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巴菲特致股東信-閱讀頁(yè)

2025-07-13 09:38本頁(yè)面
  

【正文】 盈利,因?yàn)槠浣?jīng)銷(xiāo)的產(chǎn)品(糖果、口香糖、香煙)價(jià)格增長(zhǎng)了。McLance接下來(lái)可能還會(huì)有一些附加并購(gòu),特別是在我們新的葡萄酒和烈酒分銷(xiāo)生意上。這是非常了不起的業(yè)績(jī),因?yàn)樾嘛w機(jī)銷(xiāo)售在過(guò)去一年大多數(shù)時(shí)候都很緩慢。但這種情況能持續(xù)多久還不確定。沒(méi)有伯克希爾的支持,NetJets將走向破產(chǎn)。NetJests正計(jì)劃與一些頭等艙合伙人推進(jìn)一項(xiàng)進(jìn)入中國(guó)的方案。其他的少數(shù)股權(quán)公司在規(guī)模和范圍上都與NetJets相差甚遠(yuǎn),未來(lái)也沒(méi)有人可以趕上它。我們很高興看到Marmon在Frank Ptak的領(lǐng)導(dǎo)下取得進(jìn)步。(。去年年中Marmon與一頓的起重機(jī)公司Kundalia家族合作,目前已經(jīng)產(chǎn)生了大量利潤(rùn)。在Marmon運(yùn)營(yíng)的11個(gè)主要行業(yè)中,有10個(gè)行業(yè)在過(guò)去一年貢獻(xiàn)了盈利?!百I(mǎi)商品,賣(mài)品牌”多年來(lái)一直是企業(yè)成功的一個(gè)方程式。而在較小的公司方面,40年前我們收購(gòu)喜詩(shī)糖果,用這一方法也帶來(lái)了大量財(cái)富??梢员容^一下,我們?cè)谑召?gòu)喜詩(shī)的時(shí)候只花了2500萬(wàn)美元。內(nèi)布拉斯加家具市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱(chēng)NFM,我們持有80%)盈利在2011年創(chuàng)新紀(jì)錄,比1983年我們收購(gòu)它的時(shí)候高出十倍多。更重要的新聞是,NFM收購(gòu)了達(dá)拉斯以北433英畝的土地,我們將在此建造全美最大的家具商店。德州那個(gè)商店還需數(shù)年才可以完成,我希望在開(kāi)業(yè)時(shí)剪彩。我們?cè)贜FM上的經(jīng)驗(yàn),以及Blumkin家族的管理都是愉快的經(jīng)歷。當(dāng)她89歲的時(shí)候把公司的股份賣(mài)給我們,并一直工作到103歲。我把這個(gè)結(jié)果告訴過(guò)所有想過(guò)退休的伯克希爾經(jīng)理。Louie的兒子Ron和Irv將公司帶到了新的高度,他們先是開(kāi)了堪薩斯商店,現(xiàn)在又在著手準(zhǔn)備德州的。Blumkins是了不起的家族。總體來(lái)說(shuō),伯克希爾這一部分的內(nèi)在價(jià)值大大超過(guò)他們的賬面價(jià)值。我在購(gòu)買(mǎi)小公司方面犯錯(cuò)更多??傮w來(lái)說(shuō),我們的大型收購(gòu)都表現(xiàn)不錯(cuò),有一些非常優(yōu)秀。有一些股東告訴我們,他們渴望了解更多對(duì)會(huì)計(jì)奧秘的討論。常識(shí)告訴你,我們的各個(gè)附屬公司表現(xiàn)在我們的賬本上時(shí),都是用從我們購(gòu)買(mǎi)他們時(shí)的成本加上留存盈利(除非他們的經(jīng)濟(jì)價(jià)值大幅下降,必須減記)。我們?cè)?008年收購(gòu)了該公司64%的股份,在我們賬面上記下了48億美元成本。在2011年初,我們按照與Pritzker家族的最初合同,有支付了15億美元購(gòu)買(mǎi)了16%股份(當(dāng)時(shí)Marmon的價(jià)值已經(jīng)上升)。