【正文】 替代物。（二）臨時(shí)性投資企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，現(xiàn)金流入與流出在時(shí)間上的差異，使企業(yè)有必要進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，以提高資金利用效率。這樣就可以把閑置的資金用于金融資產(chǎn)投資以獲取一定 的收益；而當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資需要資金時(shí)，再賣出金融資產(chǎn)以獲得現(xiàn)金。（三）戰(zhàn)略性投資除了上述兩項(xiàng)目的外，企業(yè)可能基于戰(zhàn)略的目的考慮而進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。根據(jù)發(fā)行主體的不同還可以進(jìn)一步區(qū)分為中央政府債券（國(guó)債）和地方政府債券。為了鼓勵(lì)投資 者購(gòu)買，大多數(shù)國(guó)家都規(guī)定國(guó)債投資可以享受利息收入方面的稅收優(yōu)惠政策，甚至免稅。不過(guò)，一般說(shuō)來(lái)，其利率低于其他類型的債券。地方政府債券一般用于地方的交通、通訊、教育、 住宅、醫(yī)療、環(huán)保系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。而且，大部分地方政府債券利息享受免稅優(yōu) 惠。（二）公司債券公 司債券，是公司，一般是上市公司發(fā)行的債務(wù)契約。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，公司債券可 以進(jìn)一步細(xì)分為許多不同的種類，如，記名公司債券和不記名公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債和不可轉(zhuǎn)換公司債、可提前贖回公司債和不可提前贖回公司債等。公司債券以公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為還款來(lái)源，但任何一家公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)都存在很大的不確定性，因此，不能按期還本付息的可能性相對(duì)也就高一些。某些公司債券在發(fā)行人與債券持有人之間可以相互給予一定的選擇權(quán)。商業(yè)票據(jù)可以有發(fā)行人直接出售，也可以委托經(jīng)紀(jì)人出。它的主要缺陷在于市場(chǎng)流通性不足，交易難度大、投資者一般在買入后必須保持到到期日才能實(shí)現(xiàn)?？赊D(zhuǎn)讓存單最初出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代，到期日從30天到12個(gè)月不等，其收益率高于政府債券，與銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)大致相當(dāng)。到目前為止，可轉(zhuǎn)讓存單的流通市場(chǎng)還只局限在金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)市場(chǎng)，因此流動(dòng)性仍相對(duì)有限。具體地說(shuō)，就是通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，并由基金托管人管理和運(yùn)作資金從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，要實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散至少需要10種 左右的證券，并需要充分有效的證券研究。而投資基金通過(guò)集中眾多中小投資者的小額資金，形成雄厚的資金實(shí)力，可以把 投資者的資金分散到各種證券上，某些證券跌價(jià)造成的損失可以由其他證券上漲的盈利來(lái)彌補(bǔ)，借以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。換而言之，如果某基金將70%的資產(chǎn)凈值進(jìn)行股票投資，那么，它至少應(yīng)該購(gòu)買7家公司股票。但由于其投資對(duì)象的不同，決定了兩者具有不同的特點(diǎn)。而金融資產(chǎn)投資具有分割性，例如股票投資，任何一個(gè)投資者都可以根據(jù)自己的意愿購(gòu)買其中某一百分比的股份，而無(wú)須百分之百持股，從而為投資者自由地選擇投資規(guī)模帶來(lái)便利。無(wú)論是固定資產(chǎn)投資還是存貨投資等，都需要一個(gè)回收期或者周轉(zhuǎn)期。絕大部分金融證券，不論其期限如何，投資者隨時(shí)都可以根據(jù)自己的意愿，通過(guò)金融市場(chǎng)將 其購(gòu)入或者售出，具有高度的流動(dòng)性。金融資產(chǎn)的可分割性，則決定了金融資產(chǎn)往往具有相容性，即投資者可以同時(shí)購(gòu)買幾種或多種金融資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化組合，一般不存在互相排斥的問(wèn)題。