【正文】 縱留下了很大余地?！蓖瑫r(shí)還規(guī)定，法人在作出書面報(bào)告之日起2個(gè)工作日內(nèi)和作出報(bào)告前不得直接或間接買入或者賣出該種股票。顯然，寶安公司的做法不符合法律規(guī)定。 白玉琴. 公司收購(gòu)若干法律問(wèn)題的探討〔EB/OL〕． .“一方面是我國(guó)證券市場(chǎng)自律管理的虛值。目前，在我國(guó)自律管理不能發(fā)揮應(yīng)有作用，‘寶延事件’就是一明證?！薄皩毎补具`規(guī)操作的第二方面的原因，是我國(guó)現(xiàn)有法律關(guān)于收購(gòu)者信息披露的規(guī)定缺乏可操作性，按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條和第48條的規(guī)定，收購(gòu)者要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)股權(quán)，必須經(jīng)過(guò)13次權(quán)益公開才能達(dá)到全面收購(gòu)的界限。從目前我國(guó)收購(gòu)實(shí)踐看，每次持股狀況公布后，股價(jià)的最終漲幅達(dá)30％～50％?！保ǘ?duì)“一致行動(dòng)人”問(wèn)題的研究在已經(jīng)發(fā)生的公開市場(chǎng)收購(gòu)案例中，收購(gòu)方一般表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)公司之間共同收購(gòu)。在2000年的裕興和北大方正爭(zhēng)奪方正科技控制權(quán)一案中，以裕興為首的六家公司以“一致行動(dòng)”進(jìn)行權(quán)益披露，又一次將“一致行動(dòng)人”的問(wèn)題提了出來(lái)?！耙恢滦袆?dòng)人”是上市公司收購(gòu)中不可或缺的制度，它直接關(guān)系到信息披露的公開、公正與公平。美國(guó)《證券法》中與“一致行動(dòng)”類似的概念則為“受益股權(quán)”，即兩個(gè)以上的股東直接或間接地通過(guò)任何形式的合同、協(xié)議，或達(dá)成某種默契、某種關(guān)系等取得對(duì)某一股票的控制股權(quán)?！耙恢滦袆?dòng)人”的持股數(shù)量合并計(jì)算，他們有著共同的目標(biāo)（獲得目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)），并共同行使表決權(quán)。如香港《公司收購(gòu)及合并守則》列舉了8種關(guān)聯(lián)人，包括：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司；聯(lián)營(yíng)及前述4類公司的聯(lián)營(yíng)公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關(guān)系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等，并規(guī)定除非有相反證明成立，否則這8類人被推定為一致行動(dòng)人。日本《證券法》和美國(guó)的規(guī)定相似，同時(shí)進(jìn)一步規(guī)定擁有超過(guò)50％股份的母子公司以及親戚關(guān)系等，即使事實(shí)上無(wú)合意，也視為“一致行動(dòng)人”根據(jù)施曉紅的研究，我國(guó)證券法對(duì)“一致行動(dòng)人”未置一詞，不能不說(shuō)是一個(gè)重大的遺憾。關(guān)于關(guān)聯(lián)人的范圍，滬深兩市《股票上市規(guī)則》對(duì)關(guān)聯(lián)人作了詳細(xì)而明確的規(guī)定，可加以采納。無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的一致行動(dòng)人的認(rèn)定比較復(fù)雜，有各種情況，包括有明確協(xié)議的人，無(wú)明確協(xié)議但在行動(dòng)上又有某種默契的人，長(zhǎng)期的合作伙伴，臨時(shí)的戰(zhàn)略同盟等等。無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”的范圍過(guò)寬，雖能使廣大投資者及時(shí)獲得信息，但是同樣會(huì)有市場(chǎng)操縱之憂。2002年12月1日開始實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第60條規(guī)定：“進(jìn)行上市公司收購(gòu)的股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人,其所持有、控制被收購(gòu)公司已發(fā)行的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。同樣是2002年12月1日開始實(shí)施的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》第9條則規(guī)定：“一致行動(dòng)人是指通過(guò)協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采取相同意思表示的兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織?！