【正文】 當(dāng)收購(gòu)失敗后，科威爾股價(jià)扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。作現(xiàn)金出價(jià)的收購(gòu)方，可從以下一個(gè)或多個(gè)途徑籌資： 　　收購(gòu)前發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 　　收購(gòu)前發(fā)行債券 　　近年來(lái)， 這已被用作管理層收購(gòu)（ MBO）的籌資途徑（見(jiàn)第十五章）。不過(guò)，除了較小的收購(gòu)目標(biāo)，收購(gòu)方不可能有足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流?，F(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)有些類(lèi)似權(quán)證發(fā)行，但可能更靈活，擔(dān)?？梢跃褪召?gòu)的進(jìn)程而定。 　　《法則》允許對(duì)英國(guó)股票出價(jià)的擔(dān)?，F(xiàn)金選項(xiàng)提前“截止”。因?yàn)閾?dān)保費(fèi)與保留擔(dān)保承諾的日期有關(guān)，所以，現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)可能比權(quán)證發(fā)行便宜。 　　現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)另一優(yōu)勢(shì)是，提早截止可以向目標(biāo)公司股東施加壓力，使目標(biāo)公司股東接受出價(jià)，從而提高收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。從第十章來(lái)看，現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)可讓收購(gòu)方使用兼并核算，而權(quán)證發(fā)行就不能。 　　杠桿現(xiàn)金融資 　　這種融資方式最重要的考慮因素是收購(gòu)方的償債能力，即償還利息和本金。營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流 　　收購(gòu)方準(zhǔn)備出售目標(biāo)公司資產(chǎn)，以立刻兌現(xiàn)現(xiàn)金收益來(lái)償債時(shí)，就要仔細(xì)考慮《公司法》(1985)第151 條的規(guī)定：禁止公共公司為購(gòu)買(mǎi)自己的股票而向其它公司提供財(cái)政援助。 　　由這種融資方式導(dǎo)致的高速融資會(huì)令人擔(dān)心收購(gòu)方，高杠桿收購(gòu)導(dǎo)致收購(gòu)方衰落的例子不勝枚舉。杠桿收購(gòu)將在第十五章再作詳細(xì)論述。如前所提到的，這類(lèi)債券可能構(gòu)成合格企業(yè)債券，與股票出價(jià)相比有某些稅務(wù)方面的不利，不過(guò)可延期繳納資產(chǎn)收益稅。 　　對(duì)于目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)，債券將信息不勻稱問(wèn)題降至最低限度，因?yàn)橄蟋F(xiàn)金出價(jià)一樣，一定數(shù)量的債券有清償保證。 　　可轉(zhuǎn)換債券籌資 　　用可轉(zhuǎn)換債券為收購(gòu)進(jìn)行融資不象直接債券那么普遍。評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)復(fù)雜，可用數(shù)學(xué)模式進(jìn)行，如布萊克－史戈?duì)査沟倪x擇權(quán)定價(jià)模式。 　　 對(duì)帝國(guó)集團(tuán)的可轉(zhuǎn)換債券之戰(zhàn) 　　漢森托拉斯和聯(lián)合餅業(yè)公司(UB)兩公司在收購(gòu)帝國(guó)集團(tuán)時(shí)，陷入了激烈的爭(zhēng)斗中。兩公司在它們的出價(jià)中，都包含了可轉(zhuǎn)換債券： 　　其組合出價(jià)為301便士。UB出價(jià)：5股普通股，加5股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(CPS)，加275便士現(xiàn)金，兌換6股帝國(guó)集團(tuán)股。 　　來(lái)源：丁森（Dimson）和馬薩（Marsh）(1988:1712) 　　七、遞延報(bào)酬融資 　　如前所術(shù)，收購(gòu)方和目標(biāo)公司股東在談判并購(gòu)的價(jià)格和支付手段時(shí)都有評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。