第二節(jié) 債券和股票的估價(jià)就此意義看，金融資產(chǎn)的價(jià)值指的就是與所投資金融資產(chǎn)相關(guān)的未來(lái)一系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。根據(jù)現(xiàn)值計(jì)算原理，任何金融資產(chǎn)在基點(diǎn)時(shí)刻的現(xiàn)值V0可以根據(jù)如下公式計(jì)算：其中，V0—0時(shí)點(diǎn)的金融資產(chǎn)現(xiàn)值。CFt—在t年末的期望現(xiàn)金流k—必要報(bào)酬率n—資產(chǎn)存續(xù)期可見，金融資產(chǎn)的價(jià)格主要受各期間現(xiàn)金流量、必要報(bào)酬率、和存續(xù)期間三個(gè)變量的影響。(一)零息債券零息債券，是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，債券存續(xù)期不單獨(dú)支付利息，而在到期日按面值一次性支付本息的債券。該類債券的價(jià)格計(jì)算公式：例子1：某公司發(fā)行一種面值100元的5年期零息債券，投資者要求的報(bào)酬率為10%，那么其發(fā)行價(jià)格為：(元)，5年后該債券被公司以100元的價(jià)格贖回，那么該債券的投資者在投資期間獲得了10%的年報(bào)酬率。固定利率債券的發(fā)行人承諾在債券存續(xù)期間按照規(guī)定的利率支付利息，并在到期日償還本金。雖 然固定利率債券的現(xiàn)金流量在發(fā)行時(shí)就明確了，但發(fā)行人和投資人仍要承擔(dān)因市場(chǎng)利率變化引起的利率風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果債券發(fā)行后市場(chǎng)利率上升， 債券市場(chǎng)價(jià)格相應(yīng)下跌，投資人的實(shí)際收益低于投資新債券的預(yù)期收益，對(duì)于發(fā)行人而言則原先發(fā)債券的籌資成本較低。如果發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率分別為8%、10%、12%的情況下該債券的發(fā)行價(jià)格分別為：當(dāng)市場(chǎng)利率為8%時(shí)，債券發(fā)行價(jià)格為： =(元)當(dāng)市場(chǎng)利率為10%，債券發(fā)行價(jià)格為： =100（元）當(dāng)市場(chǎng)利率為12%，債券發(fā)行價(jià)格為：=（元）可見，固定利率債券的發(fā)行價(jià)格取決于票面利率與市場(chǎng)利率的差異：如果票面利率高于市場(chǎng)利率，則債券發(fā)行價(jià)格高于票面值，稱為溢價(jià)發(fā)行；當(dāng)票面利率低于市場(chǎng)利率，則債券發(fā)行價(jià)格低于票面值，成為折價(jià)發(fā)行；當(dāng)票面利率等于市場(chǎng)利率，則債券發(fā)行價(jià)格等于票面價(jià)值，稱為平價(jià)發(fā)行。(三)永久債券永久債券是一種比較特殊的債券類型。永久債券的價(jià)值等于無(wú)限期的利息現(xiàn)金流的資本化，即：三、優(yōu)先股估價(jià) 多數(shù)企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股的時(shí)候并不約定到期日，但會(huì)在固定的時(shí)點(diǎn)向投資者支付固定金額的現(xiàn)金股利。投資者要求的報(bào)酬率為14%，那么該公司優(yōu)先股的每股價(jià)值為：（元）尤其是隨著投資組合理論的發(fā)展，更多的投資者將單個(gè)普通股看作是整個(gè)投資組合的一部分，換句話說(shuō)，他們更關(guān)注的是單個(gè)股票對(duì)投資組合總價(jià)值的影響。同時(shí)，雖然普通股沒(méi)有約定的到期日，但大部分的投資者并沒(méi)有計(jì)劃永久性地持有一個(gè)公司的普通股，他們大都會(huì)選擇在購(gòu)入股票之后的一段時(shí)間再 以市場(chǎng)價(jià)格出售，那么，對(duì)于這部分投資者而言，估價(jià)模型就變?yōu)椋浩渲校琍n是投資者在第n年年末出售股票的預(yù)期價(jià)格。這一估算過(guò)程在不同投資者之間傳遞下去。上 述模型仍然是以預(yù)期現(xiàn)金股利為基礎(chǔ)進(jìn)行普通股估價(jià)。這是為什么呢，答案在于投資者預(yù)期未來(lái)的售價(jià)會(huì)高于買價(jià)。投資者最終 的預(yù)期是：發(fā)行公司會(huì)最終支付股利，無(wú)論是正常支付還是清算支付，最終總能從公司獲得現(xiàn)金形式的回報(bào)；而在沒(méi)有發(fā)放股利期間，投資者可以通過(guò)出售股票獲得 現(xiàn)金滿足。如果預(yù)期各期股票的現(xiàn)金股利水平保持穩(wěn)定，那么普通股的價(jià)格可以有如下公式確定：其中，D1=D2=……..=Dn=D因此，穩(wěn)定股利模式下，普通股的估價(jià)和永久債券、優(yōu)先股沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。