保ㄈ?duì)頻繁控制權(quán)之爭(zhēng)的研究正因?yàn)槿绱?，該五支三無(wú)概念股表現(xiàn)出了頻繁的控制權(quán)之爭(zhēng)。再如，愛使股份自1994年開始，幾乎每?jī)赡晔袌?chǎng)便圍繞其控制權(quán)展開爭(zhēng)奪，至今已達(dá)4次。 很自然，理論界提出了這樣一個(gè)問(wèn)題，即如此頻繁的控制權(quán)之爭(zhēng)于上市公司的所有股東及上市公司自身利益是有利還是不利？研究者林凌認(rèn)為，頻繁的控制權(quán)之爭(zhēng)使上市公司的管理層忙于應(yīng)付，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)了變量，因?yàn)樯鲜泄镜墓芾韺用鎸?duì)二級(jí)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪壓力，需要拿出漂亮的業(yè)績(jī)以阻止可能的收購(gòu)，于是股東的長(zhǎng)期利益便讓位于短期的逐利。林凌對(duì)頻繁的控制權(quán)之爭(zhēng)對(duì)股東和公司利益影響的分析可以從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)目前的公司戰(zhàn)略其實(shí)基本上停留在組合管理的層次，即收購(gòu)企業(yè)作為一個(gè)投資評(píng)估者的身份出現(xiàn)，而上市公司由于圈錢機(jī)制的內(nèi)在沖動(dòng)（先送股再配股），無(wú)形中豐富了收購(gòu)企業(yè)和上市公司的投資商身份，即對(duì)受到價(jià)值低估的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資和買賣，這種身份顯然是很難指望他們對(duì)上市公司形成持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，采取如此公司戰(zhàn)略，戰(zhàn)略性并購(gòu)就很難出現(xiàn)。 林 凌. 舉牌：現(xiàn)在的公司不簡(jiǎn)單——收購(gòu)戰(zhàn)略、反收購(gòu)戰(zhàn)略和公司治理〔J〕.上市公司, 2000(9):23.二、關(guān)于協(xié)議收購(gòu)模式的討論——并購(gòu)重組模式思想的發(fā)展作為我國(guó)目前上市公司并購(gòu)重組的主流模式，協(xié)議收購(gòu)模式的廣泛運(yùn)用引發(fā)了理論界對(duì)協(xié)議并購(gòu)模式深入研究，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式思想在對(duì)協(xié)議并購(gòu)的討論中獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。但是，在我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股份分為流通股和非流通股）以及由此形成的市場(chǎng)分割背景之下，協(xié)議并購(gòu)為非流通的國(guó)有股和法人股的流動(dòng)開辟了一個(gè)通道。 〔N〕. 中國(guó)證券報(bào) ，1999－2－5（6）. 也有研究者指出：“通過(guò)買殼以后的大股東變更，則可以發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集中，尤其為一些主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮、連年虧損的上市公司提供了資產(chǎn)狀況的契機(jī)?！?湯欣. 公司治理與上市公司收購(gòu)〔M〕.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：313. 還有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，買殼上市行為達(dá)到的均衡狀態(tài)時(shí)可以增加社會(huì)福利總和，改進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率。政府是企業(yè)并購(gòu)重組的準(zhǔn)主體，并沒(méi)有被《公司法》賦予企業(yè)法人地位，卻以所有者身份對(duì)上市公司并購(gòu)重組的有關(guān)重大問(wèn)題，如目標(biāo)公司選擇、并購(gòu)重組價(jià)格等擁有最終的決定權(quán)，因而處于事實(shí)上的主體地位。顯然有些公司的并購(gòu)重組是成功的，從政府角度說(shuō)，這一并購(gòu)重組行為保證了殼資源在本地區(qū)的固化，達(dá)到了政府某種意義的政策目標(biāo)。其次是并購(gòu)重組價(jià)格的選擇，許多上市公司的并購(gòu)重組，無(wú)論采取什么樣的方式，并購(gòu)價(jià)格都是由政府部門最后敲定的。政府主體性并購(gòu)行為，既參與交易，又組織交易，有可能低價(jià)成交，造成國(guó)有資產(chǎn)流失；也有可能私下達(dá)成某些不利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的協(xié)議，如“尋租”。