【正文】 ? 投資者的目的是使其預(yù)期效用最大化 ,概率、期望收益、方差是決策的重要參考變量 。 ? 人們可按相同的無風(fēng)險利率 R借入借出資金； ? 沒有政府稅收和資產(chǎn)交易成本 。 ? 證券市場是有效的 。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 2 .馬科維茨模型的結(jié)構(gòu)簡述 ? 對個別資產(chǎn)的收益及風(fēng)險給予量化。 ? 尋找可行的投資組合。 ? 構(gòu)建最佳資產(chǎn)組合 :按風(fēng)險一定時，收益最大或收益一定時風(fēng)險最小的原則確定各資產(chǎn)在組合中的比重。所有存在的證券組合在平面上就構(gòu)成一個區(qū)域，這個區(qū)域被稱為 可行區(qū)域 。 ? 在多種資產(chǎn)組合中，可行集如下： R 標(biāo)準(zhǔn)差 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 風(fēng)險資產(chǎn)組合的效率前沿 ? 證券組合可行域左邊界的頂部稱為 有效邊界（該 邊界線一定是凸的）。 ? 有效組合具有如下特征： ? 在期望收益率相同的組合中，其方差最小的； ? 在方差相同的組合中，其期望收益率是最高的。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 ? 投資者無差異曲線與風(fēng)險資產(chǎn)組合效率前沿的切點(diǎn)決定投資者的投資組合選擇。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 （二）資本資產(chǎn)定價模型 CAPM ? 馬科模型選擇資產(chǎn)組合 ,需大量繁復(fù)計算。 ? 63年，威廉 F ? 它是由馬科維茨理論中風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效集引入無風(fēng)險證券的結(jié)果。 ? 所有的投資者對所有證券的均值、方差都有相同的估計。 ? 完全的資本市場 : 無交易費(fèi)用 。 投資者是價格制定者。 ? 資本市場處于均衡狀態(tài)。 ? 信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。這條直線稱為資本市場線（ Capital Market Line,縮寫為 CML）。 rfMZ： 資本市場線 圖 資本市場線 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 CML線的含義 ? CML是 CAPM理論的一部分 。 ? 市場證券組合 M是由均衡狀態(tài)的風(fēng)險證券構(gòu)成的有效的證券組合。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 分離定理 ? 上述分析表明：風(fēng)險資產(chǎn)組成的最優(yōu)證券組合的確定與個別投資者的風(fēng)險偏好無關(guān)。 ? 所有投資者都將選擇資本市場線上的投資組合，差別在于不同的最佳組合的資金分配比例不同。 ? 分離定理使得投 資者的投資選擇分為兩步： ? 第一步：選擇市場組合，這時不考慮自身的風(fēng)險偏好。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 （ SML） ? CML代表市場均衡時，有效組合預(yù)期收益率和其風(fēng)險間的關(guān)系，但 CML并未說明單個證券或各非有效證券組合的風(fēng)險收益關(guān)系。 ? 證券市場線是用來反映單個證券風(fēng)險收益關(guān)系的模型。 ? β 系數(shù)指可反映單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與全部資產(chǎn)的平均收益率間變動關(guān)系的量化指標(biāo)，稱為系統(tǒng)風(fēng)險指數(shù)。 ? 有多種計算方法 ? 某資產(chǎn)的貝他系數(shù)＝該資產(chǎn)與市場組合收益率間相關(guān)系數(shù) 該資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差 /市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差 ? 實(shí)際計算過程十分復(fù)雜，但幸運(yùn)的是 β系數(shù)一般不需投資者自己計算，而由一些投資服務(wù)機(jī)構(gòu)定期計算并公布。 *證券組合的 β 系數(shù) 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 用標(biāo)準(zhǔn)差表示為 ： iMMFMFiRRERRE ss ????2)()(iMFMFi RRERRE ?])([)( ??? 用貝他系數(shù) 表達(dá)為： 證券市場線的兩種表達(dá)模式 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 E(R) β SML 0 β i 證券市場線（ SML）的幾何表達(dá) ? 從 CAPM公式看出，風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益與其市場風(fēng)險β 值間呈線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系表示在以預(yù)期收益和 β 值為坐標(biāo)軸的平面上，這就是證券市場線（ SML）。 ? 并非風(fēng)險資產(chǎn)承擔(dān)的所有風(fēng)險都要予以補(bǔ)償，給予補(bǔ)償?shù)闹皇窍到y(tǒng)風(fēng)險。 ? 風(fēng)險資產(chǎn)獲利市場風(fēng)險補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于 β 值，β 值是衡量市場風(fēng)險的一個標(biāo)準(zhǔn) 。 ? 模型的首要意義是建立了資本風(fēng)險與收益的關(guān)系，明確指明證券的期望收益率就是無風(fēng)險收益率與風(fēng)險補(bǔ)償兩者之和，揭示了證券報酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。資本資產(chǎn)定價模型的作用就是通過投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉，只剩下系統(tǒng)風(fēng)險。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用 ? 計算資產(chǎn)的預(yù)期收益率 。在此基礎(chǔ)上，就可以根據(jù)投資者的要求進(jìn)行資產(chǎn)組合管理。