例7：某公司預(yù)期一年后將發(fā)放3元的普通股股利，且預(yù)期在可預(yù)測(cè)的將來(lái)股利將以每年6%的比率增長(zhǎng)。例8：某公司預(yù)期一年后將發(fā)放每股3元的普通股股利，且預(yù)計(jì)股利以每年10%的比例增長(zhǎng)三年，之后以6%的增長(zhǎng)率長(zhǎng)久增長(zhǎng)下去。第四章 風(fēng)險(xiǎn)與收益學(xué)習(xí)的重點(diǎn)與難點(diǎn)本章學(xué)習(xí)的重點(diǎn)與難點(diǎn)是投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論的具體內(nèi)容，并理解他們的科學(xué)與實(shí)踐價(jià)值。因此財(cái)務(wù)人員在進(jìn)行金融資產(chǎn)投資時(shí)，首先關(guān)心的是金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益及其相關(guān)的問(wèn)題。一、收益的定義與計(jì)量金融資產(chǎn)的投資收益包括資產(chǎn)交易的現(xiàn)價(jià)與原價(jià)的價(jià)差及所得的定期利息或股息收入。其中，R—收益率 t—某個(gè)特點(diǎn)期間 Dt—t期間內(nèi)基于所有權(quán)獲得的現(xiàn)金支付 Pt,Pt1—t期和t1期末的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格 Pt Pt1—投資在t期期間獲得的資本利得如果以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，那么計(jì)算的就是投資的實(shí)際收益率；如果以未來(lái)的現(xiàn)金收入與未來(lái)的利得為基礎(chǔ)，那么計(jì)算出來(lái)的就是投資的預(yù)期收益率。年末該債券市場(chǎng)價(jià)格為102元，則期間收益率為：當(dāng)然，上述分析沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，因此主要適用于較為短期內(nèi)（如1年以內(nèi)）的收益率的計(jì)算。證券價(jià)格、收益的不確定性越大，其投資風(fēng)險(xiǎn)也越大。風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)的說(shuō)法是指投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度高的投資項(xiàng)目要求比較高的收益率作為補(bǔ)償，而不能理解為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)高的投資必然會(huì)有高的投資收益率。是指證券所支付的收益率容易變動(dòng)。是指證券的市價(jià)具有較大的不確定性，難以預(yù)測(cè)。是指投資人有不被支付或被拖欠的可能性。是指公司發(fā)生破產(chǎn)清算而股東和債券持有人的收益與權(quán)利受影響的可能性。（三）風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量由于風(fēng)險(xiǎn)本身具有不易計(jì)量的特性，因此，風(fēng)險(xiǎn)程度的計(jì)量，只能依靠對(duì)投資的可能結(jié)果以及出現(xiàn)的可能程度的估計(jì)并結(jié)合概率方法予以評(píng)估。如果將所有的結(jié)果列示在一起，并賦予相應(yīng)的概率，即構(gòu)成概率分布。期望報(bào)酬率是指各種可能的報(bào)酬率與相應(yīng)概率的乘積，然后加總得到的加權(quán)平均的報(bào)酬率。三、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬對(duì)應(yīng)原則風(fēng)險(xiǎn)與收益都將影響投資者的效用。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度可劃分為三種類型，即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型、風(fēng)險(xiǎn)偏好型和風(fēng)險(xiǎn)中性。本 章第一節(jié)我們探討了單項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益的計(jì)量。投資組合理論認(rèn)為，投資者通過(guò)金融資產(chǎn)組合投資，可以在不影響報(bào)酬率的前提下，降低收益的風(fēng)險(xiǎn)性，實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性。也就是說(shuō)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系和單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系存在不 同。一、投資組合理論古諺云：“不要把您的雞蛋全部房子一個(gè)籃在里!” 目的是為了通過(guò)分散存放，而減少風(fēng)險(xiǎn)！投資組合也是這樣，目的也是為了通過(guò)將資金分散投放在不同的投資項(xiàng)目上，而達(dá)到減少（回避）風(fēng)險(xiǎn)的目的。