第三是并購(gòu)重組方式的選擇。在結(jié)構(gòu)上還有一個(gè)共同特征就是這些并購(gòu)中絕大部分上市公司及其并購(gòu)對(duì)象處在同一區(qū)域，分屬不同的主管部門，從事不同的行業(yè)，從業(yè)績(jī)看，要么上市公司微利或虧損，配股資格行將失去，需要政府來(lái)拯救，要么上市公司情況較好，政府指示它去并購(gòu)較差的國(guó)有企業(yè)。四是并購(gòu)目的的選擇。政府往往采取對(duì)受困企業(yè)進(jìn)行債務(wù)并購(gòu)、不良資產(chǎn)剝離、減稅、減息等治標(biāo)而不治本的措施，一定程度上減輕了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，但企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改善，競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有得到提高，企業(yè)仍將再度陷入困境。1．有利論上海市于1997年成立了“上海市資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組及其辦公室”，陳良宇同志擔(dān)任組長(zhǎng)，市政府秘書長(zhǎng)和市計(jì)委市國(guó)資委的政府官員擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)小組成員，專門領(lǐng)導(dǎo)和推動(dòng)上市公司兼并重組工作。我們可以從陳良宇、黃奇帆、姜耀中、范永進(jìn)等人公開發(fā)表的講話和文章中大量找到他們持“有利論”的大量材料。 楊瑞蘭. 政府在企業(yè)并購(gòu)中的角色轉(zhuǎn)換〔J〕. 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2000（1）：23. 楊瑞蘭認(rèn)為，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)中的政府的不當(dāng)行為主要有：第一，許多地方政府以行政指令的方式直接參與并購(gòu)，充當(dāng)并購(gòu)的主體，以政府目標(biāo)代替企業(yè)目標(biāo)；第二，當(dāng)涉及地方利益如稅費(fèi)時(shí)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的地方保護(hù)主義，使資本市場(chǎng)缺乏公平和有效性；第三，政府為了減少虧損國(guó)企的目的，把兼并對(duì)象局限于效益差，虧損嚴(yán)重甚至瀕臨破產(chǎn)問(wèn)題較多的企業(yè)，使優(yōu)勢(shì)企業(yè)在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)受到限制，同時(shí)在政府“拉郎配”的撮合下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)承擔(dān)了沉重的負(fù)債和社會(huì)負(fù)擔(dān)；第四，政府干預(yù)還體現(xiàn)在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的阻撓，有一些主管部門認(rèn)為自己主管的企業(yè)被別人收購(gòu)是一種恥辱，而且并購(gòu)后還會(huì)失去自己的權(quán)利，因此極不情愿自己主管的企業(yè)被并購(gòu)。2000年公布的PT紅光、ST鄭百文等上市公司重組方案中，地方政府都起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)該看到，由于國(guó)有股和法人股在我國(guó)上市公司占有絕對(duì)的比重，政府部門作為上市公司大股東適當(dāng)參與上市公司重組是正常的；同時(shí)也必須說(shuō)，政府對(duì)上市公司重組的過(guò)渡參與，會(huì)導(dǎo)致一定程度的行政干預(yù)，是不符合市場(chǎng)化原則的，對(duì)上市公司乃至對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也是不利的。在并購(gòu)市場(chǎng)政府角色的培育轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整目標(biāo)和資源的優(yōu)化配置，避免企業(yè)因自身行為能力的缺乏導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)人為流失，以及實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)而主導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)，是中國(guó)過(guò)渡經(jīng)濟(jì)的必然要求。政府的正當(dāng)作用在于支持和推動(dòng)企業(yè)購(gòu)并，培育購(gòu)并市場(chǎng)機(jī)制，制訂購(gòu)并規(guī)則，仲裁購(gòu)并沖突，彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”。 顧保國(guó)、徐傳祥. 