在這個(gè)沒(méi)有意義的減記中,實(shí)際上Marmon的內(nèi)在價(jià)值上升了。除了這些100%控股的子公司,我們?cè)谶@一類(lèi)業(yè)務(wù)中還包括一系列金融資產(chǎn)以及Berkadia Commercial Mortgage50%的權(quán)益。我們兩家租賃公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是“除房地產(chǎn)外”經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)。相比之下,Clayton的活動(dòng)房屋業(yè)務(wù)經(jīng)歷了名副其實(shí)的蕭條,至今未曾恢復(fù)。盡管時(shí)局艱辛,但Clayton還是繼續(xù)盈利,大部分是因?yàn)槠涞盅嘿J款組合在令人頭痛的條件下表現(xiàn)良好。但通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)貸款政策的堅(jiān)守,即有意義的,與固定收入相適應(yīng)的首付和月供,Clayton已經(jīng)將損失維持在可以接受的水平。眾所周知,美國(guó)在其房屋所有權(quán)和抵押貸款政策上出了問(wèn)題,而我們的經(jīng)濟(jì)如今正在為這些錯(cuò)誤付出巨大的代價(jià)。這些愚蠢行為的核心是幾乎所有人都相信房屋的價(jià)格必定會(huì)一直上漲,任何下跌都是不合理的。各地的房屋擁有者們感到自己變得富裕,爭(zhēng)相通過(guò)再融資將其房屋增值部分“貨幣化”。當(dāng)這股潮流持續(xù)的時(shí)候看起來(lái)一切都很好。這這類(lèi)情況下,遭驅(qū)逐的房主是獲勝的一方,而貸款人才是受害者)。我們?nèi)缃褚咽窃谂菽屏押笾饾u恢復(fù)的第4個(gè)年頭,盡管這一恢復(fù)過(guò)程漫長(zhǎng)而痛苦,但終將成功。當(dāng)全國(guó)的超額房屋存貨被消耗完后,Clayton的收益應(yīng)該會(huì)大幅提高。投資以下顯示我們的普通股投資年底市值逾10億美元。但重要的變動(dòng)有3次:我們購(gòu)買(mǎi)了IBM和美國(guó)銀行的股份,還增持了10億美元的富國(guó)銀行股份。美國(guó)銀行此前的管理層犯下了一些大錯(cuò)誤。目前,他在培養(yǎng)一家具有吸引力和潛力的大企業(yè)。我們購(gòu)買(mǎi)7億美國(guó)銀行股份的那些認(rèn)購(gòu)權(quán)證將可能在它們到期以前擁有巨大的價(jià)值。這家公司的年報(bào)我已經(jīng)讀了50多年,可直到去年3月的一個(gè)星期六,我才感到柳暗花明?!盩odd ,Ted Weschler將很快打造一個(gè)同樣規(guī)模的投資組合。我們的季度報(bào)告分別匯報(bào)了小額持倉(cāng),這些不可能是我買(mǎi)入的股份(但媒體通??浯罅诉@點(diǎn)),而是Todd或者Ted名下購(gòu)買(mǎi)的股份。Ted和Todd都會(huì)幫助下任伯克希爾的首席執(zhí)行官進(jìn)行收購(gòu)。他們了解什么是可以預(yù)計(jì)到的,什么是不可知的,這有助于他們思考判斷。(。因此,我們不會(huì)建立任何大規(guī)模的衍生品倉(cāng)位??赡苡行┨峁O大抵押的突然要求——來(lái)自世界范圍內(nèi)金融恐慌或者大批恐怖分子襲擊這樣的意外事件——與我們過(guò)多流動(dòng)性的組要目標(biāo)和毋庸置疑的財(cái)力不符。如果包括高收益率債券指數(shù)違約在內(nèi)的各種問(wèn)題出現(xiàn)就會(huì)賠付。2011年,我們?yōu)閮晒P虧損賠付8600萬(wàn)美元,這讓我們的總付款額達(dá)到了26億美元。此外,我們的這類(lèi)合約5年內(nèi)平均浮動(dòng)抵押為20億美元。