【正文】 是該組合中各證券的貝塔系數(shù)的加權平均數(shù) ， 權數(shù)即為各證券在組合中的比例 。 119 定義 ? 有效市場 的概念由 Eugene Fama教授提出 , 他對有效市場的定義如下 : – In an efficient market, petition among the many intelligent participants leads to a situation where, at any point in time, actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the market expects to take place in the future. In other words, in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value. 120 定義 (續(xù) ) –GrossmanStiglitz paradox: ? 如果市場要有效率，就必須有人相信市場是沒有效率的； ?只要有足夠多的人相信市場是沒有效率的，市場就會變得越來越有效。 –證券的現(xiàn)行價格已經包涵了歷史價格的信息。 123 定義 (續(xù) ) 例： 哪一個股票更值得買？ 股票 A 股票 B 現(xiàn)在的價格 124 定義 (續(xù) ) 答案 : 根據弱勢有效市場的理論，這兩只股票誰也不比誰更好，因為現(xiàn)行的價格已經完全反映了歷史信息。 ?如果股票價格的變動是隨機的，那么歷史價格信息就不能用來預測未來的價格。 –很多技術分析的手段都包涵了行為因素。 ? 當新信息到來時，證券價格的應該能迅速和正確地進行調整。 ? 大多數(shù)研究都認為證券市場是弱勢有效的。 131 序列相關（ Serial Correlations） ? 下張幻燈片的圖顯示了 SP 500 的月收益和該指數(shù)上一月收益的關系（沒有關系）。 ? 注意圖中的趨勢線幾乎是水平的 (斜率 = , tstatistic = , 完全不顯著) ? 該數(shù)據樣本的相關系數(shù)為 %。 –游程 是不間斷的相同性質的觀察（正或負的收益） –游程檢驗通過樣本資料中的游程數(shù)與隨機游走假設下的期望游程數(shù)相比較，以檢驗樣本隨機游走的可能性。 –例如：歷史股價、經濟報告、券商的薦股等 中強式有效（續(xù)） ? 中強式有效市場中價格非常快地對新信息作出反應，已有的信息無助于獲取超額利潤。 ? 大多數(shù)研究表明發(fā)達國家的股市基本上屬于中強式有效市場，但有不少異常的現(xiàn)象。 ? 這就意味著即使是上市公司的內部人也無法利用內部信息來獲取超額利潤。 ? 在美國，大多數(shù)年份里， 85％的共同基金的業(yè)績不如大盤。. ? 注意弱式有效市場所包含的信息量最少，而強式有效市場包含了所有的信息。 所有的公開和非公開信息 所有的公開信息 所有的歷史價格和收益 137 141 異常現(xiàn)象（ Anomalies） ? 定義 ? 規(guī)模效應 ? 低市盈率效應 ? 低價股 ? 被忽略的公司效應 ? 市場過度反應 ? 一月效應 142 異?，F(xiàn)象 (續(xù) ) ? 周日效應 (Dayoftheweek effect) ? 日歷效應（ Turnofthe calendar effect） ? 技術分析的存在 143 定義 ? 金融 異常現(xiàn)象 是指那些用金融理論無法解釋的現(xiàn)象。 144 規(guī)模效應（ Size Effect） ? 投資于市值規(guī)模小的公司能獲得超額的風險調整回報（ riskadjusted returns） ? 很多實證研究都支持這個結論。 145 股票的回報和公司規(guī)模 146 低市盈率效應（ Low PE Effect） ? 研究發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票組成的投資組合一般收益要高于高市盈率的股票組成的投資組合 ? 這可能和規(guī)模效應有關，因為股票的價格和市盈率之間有很高的正相關關系。 147 低價股 ? 價格低的股票的收益比價格高的股票的收益高； ? 有一個最佳交易價格區(qū)間； ? 因而高價股應該分拆。 149 市場過度反應 ? 市場對重大信息往往作出過度反應 –在這些信息對市場最初的沖擊過后，往往會出現(xiàn)全面的價格反轉。 150 一月效應 ? 股票的收益在一月份比其他月份高； ? 這也可能和規(guī)模效應有關，因為一月份收益突出的主要是小公司； ? 這也可能和年底的避稅賣出有關。 153 周日效應（續(xù)） ? 不應該存在于有效市場中 –任何有利可圖的交易模式被確認后，其效應就應該消失； ? 周日效應仍繼續(xù)存在 154 日歷效應 ? 投資股票的收益大部分來自每月的最后一個交易日和下個月最初的幾個交易日； ? 在每個月其他的時候，股價的上漲和下跌大致相互抵消。 156 對 EMH的更多置疑 – 1929, 1987 的市場崩潰 –投資泡沫 –套利的有限性 (Arbitrage is usually risky) 對 EMH檢驗的總結 ? 支持弱式有效 ? 大多數(shù)支持中強式有效 ? 一般不支持強式有效 ? 總的說來，大多數(shù)人都相信市場是有效的，雖然不是完全有效。 金融資產的投資過程 ? 制定投資方案 (Investment Policy) ? 進行證券分析 (Security Analysis) ? 構建投資組合 (Portfolio construction) ? 修正投資組合 (Portfolio Revision) ? 評估投資組合的業(yè)績 (Portfolio Performance Evaluation) 一、制定投資方案 投資方案的要素 ? 目標：保值、增值、收入 ? 風險容忍度 ? 