80 年代，這種方式被用于對(duì)許多私有公司的交易融資，包括象廣告代理這類(lèi)服務(wù)公司。因此評(píng)估這類(lèi)公司難度極大。收購(gòu)方即時(shí)支付的現(xiàn)金或股票。遞延報(bào)酬，與目標(biāo)公司成為分公司后取得某種預(yù)定業(yè)績(jī)水平掛鉤。 　　這種典型的與業(yè)績(jī)掛鉤的收購(gòu)結(jié)構(gòu)如下：B 根據(jù)報(bào)酬與業(yè)績(jī)掛鉤協(xié)議，收購(gòu)電視制片人同行的股票。B初步支付1000萬(wàn)英鎊，1998 年底將支付一筆與業(yè)績(jī)掛鉤的現(xiàn)金，最大的掛鉤支付數(shù)額為600萬(wàn)英鎊，那么總報(bào)酬如下： 　　初步支付　　 1000萬(wàn)英鎊掛鉤期 3年最大的掛鉤支付額 600萬(wàn)英鎊現(xiàn)金總報(bào)酬 1600萬(wàn)英鎊。薩基即時(shí)支付400 萬(wàn)英鎊現(xiàn)金給賣(mài)主， 并同意根據(jù)多軟件財(cái)務(wù)系統(tǒng)到1995年9 月為止的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)支付其余報(bào)酬。 　　來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月15日。對(duì)于買(mǎi)主，掛鉤方式是保留賣(mài)主人才的途徑。 　　 掛鉤報(bào)酬的利弊 　　利 弊（a）對(duì)于收購(gòu)方 保留賣(mài)主的人才 買(mǎi)賣(mài)雙方的目的沖突評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)降低 賣(mài)主獲自主權(quán)，買(mǎi)主的一體化計(jì)劃推遲“ 先買(mǎi)后付”降低融資需求 富起來(lái)后的賣(mài)主可能缺少動(dòng)力可沖銷(xiāo)保證和賠償索求 掛鉤期過(guò)后管理層的交接成問(wèn)題（b）對(duì)于目標(biāo)公司增加個(gè)人財(cái)富 喪失控制權(quán)職業(yè)機(jī)遇可能更好 有取得短期業(yè)績(jī)的壓力買(mǎi)主可資助業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(zhǎng) “官僚主義”的大公司工作帶來(lái)文化沖擊。賣(mài)主可能還擔(dān)心掛鉤支付到期時(shí)，買(mǎi)主沒(méi)能力支付，所以賣(mài)主要尋求一些保障措施確保到期支付。休塞(Hnssey)1990 年調(diào)查了27位收購(gòu)者和33位賣(mài)主，他發(fā)現(xiàn)87% 的收購(gòu)者認(rèn)為掛鉤協(xié)議大部份或極為成功。 　　八、關(guān)于支付方式影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 　　富蘭克等人（1988年）對(duì)195585 年英美收購(gòu)案中支付方式及其對(duì)股東回報(bào)影響作了一個(gè)廣泛調(diào)查。他們發(fā)現(xiàn)，在宣布收購(gòu)當(dāng)月，全現(xiàn)金出價(jià)為目標(biāo)公司股東帶來(lái)30％的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，全股票出價(jià)則為15％（見(jiàn)第十三章方法論）。 “現(xiàn)金或股票出價(jià)”當(dāng)月帶來(lái)的回報(bào)類(lèi)似全現(xiàn)金出價(jià)，而“現(xiàn)金加股票”出價(jià)帶來(lái)的回報(bào)比純股票出價(jià)高。對(duì)于買(mǎi)主，現(xiàn)金出價(jià)和股票出價(jià)沒(méi)產(chǎn)生太大的異?；貓?bào)，但在現(xiàn)金加股票的出價(jià)中，收購(gòu)方得到負(fù)面回報(bào)。 支付方式對(duì)目標(biāo)公司累積異?；貓?bào)的影響，198090年（市場(chǎng)調(diào)整方法） 《兼并與收購(gòu)》之收購(gòu)的組織動(dòng)力和人的因素 　　前一章概述了并購(gòu)戰(zhàn)略分析，在選擇并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時(shí)，這一分析是很有用的，而且會(huì)引伸出辨別潛在的并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。 　　正確理解收購(gòu)的決策過(guò)程非常重要，因?yàn)樗鼘?duì)收購(gòu)決策的質(zhì)量及其價(jià)值形成結(jié)果有很大影響；收購(gòu)后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購(gòu)決策；價(jià)值形成的結(jié)果，也已在收購(gòu)決策階段就描繪出來(lái)。 　　