考慮到我們會(huì)在15年左右持有42億美元的浮動(dòng)抵押,查理和我仍然認(rèn)為,我們的賣(mài)權(quán)倉(cāng)位將產(chǎn)生可觀的利潤(rùn)。如果這些合約全部在我們支付之時(shí)到期,實(shí)際金額就是62億美元。在伯克希爾,我們對(duì)此要求更高,我們將投資定義為將今天的購(gòu)買(mǎi)力轉(zhuǎn)移給他人而預(yù)期在未來(lái)收到合理的購(gòu)買(mǎi)力(扣除對(duì)名義收益的稅收)。從我們的定義中可以得出一個(gè)重要的推論:投資的風(fēng)險(xiǎn)并非被beta衡量(華爾街以此衡量波動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)),而是由概率衡量合理的概率即投資導(dǎo)致其主人在持有期間損失的購(gòu)買(mǎi)力的概率。而正如我們將看到的,一個(gè)波動(dòng)性小的資產(chǎn)也能充滿風(fēng)險(xiǎn)。然而,投資概率主要有三個(gè)類(lèi)型,理解每個(gè)類(lèi)型的特征是非常重要的。.部分投資是以給定的貨幣計(jì)價(jià)的,包括貨幣市場(chǎng)基金,債券,抵押貸款,銀行存款以及其他工具。事實(shí)上,他們是最危險(xiǎn)的資產(chǎn)之一。在過(guò)去一個(gè)世紀(jì),這些工具毀了許多國(guó)家投資者的購(gòu)買(mǎi)力,即使是其持有者持續(xù)收到定期的利息和本金支付。政府決定了貨幣的最終價(jià)值,但系統(tǒng)的力量不時(shí)會(huì)使他們被制造通脹的政策所吸引。即使在美國(guó),盡管對(duì)穩(wěn)定貨幣的愿望非常強(qiáng)烈,自我在1965年接管伯克希爾的管理之后,美元仍然貶值了驚人的86%。因此,為了能夠維持購(gòu)買(mǎi)力,對(duì)于免稅的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),%。對(duì)于需要支付稅收的你我來(lái)說(shuō),情況就更糟了。這聽(tīng)起來(lái)很令人滿意。%的收益,而不可見(jiàn)的通脹“稅”則超過(guò)所得稅的三倍,而投資者很可能只是認(rèn)為所得稅才是其主要負(fù)擔(dān)。當(dāng)然,高利率可以彌補(bǔ)購(gòu)買(mǎi)者基于貨幣的投資所面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)。然而如今的利率無(wú)法彌補(bǔ)投資者所需承擔(dān)的購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)。因此,在如今的條件下,我不喜歡基于貨幣的投資。但不管利率怎樣,在伯克希爾,對(duì)充足流動(dòng)性的需求占據(jù)核心位置,且永不忽視。我們的目前的流動(dòng)性水平是200億美元;100億美元時(shí)我們最低要求。盡管我們?cè)?jīng)在過(guò)去利用過(guò)這類(lèi)機(jī)會(huì)也可能再次這么做,但我們?nèi)缃駥?duì)這一前景持悲觀態(tài)度。”.第二類(lèi)投資包括的資產(chǎn)是指那些實(shí)際不產(chǎn)生任何收益,但買(mǎi)家在認(rèn)為其他人未來(lái)會(huì)為此支付更高的價(jià)格的期望下所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn),這些買(mǎi)家也清楚這些資產(chǎn)永遠(yuǎn)不具有生產(chǎn)性。這類(lèi)投資要求有足夠容量的買(mǎi)家市場(chǎng),而這些買(mǎi)家受到誘惑是因?yàn)樗麄兿嘈胚@一購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)大。這一類(lèi)別最主要的資產(chǎn)就是黃金,后者是對(duì)其他所有資產(chǎn)(尤其是貨幣)恐懼的投資者的最?lèi)?