資金量 ? 資產選擇的范圍 ? 稅率 為什么要制定投資方案 ? 幫助投資者確立現(xiàn)實的投資目標 ? 用以約束和規(guī)范投資經理的行為 ? 用以檢驗投資經理的業(yè)績 （并非受益高的經理就更好） 例：基金的投資目標 ? 基金的投資目標 查看相關網站 二、進行證券分析 分析各種資產類別的證券的風險和收益特征 三、構建投資組合 ? 確定資產類別 ? 確定各資產類別的比例 ? 在各資產類別中挑選特定的證券 構建投資組合 ? 統(tǒng)計數(shù)據顯示，對于長期投資而言，投資回報的 85－ 95％取決與投資的資產類別及其比例。 例：社保的投資組合 四、修正投資組合 ? 由于各類資產在持有過程中價格和風險特性發(fā)生變化，投資經理有必要根據投資目標所確立的原則對投資組合進行修正。 五、投資組合的業(yè)績評價 ? Jensen α ? Treynor ratio ? Sharpe ratio 164 Jensen α 1. 利用市場模型 (Market Model)估測出投資組合的 Beta。 用月回報數(shù)據 ,以四年為宜 。 Sharpe ratio 收益變動比率 （ rewardtovariability ratio/Sharpe ratio) ? RVAR=(arparf)/σp ? 比較的基準為 CML的斜率 (armarf )/σm,即承擔一個單位的 β的風險所得到的回報 ? 如果 RVAR大于 CML的斜率，說明投資組合承擔每個單位的風險所得到回報高于大盤，故其業(yè)績好于大盤，否則遜于大盤。 ? 需要考慮的問題： 市場指數(shù)？ 交易成本 評價指標 投資組合的業(yè)績評價 四、三種指標的比較 ? 考慮的風險類型不同 ? 結果可能不同 投資業(yè)績成分 我們可以把投資組合的業(yè)績分解為 : 無風險利率＋風險增溢＋選擇回報率 (選擇能力） 市場時機選擇 如果投資經理能夠成功地估計市場的走勢，并據此調整投資組合的構成，我們就應該觀察到當市場處于明顯的升勢時，投資組合的 β值會比較高，回報率的上升比較快，而當市場處于明顯的下滑趨勢時，投資組合的 β值會比較低，回報率的下降比較慢。 174 第五講：股票的分析和管理 一、股息和股息貼現(xiàn)模型（ DDM） ? 股息（ dividends):對股民的現(xiàn)金分紅 ? 股票的內在價值（ intrinsic value)和股息 :股票的內在價值取決于投資股票所能帶來的現(xiàn)金流入，即股息。 175 股息和股息貼現(xiàn)模型 ? 股票的回報率公式： ? 將上面的公司變換為： ? 對于較長時期的投資者： ? 當 T投資期限越來越長，公式中的第二部分變得很小，以至于預期收益全部由紅利流構成： 176 股票的分析和管理 ? 股息零增長模型（ The Zero Growth Model) 假設每股的股息一直保持不變，即： D0 = D1 = D2 = …. 比較適合優(yōu)先股的估價 177 股票的分析和管理 ? 股息常數(shù)增長模型（ The constant growth model) 假設每年的股息以常數(shù) g穩(wěn)定增長， 即： Dt = Dt1(1+g)=D0(1+g)t 178 股票的分析和管理 ? 股票 A去年派息 ，預計其股息將以年 5％的速度增長，如果該股的 Beta為 , 無風險利率為 3％，市場回報為 7％，試求該股的內在價值。假設該公司股票的要求回報為 15％，試求該股票的合理現(xiàn)價。設股票的實際價格為 P，當 P/E0 V/E0 時，股票價格被高估，當 P/E0 V/E0 時，股票價格被低。求其市盈利率和合理的價格－收益比率。 Dt = pEt = pE0(1+g)t V = D1/(kg) = pE0(1+g)/(kg) V/E0 = p(1+g)/(kg) ? 某股票去年每股收益為 ，股息是 ，風險相似條件下的貼現(xiàn)率是 10％，預期股息每年以 5％的比率增長，該股票現(xiàn)在價格為 11元。 ? V/E0 = p(1+g)/(kg)＝ (1+)/()= P/E0 = 11/ = 該股價格大大高過其內在價值 股票的分析和管理 ? 內部收益率（ Internal Rate of Return) IRR是使凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率 或者說 IRR是把預期得到的股息折算成現(xiàn)值并使之與股票目前價格相等的貼現(xiàn)率。求 IRR。 ? 50 = *(1+)/() IRR = IRR k 該股價值被高估 股票的分析和管理 三、利潤 /股息增長的來源 ? 假設公司不從外部湊集資金，且流通股份數(shù)量不變，未分紅的盈利均用于公司的再投資。 股票的分析和管理 四： q比率 收入導向法（使用預期收益和現(xiàn)金流）在估值時的局限： ? 財務報表失實 ? 公司很少分配收益 這些情況在亞洲市場特別嚴重，因此，在這些市場使用資產導向的估值方法更合適一些。 股票的分析和管理 五、股息政策 (成熟的市場中） ? 公司的股息政策（ Dividend Policy)不影響公司的價值； 某公司的稅后利潤為 100萬元，預計以年 5%的速度增長，資金成本為 10％，公司每年的新增投資需求為 50萬元，也以年 5％的速度增長。假設公司在滿足新增投資需求后將剩余利潤全部以股息的形式分配給股東。 －公司的價值 : (10050)(1+g)/(kg) =50*()=1050萬 每股價值（原有股東）： 1000/105= 每股股息 (原有股東）： 100/105= 每股的總價值（原有股東）： ＋ =） ? 假如公司不付股息 －公司的價值 : 50*()+50=1100萬 每股的總價值： 1100/105＝ 股票的分析和管理 ? 在滿足特定假設的條件下，公司的股息政策（ Dividend Policy)不影響公司的價值。所以股息政策應該從屬于投資政