 ）的凈變動；（ 4）所得稅額的變動；（ 5）加：折舊費（按稅法規(guī)定計量）的凈變動；年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 =稅后利潤（的變動） +折舊（的變動） 處置期現(xiàn)金流 （ 1）處置或出售資產(chǎn)的殘值變現(xiàn)價值；（ 2） 資產(chǎn)處置相關的納稅影響；（ 3）營運資本的變動。隱含假設：投資的現(xiàn)金流出都發(fā)生在年初，收入和成本的現(xiàn)金流量都發(fā)生在年末 。如果新舊設備使用年限 相同，則 直接比較 總成本即可 ，就是 “ 總成本法 ” 。 根據(jù)年平均成本最低的年份選擇固定資產(chǎn)的最佳經(jīng)濟壽命（例 83）。 斥排序總量分配 （一） 如果項目的壽命期相同，凈現(xiàn)值 法優(yōu)先 ， 選擇 凈現(xiàn)值大的方案 ； （二） 如果項目的壽命期不同， 則有兩種方法： 1： 共同年限法 （也叫 重置價值鏈法 ） 原理是 ，根據(jù)項目不同壽命期的最小公倍數(shù) 進行重置，使 其 達到相同的壽命期， 將原項目的凈現(xiàn)值 A視同為一期的凈現(xiàn)金流量，折現(xiàn)年數(shù)為自然年數(shù)，如某 項目壽命期為 5年，最小公倍數(shù)為 15年，則需要折 3次，共同年限法的凈現(xiàn)值 ==A+A*（ P/F,I,5） +A*（ P/F,I,10） 。 （三） 總量有限時的資本分配 （即獨立項目的排序問題） 單一期間分配： 將全部項目排列出不同的組合， 總 投資不超過資本總量 ， 選擇組合凈現(xiàn)值最大的 方案 。 通貨膨脹 通貨膨脹 將影響 現(xiàn)金流量 和 資本成本的估計。 計算時 先換算 （名義利率和實際利率換算） 后折現(xiàn) 。 （一） 調(diào)整現(xiàn)金流量法 （ 理論上完善 ） ： 把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量， 再 用無風險的報酬率折現(xiàn) ，它 去掉了項目的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風險，經(jīng)營和財務風 險 。各年的肯定當量系數(shù)不同，它的大小與風險成反向變動關系，但值都在 0— 1之間。 項目系統(tǒng)風險的衡量和處置 投資項目評價要考慮的是項目系統(tǒng)風險，其他風險可分散。項目投資決策一般用實體現(xiàn)金流量法 （不需要考慮籌資帶來的問題） ， 實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量 計算的凈現(xiàn)值沒有實質(zhì)區(qū)別 ，但 并不意味著凈現(xiàn)值一定相等。如果市場是完善的，增加債務不一定會降低加權平均成本 ，因為 股東要求的報酬率會因財務風險 的 增加而提高，并抵消增加債務的好處。 （三） 滿足 等 資本結構假設但不滿足等風險假設 時： 直接使用替代公司的 β權益 作為項目所在公司的 β權益 ，不需要卸載和加載財務杠桿 。（ 1+稅后負債 /權益） 2. 將 卸載后的 可比企業(yè)的 β資產(chǎn) 視同為本企業(yè)的 β資產(chǎn) ， 加載目標企業(yè)的財務杠桿 ：本企業(yè)的 β權益 =β資產(chǎn) （ 1+稅后負債 /權益）（本企業(yè)） 計算折現(xiàn)率 （即股權成本） 現(xiàn)金流量 的 折現(xiàn)率 = 。選擇與新項目具有相似系統(tǒng)風險且單純經(jīng)營這種業(yè)務的其他企業(yè)作為可比企業(yè)。 （ 3）計算 項目的無負債資本成本，它相當于 每一個可比企業(yè)的 平均稅前加權資本成本 。優(yōu)點 是 計算簡單易于理解 ； 缺點 是 只允許一個變量發(fā)生變動而假設其他變量不變， 與 現(xiàn)實 不符，而且 該方法沒有給出每一個數(shù)值發(fā)生的可能性?！揪窒扌浴浚?1）只考慮三 種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多的情景；（ 2）估計三種情景出現(xiàn)的概率有一定的主觀性。它是結合敏感性分析和概率分布而發(fā)展起來的 ， 使用計算機輸入所有影響項目收益的基本參數(shù)，然后模擬項目運 作的過程，最終得出投資項目凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的概率分布。 