但均衡畢竟是相對的。利用這一點(diǎn)，便可決定投資何種股票。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 案例 1 ? 某公司擬進(jìn)行股票投資，計劃購買 ABC三種股票，并分別設(shè)計了甲乙兩種投資組合。同期市場上所有股票的平均收益率為 12%，無風(fēng)險收益率為 8%。 ? （ 2）按資本資產(chǎn)定價模型計算 A股票的必要收益率。 ? （ 4）計算乙種投資組合的 β系數(shù)和必要收益率。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 案例答案 ? （ 1） A股票 β 系數(shù)大于 1，說明其系統(tǒng)風(fēng)險大于市場組合風(fēng)險。 C股票 β 系數(shù)小于 1，說明其系統(tǒng)風(fēng)險小于市場投資組合風(fēng)險。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 案例 2 ? A公司股票的 β 系數(shù)為 ，無風(fēng)險利率為 6%，市場上所有股票的平均報酬率為 10%。 ? 若該股票未來 3年股利零增長，每期股利 ，預(yù)計從第四年起轉(zhuǎn)為正常增長，增長率為 6%，該股票的價值為多少 ? 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 案例解答 ? (1)根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型公式： 該公司股票預(yù)期收益率 =6%十 (10%6%)=16% ? (2) 根據(jù)股票的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法： 該股票價值 = (P/A， 16%， 3)十 [% (1+6%)]／ (16%6%) (P/F， 16%， 3) = + =(元 ) 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 資本市場線與證券市場線的區(qū)別 ? CML表示的是 有效投資組合 預(yù)期收益率與總風(fēng)險之間的關(guān)系，非有效投資組合將落在 CML之下 ； ? SML表示的是某一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系，在市場均衡的情況下，所有證券都將落在證券市場線上； ? 在 SML上的點(diǎn)不一定在 CML上。 ? CML橫軸是“標(biāo)準(zhǔn)差”（既包括系統(tǒng)風(fēng)險又包括非系統(tǒng)風(fēng)險；SML橫軸是“貝它系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）”； ? SML用于計算股票價值； CML用于確定投資組合比例； ? SML比 CML的前提寬松，應(yīng)用也更廣泛。 ? 套利定價理論是在資本資產(chǎn)定價模型（單因素模式 —— 市場組合風(fēng)險）的基礎(chǔ)上建立起來的一種多因素模型，認(rèn)為任何證券的收益率是 K個要素的線性函數(shù)。如果市場未達(dá)到均衡狀態(tài)的話，市場上就會存在無風(fēng)險套利機(jī)會。 ? 在給定資產(chǎn)收益率計算公式的條件下，根據(jù)套利原理推導(dǎo)出資產(chǎn)的價格和均衡關(guān)系式。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 APT Model的應(yīng)用價值 ? 套利定價理論是一種均衡模型，用來研究證券價格是如何決定的。 套利組合應(yīng)滿足的條件 ? 實(shí)施套利組合不需要額外的資金，即 ∑ Xi＝ 0 ? 套利組合不承擔(dān)因素風(fēng)險，即對任何因素的敏感性為 0，∑ Xiβ i=0 ? 套利組合應(yīng)具備正的期望收益率，即 ∑ XiRi＞ 0 ? 因此，套利定價模型也被用來研究組合投資的資金配置問題。通過賣出適當(dāng)比例的資產(chǎn) 1和 3，并投資于資產(chǎn) 2可以構(gòu)成套利組合。馬因此獲得了 1990 年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。 ? APT放寬了假設(shè) ,在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義。但也 存在研究假定太多、風(fēng)險分散方式有限、風(fēng)險觀念判斷機(jī)械、實(shí)際應(yīng)用困難等缺陷 ,未來還有不斷探索的慢慢長路。相關(guān)系數(shù)是證券未來關(guān)系正確的反映概念 。因?yàn)?: ? 并非所有的投資者都是風(fēng)險厭惡者 ? 歷史的數(shù)字資料不大可能重復(fù)出現(xiàn) ? 證券間的相互關(guān)系不可能一成不變 ? 按馬論 ,用價格的短期波動決定某證券的預(yù)期收益 ,應(yīng)有一個高或者低的預(yù)期方差。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 實(shí)際應(yīng)用方面的局限性 ? 首先 ,產(chǎn)生一個組合要求一套高級的而且相當(dāng)復(fù)雜的計算機(jī)程序來進(jìn)行操作。 ? 再次 ,有大量不能預(yù)見的意外事件的發(fā)生。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 *資本資產(chǎn)定價模型的局限 ? 按照 CAPM 模型的構(gòu)思 ,應(yīng)用 b分析法的投資者愿意接受與市場相等或接近的收益率 ,排除了投資者比市場干得更好的可能性。 ? CAPM 模型假定股票市場是均衡的 ,而且所有投資者對于股票的預(yù)期都是相同的 (所有投資者的 投資期是單一的、投資者對價格的預(yù)期是一致的、市場是有效的等等）， 事實(shí)并非如此 ,在證券投資中 ,有所謂“最后樂觀的投資者”和“最后悲觀的出賣者” ,這類現(xiàn)象用 CAPM 模型很難加以闡釋。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 ? 中國資本市場發(fā)展不完善使得模型的應(yīng)用有更大的局限性，如信息公開化程度低、信息披露機(jī)制不完善、投資者結(jié)構(gòu)不合理，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等等，這些都降低了資本資產(chǎn)定價模型的實(shí)際性。 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院 *套利定價理論的不足 ? 沒有指明影響證券收益的是些什么因素、哪些是主要的因素，以及因素數(shù)目