政府在企業(yè)購(gòu)并中的主體角色簡(jiǎn)析〔J〕. 上海綜合經(jīng)濟(jì), 1999(11):32.（三）對(duì)協(xié)議并購(gòu)中中小股東權(quán)益保護(hù)的研究在協(xié)議并購(gòu)中，相對(duì)于控股股東，中小股東處于弱勢(shì)的一方。但對(duì)于中小股東而言，在面對(duì)一個(gè)正在進(jìn)行的協(xié)議收購(gòu)時(shí)，中小股東即使認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格足夠高，一般也沒(méi)有機(jī)會(huì)出售自己所持的股票，如果中小股東認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格足夠低，同樣也沒(méi)有機(jī)會(huì)受讓更為低廉的股票或?qū)r(jià)格提出異議。但是，由于我國(guó)上市公司控股股東所持股權(quán)比例較高，且大多為非流通的國(guó)有股，更容易對(duì)中小股東的權(quán)益造成損害，因此在協(xié)議并購(gòu)中如何保護(hù)少數(shù)股東的利益便成為理論界討論的一個(gè)問(wèn)題。 Berle. Control in Corporate Law〔J〕. Columbia University Law Review, 1220(1958). 受美國(guó)的做法啟發(fā)，湯欣指出，上市公司協(xié)議并購(gòu)中控股權(quán)出讓方對(duì)買殼者進(jìn)行適當(dāng)調(diào)查的合理謹(jǐn)慎義務(wù)是大股東信托義務(wù)的延伸，可以在未來(lái)的收購(gòu)立法中“明確控股股東的誠(chéng)信義務(wù)，在其出讓控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)合理地了解受讓人的經(jīng)營(yíng)、管理背景、資信情況和收購(gòu)意圖，發(fā)現(xiàn)投資人在控制上市公司后可能實(shí)施損害上市公司重大利益的行為時(shí)，不應(yīng)實(shí)施轉(zhuǎn)讓”。事實(shí)上，誠(chéng)信義務(wù)的履行沒(méi)有辦法予以明確，只能結(jié)合具體的案例來(lái)判斷，這是美國(guó)法以判例規(guī)定控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司行為負(fù)責(zé)的基本原因。2． 從賦予中小股東特別權(quán)利的角度根據(jù)目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，少數(shù)股東實(shí)際上包括兩類，一類是流通股股東，因?yàn)槌止杀容^分散單個(gè)股東持股量比例較小而表現(xiàn)為中小股東；另一類則是部分持股比例較少的非流通股股東。但對(duì)于后者，同樣處于利益容易被侵犯的中小股東地位，因其非流通性，其利益保護(hù)卻長(zhǎng)期以來(lái)被立法和理論界所忽視。 華堂律師事務(wù)所課題組. 上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問(wèn)題研究〔J〕.上證研究，2003(4):68. 從發(fā)展的角度，流通股和非流通股的割裂是個(gè)歷史問(wèn)題，非流通股中的中小股東更是個(gè)歷史問(wèn)題，人們往往關(guān)注非流通股中的大股東對(duì)流通股中小股東的利益侵害，卻忽視了法律地位是非流通股卻同時(shí)也是中小股東的利益?zhèn)涫芮趾Φ膯?wèn)題。華堂律師事務(wù)所課題組從分析上市公司非流通中小股東與有限則任公司股東的同質(zhì)性出發(fā)，主張賦予上市公司非流通中小股東的優(yōu)先受讓權(quán)不無(wú)道理。三、關(guān)于要約收購(gòu)模式的討論——并購(gòu)重組模式思想的深化要約收購(gòu)是較二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)更為復(fù)雜的收購(gòu)模式，要約收購(gòu)涉及的利益關(guān)系非常復(fù)雜，各國(guó)對(duì)要約收購(gòu)的制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。（一） 關(guān)于要約收購(gòu)意義的討論根據(jù)不同研究者的分析，我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行要約收購(gòu)的意義體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1．有利于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性重組和更好地體現(xiàn)“三公”原則有研究指出要約收購(gòu)有利于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性重組和更好地體現(xiàn)證券市場(chǎng)的“三公”原則。收購(gòu)方的收益主要是獲得控股制帶來(lái)的收益。