中國上市公司并購重組問題分析-閱讀頁
2025-04-10 23:09本頁面
【正文】 絡(luò)自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對(duì)中國經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國證券市場國際化問題等等。隨著2003年3月7日《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國有關(guān)外資并購的政策法規(guī)逐步完善，國家有關(guān)外資并購的政策基本定型，理論界對(duì)外資并購問題的討論明顯減少，與此同時(shí)有關(guān)管理層收購的討論卻逐漸升溫，對(duì)管理層收購的討論范圍涉及對(duì)管理層收購中國上市公司操作方式的討論、對(duì)管理層收購與國有資產(chǎn)流失的討論、對(duì)我國管理層收購特殊性及其在國有企業(yè)改革中作用和地位的討論等等。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國上市公司并購重組政策問題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。（三） 并購重組利益思想的發(fā)展脈絡(luò)中國上市公司并購重組的利益思想開始于對(duì)反收購問題的討論，發(fā)展于對(duì)績效問題的討論，并在對(duì)利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。反收購體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購方的利益博弈，中國經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)反收購的上述討論涉及到了對(duì)目標(biāo)公司的管理層和收購方的利益分析，是中國上市公司并購重組的利益思想的開始。雖然國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)，但中國經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)并購重組績效的研究討論了并購重組中上市公司、收購公司、上市公司股東和收購公司股東的財(cái)富變化，是中國上市公司并購重組的利益思想的重大發(fā)展。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購重組利益來源的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。有關(guān)并購重組中信息披露的討論標(biāo)志著中國上市公司并購重組利益思想從深化。雖然各種并購重組思想很豐富，但是從1993中國第一例上市公司并購重組算起，中國上市公司并購重組的思想演進(jìn)和制度變遷僅有十幾年歷史，經(jīng)濟(jì)思想尚未經(jīng)過時(shí)間沉淀，所以各種并購重組思想尚沒有明顯的時(shí)間界限和承繼關(guān)系。與第一個(gè)特點(diǎn)相聯(lián)系，雖然各種并購重組思想在時(shí)間上沒有承繼關(guān)系，但卻存在幾個(gè)討論的比較充分，研究的比較深入的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域即是本文討論的模式、政策和利益三大領(lǐng)域。隨著對(duì)中國上市公司并購重組問題的研究的深入，無論是在中國上市公司的并購重組思想在整體上還是在其各個(gè)領(lǐng)域內(nèi)，都存在一貫的發(fā)展和深化趨勢。根據(jù)上述指導(dǎo)思想，本文提出以下完善我國并購重組制度的建議：1. 放棄強(qiáng)制性全面要約收購政策我國目前施行強(qiáng)制性全面要約收購政策的目的在于通過實(shí)行強(qiáng)制性全面要約收購實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者的保護(hù)，體現(xiàn)公平。在股權(quán)分置的情況下，收購人基本采取協(xié)議收購非流通股的方式進(jìn)行。事實(shí)已經(jīng)證明絕大多數(shù)情況下沒有可能實(shí)現(xiàn)收購人按市價(jià)原則全面要約收購流通股，只是多了證監(jiān)會(huì)的豁免環(huán)節(jié)，延長了收購時(shí)間，嚴(yán)重影響了收購的市場效率。因此，應(yīng)考慮放棄強(qiáng)制全面要約收購的政策?？紤]到我國目前股權(quán)分置的實(shí)際情況，可以允許收購者按同一比例對(duì)流通股和非流通股發(fā)出要約，或者按公司流通股與非流通股的比例對(duì)流通股和非流通股發(fā)出部分要約。