ài)。確實(shí),黃金有一些工業(yè)和裝飾的用途,但此類(lèi)用途的需求優(yōu)先,且不足以吸收新的產(chǎn)量。激勵(lì)大部分黃金購(gòu)買(mǎi)者的動(dòng)機(jī)是他們相信恐懼的等級(jí)將會(huì)增長(zhǎng)。此外,上升的價(jià)格自身會(huì)產(chǎn)生額外的購(gòu)買(mǎi)熱情,吸引那些認(rèn)為價(jià)格上升證實(shí)其投資理論的購(gòu)買(mǎi)者。但只是暫時(shí)。在這些泡沫中,許多起初充滿懷疑的投資者屈服于所謂市場(chǎng)的“證據(jù)”,而購(gòu)買(mǎi)者群體的擴(kuò)大在一段時(shí)間內(nèi)足以使得這場(chǎng)盛宴持續(xù)。那個(gè)時(shí)候那句古老的諺語(yǔ)又將得到證實(shí):“明智的人開(kāi)頭,蠢蛋收尾。假如把它們?nèi)坭T成一個(gè)每面約68英尺的立方體。)如果每盎司黃金價(jià)格1750美元,也就是我寫(xiě)下這些內(nèi)容時(shí)的金價(jià)。然后來(lái)創(chuàng)造一個(gè)和立方體A價(jià)格相同的立方體B。買(mǎi)下這些以后,我們還有1萬(wàn)億美元可以用來(lái)零花。買(mǎi)家——不論是珠寶和工業(yè)用戶還是投資者——都必須不斷消化增加的供應(yīng)。一個(gè)世紀(jì)以后,無(wú)論可能用哪種貨幣,4億英畝農(nóng)田都會(huì)生產(chǎn)出大量的玉米、小麥、棉花和其他作物,繼續(xù)帶來(lái)有價(jià)值的回報(bào)。而17萬(wàn)噸黃金既不會(huì)增加規(guī)模,也不能創(chuàng)造任何產(chǎn)品。還得承認(rèn),當(dāng)距今一個(gè)世紀(jì)的未來(lái)人類(lèi)擔(dān)憂的時(shí)候,可能還會(huì)有很多人蜂擁而上為黃金。我們的前兩個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別在恐懼情緒達(dá)到頂峰時(shí)最受歡迎。而且,對(duì)貨幣崩潰的恐慌又將這些散戶推向黃金這種沒(méi)有產(chǎn)出能力的資產(chǎn)。同樣地,20世紀(jì)80年代初,我們聽(tīng)說(shuō)的是“現(xiàn)金如垃圾”,當(dāng)時(shí)的固定美元投資處于我們記憶中最有吸引力的水平。我自己最青睞的——你知道,就要講到了——是我們的第三類(lèi)資產(chǎn):投資于有生產(chǎn)力的資產(chǎn),無(wú)論是企業(yè)、農(nóng)場(chǎng),還是房地產(chǎn)。農(nóng)場(chǎng)、房地產(chǎn)和可口可樂(lè)、IBM這樣的很多企業(yè),以及我們自己的See39。其他特定的公司——比如我們那些受管制的公共事業(yè)公司——都不能通過(guò)上述考驗(yàn),因?yàn)樗鼈冊(cè)谕浀沫h(huán)境下需要大量資本。即便如此,第三類(lèi)投資也仍會(huì)超越毫無(wú)生產(chǎn)力和以貨幣為基礎(chǔ)的資產(chǎn)。s Candy的花生薄片糖。人們永遠(yuǎn)都會(huì)用自己生產(chǎn)的換取他人生產(chǎn)的。這好比說(shuō),這些商業(yè)“奶?!被盍藥讉€(gè)世紀(jì),產(chǎn)了比以往更多的“牛奶”。對(duì)奶牛的主人而言,銷(xiāo)售牛奶會(huì)是復(fù)利交易,就像20世紀(jì)道指由66點(diǎn)漲至11497萬(wàn)點(diǎn)時(shí)那樣(當(dāng)時(shí)也支付了大量的股息)。我們首先會(huì)選擇整體持有——但我們也會(huì)通過(guò)持有大量可交易股票成為所有者。更重要的是,它最為安
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