在預(yù)期收購(gòu)成本上升和預(yù)期收益下降的利益格局下，收購(gòu)方首先要考慮的必然是收購(gòu)后公司價(jià)值是否增長(zhǎng)以及能有多大增長(zhǎng)，收購(gòu)方必須以一較高的價(jià)格向全體流通股股東發(fā)出收購(gòu)要約，股價(jià)炒高后借利好出貨的行為已經(jīng)沒(méi)有意義，股價(jià)的炒高反而會(huì)使要約收購(gòu)成本增加，因此，預(yù)期收益中一般不會(huì)再包括二級(jí)市場(chǎng)炒作收益。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓基本上是由收購(gòu)當(dāng)事人雙方協(xié)商定價(jià)，而不是依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)形成，協(xié)議價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格相差懸殊，這種作法實(shí)際上損害了中小股東的利益。而要約收購(gòu)則是向所有的股東發(fā)出同樣的收購(gòu)價(jià)格，體現(xiàn)了價(jià)格面前人人平等，股東無(wú)論大小都可以自主做出買賣的決定。若收購(gòu)方使用要約收購(gòu)工具來(lái)收購(gòu)分散的非流通股及一定量的流通股，由于其不需要與出讓方一一協(xié)商，故可能以較低的交易成本獲得控制權(quán)。目標(biāo)公司所有股東在同一日發(fā)出承諾，接收目標(biāo)公司股東承諾日及以后的統(tǒng)計(jì)目標(biāo)公司股東承諾并予以收購(gòu)日和公告收購(gòu)要約結(jié)果日都停止流通股交易。因此進(jìn)行要約收購(gòu)利于信息對(duì)稱和減少內(nèi)幕交易。實(shí)施要約收購(gòu)時(shí)，如果上市公司控股股東控股不超過(guò)30%，而公眾對(duì)控股股東或管理層不滿意或收購(gòu)方的出價(jià)具有足夠吸引力時(shí)，上市公司控制權(quán)隨時(shí)可能易手。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購(gòu)：一個(gè)要約，不同價(jià)格〔J〕. 上市公司，2001（3）：28.（二） 關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)存廢的討論所謂強(qiáng)制要約是指收購(gòu)人已經(jīng)持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例并擬繼續(xù)增持或者從一定比例以下擬增持直至超過(guò)該比例股份時(shí)，必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出購(gòu)買其持有的股份的要約，以完成收購(gòu)。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，我國(guó)立法采用強(qiáng)制要約收購(gòu)，并允許一定范圍內(nèi)的主動(dòng)要約收購(gòu)。強(qiáng)制要約收購(gòu)是一個(gè)在世界范圍內(nèi)存在爭(zhēng)議的制度，采用的國(guó)家主要是英國(guó)、法國(guó)及其原屬殖民地國(guó)家和地區(qū)。香港《收購(gòu)與合并守則》第26條規(guī)定下列情況下必須作出強(qiáng)制要約：（1）任何人或一致行動(dòng)人通過(guò)交易或其他合法途徑取得一家公司30％以上的投票權(quán)；（2）任何人或一致行動(dòng)人持有一家公司30％－50％的投票權(quán)，以截至及包括取得上述投票權(quán)當(dāng)日之前的12個(gè)月期間該人所持有投票權(quán)的最低百分比計(jì)算，增加超過(guò)5％時(shí)。它們都只是對(duì)公開收購(gòu)的申報(bào)義務(wù)以及信息披露等內(nèi)容做了規(guī)定，而沒(méi)有規(guī)定強(qiáng)制性全面要約義務(wù)。支持者認(rèn)為收購(gòu)人在收購(gòu)成功后可能會(huì)依據(jù)其控股地位對(duì)少數(shù)股東或無(wú)控股權(quán)的股東進(jìn)行各種形式的利益侵害。反對(duì)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，首先，即使建立強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，也只不過(guò)是賦予受要約人全部出售其股份的機(jī)會(huì)，但對(duì)處于要約過(guò)程中的小股東受“壓迫”問(wèn)題并未消除。其次，實(shí)行強(qiáng)制要約收購(gòu)制度會(huì)增加收購(gòu)人的收購(gòu)成本，妨礙證券市場(chǎng)上有效收購(gòu)行為的發(fā)生，從而使上市公司并購(gòu)這種能夠有效提高公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易費(fèi)用，減少公司經(jīng)理人員代理成本的制度工具不能得到有效發(fā)揮，從而在根本上減弱了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，降低了市場(chǎng)效率。 Rebert W. Hamilton. The