期權基本概念 分類標志 類別 含義 買方的權利 看漲期權（擇購、買入 、 買權） 指期權 持有人在到期日或之前，以固定價格 購買 標的資產(chǎn)的權利。 【 特征 】持有看漲期權 —— 未來購買資產(chǎn)（買漲不買跌） —— 越漲越有利 ； 持有看跌期權 —— 未來出售資產(chǎn) —— 越跌越有利。 由于市價是變化的因此 內(nèi)在價值也是變化的。而貨幣的時間價值是時間的 “ 延續(xù)價值 ” ，時間延續(xù)得越長，貨幣的時間價值越大。一個變量（其他變量不變）對期權價格的影響 ： 變量 歐式看漲期權 歐式看跌期權 美式看漲看跌期權 股票的市價 ＋ 與看漲相反 均與歐式期權相同 執(zhí)行價格 （與市價相反） － 無風險利率 （影響執(zhí)行價格現(xiàn)值） ＋ 紅利 （影響現(xiàn)價） － 到期期限 不 一定 ，因為期限固定 ＋ 股價波動率 ＋ （與所有期權同向變化） 期權的投資策略 （一） 保護性看跌期權 ： 股票 +多頭 看跌期權組合 組合凈收入 組合凈損益 股價＜執(zhí)行價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價－ 股票 買價－期權購買價格 （ 鎖定了最大損失 ） 股價＞執(zhí)行價格 股票售價 股票售價 －股票 買價－期權購買價格 （ 最大 收益 不確定 ） （二） 拋補看漲期權 ： 股票 +空頭看漲期權組合 組合凈收入 組合凈損益 （ 縮小了未來的不確定性 ） 股價＜執(zhí)行價格 股票售價 股票售價 －股票買價＋期權出售 價格 （ 縮小 股價下跌的損失 ） 股價＞執(zhí)行 價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價格－ 股票買價＋期權 出售價格 （鎖定了最大收益） （三） 對敲 ： 分為多頭對敲和空頭對敲。 組合凈收入 組合凈損益 （鎖定最大損失，但最大收益不確定） 股價＜執(zhí)行價格 執(zhí)行價格－股票售價 執(zhí)行價格 －股票售價 －兩種期權購買價格 股價＞執(zhí)行價格 股票售價－執(zhí)行價格 股票售價 －執(zhí)行價格－兩種期權購買價格 計算題題型 ：題目給出了到期后不同概率下的股價 變動幅度， 要 先 計算不同 概率 下的 股價 ，然后根據(jù)股價和已知條件計算 組合 凈 收益 ，再 用概率對組合收益進行加權平均 ， 預期組合收益 =∑組合收益概率 期權估價原理 （ 假設都滿足不派發(fā)紅利，無交易成本等與 BS模型相同的假設條件 ） （一） 復制原理 （套期保值）： 基本思想是 ， 構造一個股票和借款的適當組合 ，使得無論股價如何變動，投資組合的損益都與期權相同，那么創(chuàng)建該 投資組合的成本就是期權的價值 。 （二） 風險中性原理 ： 風險中性 投資者 認為 風險 是中性的 ， 無需考慮，所以用 無風險利率 來折現(xiàn) ， 則根據(jù)上下行收益率來推算上下行概率， 假設上行概率為 P，下行概率為 1－ P， 則 計算期權價值 的 3個 步驟 ： （ 1） 期望報酬率＝ r 無風險利率＝上行概率 上行時收益率＋下行概率 下行時收益率 ＝上行概率 （ SU－ S0） / S0＋下行概率 （ Sd — S0） /S0 ＝ P （ u－ 1）＋（ 1－ P） （ d－ 1） 【記本公式即可】 （ 2）計算出 P, （ 3） 計算 期權價值 C0＝ 【 P CU＋ （ 1－ P） Cd】 /（ 1＋ r） n （ n表示年數(shù)） 二叉樹定價（ 若期權到期時間不是 1年， 要用（ 1+r） n代替 ） （一） 單期二叉樹模型 （ 本質(zhì)上是風險中性原理 ） 模型 （二） 兩期二叉樹模型 ： 計算出 Cu、 Cd后，再根據(jù)單期定價模型計算出 Co（教材例 911） 。 e＝自然常數(shù)，約等于 ； σ ＝標的資產(chǎn)連續(xù)復利收益率的標準差 ； t＝以年表示的時間長度 ，則 上行乘數(shù)和下行乘數(shù) ： 二叉樹模型 計算步驟 ： （若期權到期時間不是 1年，要用（ 1+r） n代替） （ 1）根據(jù)標準差和每期時間間隔確定每期股價變動乘數(shù)（應用上述的兩個公式） 。 （ 3） 計算各個節(jié)點的期權價值，計算順序必須從 后向前逐級推進 ，由于最后一期期權才到期，所以中間節(jié)點不能直接套用二叉樹公式，要用風險中性原理或復制原理計