投 資組合指由一種以上的證券或資產(chǎn)構(gòu)成的集合。投資組合理論主要探討：投 資人應(yīng)如何制定決策，才能形成一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)固定的情況下，可使報(bào)酬率達(dá)到最大；或在報(bào)酬率固定的情況下，可使風(fēng)險(xiǎn)降到最低的最佳投資組合。如投資組合中只包括兩種資產(chǎn)，則投資組合的預(yù)期報(bào)酬可用下式表示： 其中：代表投資組合總體的預(yù)期報(bào)酬；、分別代表組合中資產(chǎn)1與資產(chǎn)2各自的預(yù)期報(bào)酬；WW2分別代表資產(chǎn)1與資產(chǎn)2各自在投資組合總體中所占的資金份額（百分比）；當(dāng)投資組合只含兩種資產(chǎn)時(shí)，W2=(1W1)。具體表達(dá)式如下：其中，：代表投資組合總體預(yù)期報(bào)酬的方差、：分別代表組合中資產(chǎn)1與資產(chǎn)2各自預(yù)期報(bào)酬的方差：代表資產(chǎn)1與資產(chǎn)2預(yù)期報(bào)酬之間的協(xié)方差，也可寫作cov(k1,k2)。它和相關(guān)系數(shù)之間存在如下關(guān)系：其中，代表資產(chǎn)組合中資產(chǎn)1和資產(chǎn)2預(yù)期報(bào)酬之間的相關(guān)系數(shù)；分別代表資產(chǎn)組合中資產(chǎn)1和資產(chǎn)2各自預(yù)期報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)差如果投資組合中，包含三種資產(chǎn)，則投資組合總體預(yù)期報(bào)酬的方差應(yīng)按照以下的擴(kuò)展式計(jì)算：如果投資組合中包含N種資產(chǎn)，組合的整體方差可以表述如下 可 以看到，隨著投資組合中包含資產(chǎn)的數(shù)目增加，單個(gè)資產(chǎn)的方差對(duì)投資組合總體的方差形成的影響會(huì)越來(lái)越小；而資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的協(xié)方差形成的影響將越來(lái)越大。這一規(guī)律性的關(guān)系，可通過(guò)下述簡(jiǎn)化形式加以 證明。（二）投資的多樣化有利于改善組合總體的風(fēng)險(xiǎn)—報(bào)酬關(guān)系從 上述公式推導(dǎo)可以看到，投資組合總體預(yù)期報(bào)酬的方差（報(bào)酬的可變性、即其內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)志），不僅取決于其中單個(gè)資產(chǎn)預(yù)期的方差；同時(shí)也取決于反映各個(gè) 單個(gè)資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬之間相關(guān)程度的協(xié)方差；且投資組合中包含的資產(chǎn)的數(shù)目越大，后者的影響程度也越大。那么，投資組合中不同資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬之間的相關(guān)程度又怎樣具體地影響組合總體的風(fēng)險(xiǎn)程度呢？相關(guān)（correlation）是數(shù)列之間相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)計(jì)量。相關(guān)系數(shù)是用于計(jì)量數(shù)列之間的相關(guān)程度，其取值范圍[1,1]。投資組合中各項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬之間的相關(guān)程度與風(fēng)險(xiǎn)分散（降低）的關(guān)系，可以概括為以下幾種情況：當(dāng)投資組合中各單項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬之間存在著正相關(guān)時(shí)，如屬于完全的正相關(guān)，這些項(xiàng)目的組合不會(huì)產(chǎn)生任何風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)；他們之間正相關(guān)的程度越小，則其組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越大。當(dāng)投資組合中單個(gè)項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬之間的相關(guān)程度為零時(shí)（處于正相關(guān)與負(fù)相關(guān)的分界點(diǎn)），這些項(xiàng)目的組合可產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，將比具有負(fù)相關(guān)時(shí)為小，但比具有正相關(guān)時(shí)為大。經(jīng)濟(jì)狀況概率分布Pi第i種狀況可能發(fā)生的報(bào)酬率K1iK2i1234530%20%10%0%10%45%15%15%45%75%表41根據(jù)上表提供的數(shù)據(jù)，可以分別計(jì)算資產(chǎn)1和資產(chǎn)2的預(yù)期報(bào)酬及其方差與標(biāo)準(zhǔn)差。