（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)，要求公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不低于1/2，降低股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的授權(quán)。收購中引入市場化工具或手段，如上市公司向收購人定向發(fā)行可流通股份取得收購人的資產(chǎn)。定向增發(fā)尤其運(yùn)用于上市公司的收購重組過程中。placement)，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。offering)而言的。在國外比較成熟的證券市場，企業(yè)發(fā)行股票都是采取公募和私募發(fā)行相結(jié)合的的方式進(jìn)行籌資，尤其是私募（定向增發(fā)），往往是吸引戰(zhàn)略投資者的重要一步。大致分類，國內(nèi)上市公司所進(jìn)行的定向增發(fā)主要是為了以下幾種目的：（1）例如中關(guān)村以“發(fā)起設(shè)立、定向增發(fā)、等量換股、新增發(fā)行”的方案，解決瓊民源問題；清華同方吸收合并魯穎電子；新潮實(shí)業(yè)吸收合并新牟股份；龍電股份吸收合并黑龍江華源電力；正虹飼料吸收合并湘城實(shí)業(yè)；亞盛股份吸收合并山東龍喜；寧夏恒力吸收合并山東虎山糧油機(jī)械股份有限公司等。例如巴士股份、石油大明、大眾出租等。例如江鈴汽車、華新水泥等。其中，直接上市是主要方式?？傊覀円酝亩ㄏ蛟霭l(fā)帶有極強(qiáng)的政策安排色彩，而不是一個(gè)規(guī)范的市場行為，還沒有真正普遍地用來作為企業(yè)擴(kuò)張的一種方式。同時(shí)，被收購方所獲增發(fā)的股票也可以上市流通；而在收購過程中，收購方原有的資產(chǎn)可以以合理的價(jià)格出售給上市公司，談判的結(jié)果理論上一般可避免不良資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。按購并的出資方式來分類，可以分為現(xiàn)金收購、證券收購——定向增發(fā)。這是因?yàn)槿M(jìn)資產(chǎn)與現(xiàn)金還是有很大的區(qū)別的。但對(duì)于真正有意愿而且有能力通過這一手段來擴(kuò)大自己的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖的上市公司來說，無疑定向增發(fā)是一把并購的利刃。減少了收購風(fēng)險(xiǎn)。所面臨的更大問題或許是對(duì)被收購資產(chǎn)和發(fā)行股權(quán)的合理估值問題，兩者是否匹配，任何一方有無價(jià)值高估。對(duì)于被收購方而言，如果上市公司確實(shí)具有很好的成長性，那么接受股權(quán)比現(xiàn)金會(huì)有更大的未來收益。對(duì)于將要參股的上市公司，被收購方會(huì)采取謹(jǐn)慎科學(xué)的態(tài)度去判斷其未來的價(jià)值、成長性以及與自己資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)如何等一系列問題。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，由于融資過程與投資過程合二為一，這種企業(yè)擴(kuò)張模式無疑減少了許多監(jiān)管的環(huán)節(jié)，更多的依賴于市場利益主體自己的判斷去完成這一過程，讓市場自己去買單，同時(shí)理所當(dāng)然的避免了上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)和降低了監(jiān)管的成本，減少了監(jiān)管人員的尋租機(jī)會(huì)，也減輕了監(jiān)管層多年來一直面對(duì)的公眾和輿論各方面的壓力。最后值得一提的是定向增發(fā)式的反向收購特點(diǎn)將促使績差劣質(zhì)股股票價(jià)格合理回歸。收購方基于收購成本的考慮，不可能接受過高的股票價(jià)格，目前我國市場上殼公司股價(jià)居高不下的狀況就可能得到改變。第三，收購?fù)瓿珊?，如果資產(chǎn)、股價(jià)作價(jià)都合理，公司業(yè)務(wù)前景好、盈利能力增強(qiáng)，股價(jià)一般會(huì)有較大幅度升幅，收購方可以通過股價(jià)的上升獲得資本增值。如果企業(yè)自身的素質(zhì)、外界客觀條件與規(guī)模的擴(kuò)張速度不匹配，那么效果會(huì)適得其反由于還存在因增發(fā)產(chǎn)生的擴(kuò)容問題，可能對(duì)二級(jí)市場會(huì)產(chǎn)生沖擊，解決的思路是可以要求新股分三年流通，每年流通三分
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