目標(biāo)公司在成功地和收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)整合或磨合之前，收購(gòu)的價(jià)值形成仍然是潛在的。在本章，我們將論述收購(gòu)后之整合的兩種可供選擇的方法。整合的一個(gè)重要方面是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對(duì)收購(gòu)的文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解釋，描述了整合過(guò)程的含義，并且對(duì)兼并與收購(gòu)的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問(wèn)題。階段二是技術(shù)性階段和交換階段，涉及到目標(biāo)公司、收購(gòu)方的顧問(wèn)和金融家，這一階段對(duì)收購(gòu)方組織而言，是非?？陀^的，這一問(wèn)題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問(wèn)題。收購(gòu)戰(zhàn)略、價(jià)值形成結(jié)果及收購(gòu)準(zhǔn)則之產(chǎn)生目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評(píng)估與收購(gòu)之可行性研究階段二對(duì)目標(biāo)公司之財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)對(duì)組織和文化適應(yīng)性之評(píng)估聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購(gòu)方與目標(biāo)公司間之組織與文化 對(duì)收購(gòu)決策過(guò)程傳統(tǒng)的理性主義觀點(diǎn)進(jìn)行了描述，這一觀點(diǎn)以對(duì)收購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)方面的具體評(píng)估為基礎(chǔ)，并以此為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)收購(gòu)的潛在價(jià)值形成效果。理性主義過(guò)程的一個(gè)重要方面，就是強(qiáng)調(diào)收購(gòu)的預(yù)期成本和利潤(rùn)的量化。公司內(nèi)部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門(mén)管理者之間觀點(diǎn)不一，他們互相爭(zhēng)論，各舒己見(jiàn)，由此得出的決策結(jié)果，最終得到大家的衷心擁護(hù)和支持。 　?。ǘQ策的組織過(guò)程論 　　組織過(guò)程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購(gòu)的前后聯(lián)系，既包括收購(gòu)決策制定過(guò)程，也包括收購(gòu)后之整合階段。大公司的收購(gòu)決策過(guò)程存在著幾種潛在負(fù)面因素，這些因素不是彼此獨(dú)立的，而是相互聯(lián)系的，這些因素包括： 　　決策的勢(shì)頭不斷升級(jí)，可能會(huì)淡化收購(gòu)的質(zhì)量； 　　管理者支持收購(gòu)出于不同的動(dòng)機(jī)。不同職能部門(mén)的專家，包括財(cái)務(wù)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專家，都參與這一評(píng)估。 　　這些不同專家組之間的溝通可能會(huì)受到限制，由于收購(gòu)的復(fù)雜性以及大量專家的增加，各領(lǐng)域的專家之間的整合也變得困難。如果象投資銀行家之類(lèi)的外界專家也卷入進(jìn)來(lái)的話，各執(zhí)已見(jiàn)的問(wèn)題就更多了。 　　再說(shuō)，目標(biāo)公司通常具備不同的能力和機(jī)會(huì)，并非所有參與收購(gòu)決策的管理者，都充分意識(shí)到這些能力和機(jī)會(huì)，以及這些因素對(duì)收購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng)力所產(chǎn)生的影響，這樣一來(lái)，他們就會(huì)對(duì)收購(gòu)的潛力形成一種片面的觀點(diǎn)（）。悉得利公司（Hawker Siddeley ， HS）這家工程公司。BTR放棄了建立全球電力工程業(yè)務(wù)的建議，認(rèn)為HS公司比BTR公司更為熟悉這一業(yè)務(wù)。 　　