由這兩種資產(chǎn)組成的投資組合，在不同的投資比例下的預(yù)期報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差如下表42所示：二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)，是指股票債券等有價(jià)證券，它代表對(duì)真實(shí)資產(chǎn)所產(chǎn)生報(bào)酬的求償權(quán)利。（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是以一定的基本假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行的，主要包括以下幾個(gè)方面：投資人力圖回避風(fēng)險(xiǎn)，并追求其最終財(cái)富預(yù)期效益的最大化。存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使投資人可以不受限制地按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。資本市場(chǎng)有效，信息可為所有投資者共享，且信息成本低廉，可忽略不計(jì)。任 何風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（也稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）；而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率則是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的乘積?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)也稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或公司特有風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)投資多樣化效應(yīng)而消除掉。投資者形成適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，可將所有可分散的風(fēng)險(xiǎn)加以消除。它說(shuō)明不可分散風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量對(duì)正確進(jìn)行投資決策具有重要意義。由于可分散風(fēng) 險(xiǎn)可通過(guò)投資多樣化效應(yīng)而消除，貝塔系數(shù)實(shí)質(zhì)上只用于計(jì)量不可分散風(fēng)險(xiǎn)。 市場(chǎng)報(bào)酬是指所有買賣資產(chǎn)（證券）組成的市場(chǎng)投資組合的報(bào)酬。從理論上 看，市場(chǎng)那個(gè)投資組合是所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)組成，它的報(bào)酬率根本無(wú)法確定。然后，再利用公式估算證券的貝塔系數(shù)。凡貝塔系數(shù)小于1的證券，稱為低風(fēng)險(xiǎn)證券；貝塔系數(shù)大于1的證券，稱為高風(fēng)險(xiǎn)證券。從一個(gè)投資人看，他將資金投放于各有關(guān)資產(chǎn)形成的投資組合，組合總體的貝塔系數(shù)是組合中個(gè)別資產(chǎn)貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，以它們?cè)诳傮w中所占的資金份數(shù)為權(quán)數(shù)，則以上公式表明，投資人調(diào)整其投資組合，假如以貝塔系數(shù)較低的資產(chǎn)，來(lái)取代原來(lái)組合中貝塔系數(shù)較高的資產(chǎn)，可以使投資組合總體的貝塔系數(shù)（即其反映的風(fēng)險(xiǎn)水平）相應(yīng)地降低。例4：A公司擁有金融資產(chǎn)Z，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為7%；市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率為11%，則資產(chǎn)Z的預(yù)期報(bào)酬率（按其內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)程度要求達(dá)到的報(bào)酬率）可按公式計(jì)算如下：本章學(xué)習(xí)的目的與要求本章重點(diǎn)討論經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題。本章學(xué)習(xí)的重點(diǎn)與難點(diǎn)本章的重點(diǎn)與難點(diǎn)主要在于經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿概念，以及經(jīng)營(yíng)杠桿程度、財(cái)務(wù)杠桿程度和綜合杠桿程度的計(jì)算。1