來(lái)源：1992年3月11日 　　甚至在友好的并購(gòu)中，收購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生一種來(lái)自自身的沖動(dòng)。此外，收購(gòu)需要諸如商業(yè)銀行之類(lèi)的外界顧問(wèn)，這些外界顧問(wèn)當(dāng)然希望這種交易成功，特別是在交易費(fèi)用事先未確定的情況下，更是如此（）。 　　來(lái)源：《搜索》等，1987年。也許他們將把自己的聲譽(yù)押在這一場(chǎng)收購(gòu)行動(dòng)中，他們不愿從這場(chǎng)收購(gòu)中抽身出來(lái)，因?yàn)閾?dān)心背上收購(gòu)“失敗”的罵名；另一方面，收購(gòu)成功可以增加他們的職業(yè)前景，并且通過(guò)擴(kuò)充他們所控制的業(yè)務(wù)規(guī)模，來(lái)提高其報(bào)酬補(bǔ)償水平（見(jiàn)第二章）。此外，收購(gòu)行動(dòng)這一消息的泄露，會(huì)引發(fā)雇員的抵制，盡管這一收購(gòu)是出于有效而理性的考慮，但還是會(huì)導(dǎo)致工作的損失。在推銷(xiāo)這種收購(gòu)的想法時(shí)，支持和贊同收購(gòu)、并且可能從中撈得好處的管理者，向其它管理者大肆吹噓收購(gòu)的好處，卻縮小和貶低這些收購(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題，后者是否贊同這種想法，對(duì)收購(gòu)能否通過(guò)至關(guān)重要。 　　這種模棱兩可的期望，使贊同收購(gòu)的管理者可以靈活而有策略地將這種想法推銷(xiāo)出去，并且贏得其它管理者的支持。盡管這種方法在獲得對(duì)收購(gòu)的贊同方面行之有效，但會(huì)妨礙收購(gòu)后之整合的順利進(jìn)行。譬如說(shuō)，同樣的收購(gòu)，可以通過(guò)生產(chǎn)能力配置的合理化、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售渠道的統(tǒng)一或縱向整合的方式來(lái)形成和創(chuàng)造價(jià)值。 　　收購(gòu)方總體的資源配置計(jì)劃方式，對(duì)收購(gòu)決策的質(zhì)量有非常重要的影響。 　　二、收購(gòu)決策的操作 　　在有些公司，并購(gòu)決策過(guò)程可能單獨(dú)由正規(guī)的公司規(guī)劃職能部門(mén)來(lái)制定，是否要建立單獨(dú)的收購(gòu)職能部門(mén)，取決于收購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期水平、參與收購(gòu)活動(dòng)的復(fù)雜性與多樣性、提議和操作收購(gòu)活動(dòng)的管理者以往的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)等。在業(yè)務(wù)部門(mén)這一層次，單項(xiàng)收購(gòu)由業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)理來(lái)操作，但必須受到公司高級(jí)管理層的批準(zhǔn)和監(jiān)管。收購(gòu)職能部門(mén)發(fā)揮多種作用，從根本上來(lái)說(shuō)，它并不是作為收購(gòu)決策中的高級(jí)管理者發(fā)揮作用，而是推動(dòng)和促進(jìn)收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)公司商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)揮一種渠道和催化劑的作用。長(zhǎng)期以來(lái)，收購(gòu)小組被看作是具備有關(guān)收購(gòu)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)與智慧，辨別收購(gòu)機(jī)會(huì)的技巧，對(duì)收購(gòu)具備評(píng)估和協(xié)商談判能力之集大成者。 　　收購(gòu)小組必須包括具備必要經(jīng)驗(yàn)和權(quán)威的管理者，以便使該小組能博得具體操作的管理人員以及董事會(huì)的尊重；此外，該小組還包括這樣一些管理人員，他們?cè)谄渲邪l(fā)揮著傳播收購(gòu)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的作用。公司收購(gòu)的職能部門(mén)和工作組結(jié)合在一起，有助于解決許多與收購(gòu)決策有關(guān)的問(wèn)題，在收購(gòu)決策上，減少分歧，求同存異；可以規(guī)范收購(gòu)過(guò)程中的一些要素，通過(guò)將不同管理者的期望和目標(biāo)明確結(jié)合起來(lái)，可以減少許多模棱兩可、含糊不清的認(rèn)識(shí)。悉得利公司（Hawker Siddeley， HS）的案例得以解釋（）。在BTR收購(gòu)成功之前幾周，收購(gòu)小組的管理人員被安排到HS公司的7個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)跟班，收購(gòu)之后，這些人員已和7個(gè)部門(mén)的同行結(jié)對(duì)。也就是說(shuō)，將HS公司的管理者合并到BTR公司來(lái)，也是BTR收購(gòu)小組的職能。通過(guò)提高公司收購(gòu)的可靠性，收購(gòu)的職能部門(mén)可確保避免目標(biāo)公司要價(jià)過(guò)高，并且提高了成功整合的可能性，這構(gòu)成了公司經(jīng)常開(kāi)展大規(guī)模收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)力之一，這些公司包括瑞典的伊萊克斯（Electrolux）、英國(guó)的漢森公司（Hanson）和湯肯斯公司（Tomkins）等等。如第三章所指出的，價(jià)值形成通常取決于收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)讓。這些能力/?！　≌系某潭热Q于并購(gòu)雙方間戰(zhàn)略上相互依賴的程度，這種相互依賴關(guān)系是公司能力轉(zhuǎn)讓和價(jià)值形成的先決條件。 　　戰(zhàn)略上相互依存與獨(dú)立自主 　　收購(gòu)產(chǎn)生價(jià)值這一邏輯關(guān)系表明，兩家公司資源的擴(kuò)充，要求將兩公司的資源合并在單個(gè)組織結(jié)構(gòu)之內(nèi)，或保持在兩公司之分界線之內(nèi)。這種交替出現(xiàn)的情況， 表現(xiàn)出來(lái)，兩端表示完全保守和完全吸收，大多數(shù)收購(gòu)要求相互依存和獨(dú)立自主達(dá)到最大化。 　　 戰(zhàn)略上相互依存與組織上獨(dú)立自主之組合關(guān)系 　　 要求戰(zhàn)略上相互依存低 高| | || | |高 | 保守型 | 共存型 |要求組織 | | || | |獨(dú)立自主 | | || | |低 | 保留公司 | 吸收型 || | || | |　　在吸收型并購(gòu)中，整合意味著雙方公司以往的運(yùn)作、組織和文化等方面的完全合并；在保守型并購(gòu)中，對(duì)獨(dú)立自主的要求強(qiáng)烈，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的資源只能是謹(jǐn)慎而有限度的干預(yù)，比如財(cái)務(wù)控制方面，而且允許目標(biāo)公司開(kāi)發(fā)和利用這些資源和能力；在共存型并購(gòu)中，兩家公司起初彼此共存，但此后逐漸變得相互依賴，以共存型為基礎(chǔ)的并購(gòu)，要求雙方同時(shí)保護(hù)和滲透雙方之間的邊界。在吸收型并購(gòu)中，運(yùn)營(yíng)資源必須集中統(tǒng)一起來(lái)，以減少重復(fù)浪費(fèi)，為了縮減夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，一般采取吸收型并購(gòu)方式。 　　在共存型整合中，沒(méi)有發(fā)生運(yùn)營(yíng)資源的統(tǒng)一使用，但職能技術(shù)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)讓。比方說(shuō)，1991年，計(jì)算機(jī)公司NCR 被并購(gòu)后，電信巨頭ATamp。 　　戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)讓包括兩公司間不同層次的多種多樣的相互作用，而且要求這兩者之間在管理方面和人員方面上相互影響、相互作用。 僅僅對(duì)公司雙方的能力和資源進(jìn)行合并是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且還要?jiǎng)?chuàng)造一種有利于轉(zhuǎn)讓的氣氛。 　　四、整合之政治和文化方面的觀點(diǎn) 　　舒威格（Schweiger）等人于1994年提出了一個(gè)整合模式，指出并購(gòu)雙方的價(jià)值鏈需要重新構(gòu)造，以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方價(jià)值形成的目的。技術(shù)方面的重構(gòu)類(lèi)似于上述所說(shuō)的能力轉(zhuǎn)讓模式，它對(duì)價(jià)值鏈的不同組成部份有重要的影響。在進(jìn)行公司整合時(shí)，如果要使目標(biāo)公司的雇員感到未受到怠慢或不公正的待遇，就應(yīng)該注意這種政治關(guān)系。這是由卡特賴特（Cartwrig