有效市場(chǎng)假說(shuō)與行為金融理論-閱讀頁(yè)
2025-01-19 01:16本頁(yè)面
【正文】 取代“理性（ rational）”。但行為金融的研究表明，非理性投資者的決策并不完全是隨機(jī)的，他們常常會(huì)朝著同一個(gè)方向，所以不見(jiàn)得會(huì)彼此抵消。因此，在行為金融理論看來(lái)，投資者的情緒因素并非是隨機(jī)產(chǎn)生的錯(cuò)誤，相反，其是一種很常見(jiàn)的且在某種意義上是很普遍的認(rèn)知偏差。 ? 套利是受到限制的 有效市場(chǎng)假說(shuō)的最為放松的假設(shè)認(rèn)為，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而且是具有相關(guān)性的，但套利的力量仍可讓市場(chǎng)恢復(fù)效率，即在套利和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用下，理性交易者（套利者）會(huì)很迅速地消除非理性交易者（噪聲交易者）引起的價(jià)格偏離現(xiàn)象。市場(chǎng)中將只有理性的投資者能夠幸存下來(lái)，證券市場(chǎng)的投資行為也將由理性投資者主宰。套利之所以會(huì)受到限制，一方面是因?yàn)閷?shí)踐中套利本身是具有風(fēng)險(xiǎn)的，另一方面是因?yàn)檫M(jìn)行套利活動(dòng)會(huì)受到實(shí)施成本（ implementation costs）的影響?！盎久骘L(fēng)險(xiǎn)”是指關(guān)于某只證券基本價(jià)值的一些消息引起該證券價(jià)格進(jìn)一步偏離基礎(chǔ)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。如套利者在購(gòu)買被低估的某只高科技股的同時(shí)賣空另一與之類似的高科技股，就能避免由于受行業(yè)性消息的影響，被低估的高科技股股價(jià)進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧词蛊涔蓛r(jià)下跌了，但被賣空的另一只高科技股的股價(jià)也會(huì)下跌，從而套利者的損失會(huì)被彌補(bǔ)。同時(shí)，即使完美的替代性證券存在，其使得套利者不受基本面風(fēng)險(xiǎn)的影響，但噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)使套利受到限制。由于未來(lái)的價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的，所以很有可能價(jià)格在回復(fù)到正確的理性價(jià)格之前，會(huì)繼續(xù)偏離理性價(jià)格更遠(yuǎn)。這里要注意的是，噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)之所以會(huì)對(duì)套利產(chǎn)生限制，主要是因?yàn)樗赡軐?dǎo)致套利者的頭寸提前了結(jié)，從而給他們?cè)斐闪藵撛诘母邠p失威脅。這種“智力和資本分離”的委托 —代理特征會(huì)帶來(lái)一種后果，即缺乏評(píng)價(jià)套利者策略專業(yè)知識(shí)的投資者，可能會(huì)簡(jiǎn)單地以套利者的投資績(jī)效來(lái)評(píng)價(jià)套利者。此外，對(duì)于這種過(guò)早結(jié)清頭寸的恐懼也會(huì)使得套利者在利用錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)時(shí)變得不那么積極。我們知道，套利者為了避免基本面風(fēng)險(xiǎn)，必須進(jìn)行賣空。而就算被允許賣空，但如果賣空供給不能滿足套利者的需求，套利者仍舊受到賣空限制。如果證券的原先擁有者要收回，套利者將不得不在可能不利的情況下，通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上買入證券以補(bǔ)進(jìn)他的賣空頭寸。 可以說(shuō)，上述套利所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本限制了套利的有效性，從而使“套利限制”成為行為金融學(xué)賴以發(fā)展的一大基石，因?yàn)槿绻桌怯行У脑?，那么研究投資者的有限理性行為就沒(méi)有多大意義了。而這一領(lǐng)域的主要成果來(lái)源于行為金融學(xué)的另一大基石 ——心理社會(huì)科學(xué)。借助認(rèn)知心理學(xué)家的大量實(shí)證結(jié)論，行為金融學(xué)家認(rèn)為人們?cè)谛纬尚拍顣r(shí)是會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差（ cognitive biases）的，并且他們的偏好選擇也不服從傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論。 ? 投資者的認(rèn)知偏差 行為金融理論從人們?cè)谛拍钚纬蛇^(guò)程中表現(xiàn)出的實(shí)際心理活動(dòng)入手，發(fā)現(xiàn)投資者在投資決策過(guò)程中存在著如下一些認(rèn)知偏差： 1. 啟發(fā)式偏差（ heuristic bias） “啟發(fā)式偏差”是指由于不可能收集和綜合所有的因素和現(xiàn)象，投資者通常使用簡(jiǎn)單的或有限的啟發(fā)法（ heuristic）來(lái)做出決定，換句話說(shuō)，投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)進(jìn)行投資決策。具體來(lái)說(shuō)，啟發(fā)式偏差包括可得性偏差、代表性偏差、錨定與調(diào)整偏差。而事件刺激的頻率、新異性、生動(dòng)性也會(huì)影響到其可獲得性程度，進(jìn)而影響到其在個(gè)體心目中的主觀概率。 代表性偏差 (representativeness bias)是指人們?cè)趯?duì)不確定事件進(jìn)行判斷時(shí)，往往根據(jù)該事物與一個(gè)典型事物的相似程度而對(duì)它歸類，如果其愈有代表性，則被判斷為出現(xiàn)的概率也就愈高。代表性偏差還表明人們往往信奉“小數(shù)規(guī)則”，即不管樣本容量多小，人們總認(rèn)為它能反映總體。例如，雖然人們都知道投擲硬幣正反面出現(xiàn)的概率均為 50％，但如果連續(xù)出現(xiàn)多次正面時(shí)，人們總是認(rèn)為接下來(lái)出現(xiàn)反面的概率會(huì)很大。例如投資者在預(yù)測(cè)股價(jià)時(shí)，往往會(huì)先對(duì)股票的價(jià)格做出一個(gè)粗略的估計(jì)，亦即錨定值（錨定值可能是心理價(jià)位，也可能是市場(chǎng)的普遍看法或投資專家的意見(jiàn)），然后再根據(jù)進(jìn)一步的信息對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，形成比較理想的判斷。 ? 2. 過(guò)度自信（ overconfidence）和樂(lè)觀主義 (optimism) “過(guò)度自信”是指人們?cè)跊Q策中總是傾向于過(guò)高估計(jì)自己的判斷力和決策力，進(jìn)而容易忽視客觀情況變化造成決策失誤的可能性。人們的這種過(guò)度自信的傾向可以部分地歸結(jié)為其他兩種認(rèn)知偏差：自我歸因（ selfattribution）和后見(jiàn)之明 (hindsight)。這樣，投資者在投資連續(xù)獲利之后將可能會(huì)變得過(guò)度自信。 心理實(shí)驗(yàn)證明，在事過(guò)之后，大多數(shù)人不能夠準(zhǔn)確地記清楚事發(fā)之前所做出的判斷，在把結(jié)果同判斷進(jìn)行比較時(shí)，人們往往夸大自己事前判斷的準(zhǔn)確性，聲稱自己在事發(fā)之前就已經(jīng)做出了正確的判斷。 此外，心理實(shí)驗(yàn)還證實(shí)了人們普遍有“樂(lè)觀主義”的傾向，即大多數(shù)人對(duì)他們的能力和前途抱不切實(shí)際的樂(lè)觀看法。由于抱有樂(lè)觀主義的情緒，投資者就會(huì)經(jīng)常低估風(fēng)險(xiǎn)，相信壞的結(jié)果不會(huì)發(fā)生在自己身上，同時(shí)還會(huì)夸大自己對(duì)局面的控制能力?！氨Ｊ刂髁x”似乎與“代表性偏差”矛盾，其實(shí)兩者實(shí)際上是統(tǒng)一的，它們分別對(duì)應(yīng)于人們對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足。 “證實(shí)偏差”則比“保守主義”更進(jìn)一步，它是指一旦人們已經(jīng)形成一個(gè)信念，他們就會(huì)以一種偏見(jiàn)的態(tài)度來(lái)看待隨后的證據(jù)，并盡可能證明這個(gè)信念是正確的，有時(shí)甚至將另外的不利證據(jù)也看作是對(duì)該信念的支持。例如，投資者在購(gòu)買了某只股票之后，就會(huì)避免去看與該股有關(guān)的不好消息，而喜歡去搜尋與該股有關(guān)的正面消息。例如投資者在使用一種新的投資分析方法買入股票后，正好趕上牛市的來(lái)臨，獲利大增，他們就會(huì)把投資的獲利歸功于使用了這種方法，進(jìn)而對(duì)這種方法深信不疑，傾向于下次再次使用這種方法。如個(gè)人覺(jué)得在某種程度上保留損失的東西可以扭轉(zhuǎn)他們已經(jīng)損失的事實(shí)。 此外，投資者的認(rèn)知偏差還有隔離效應(yīng)（ disjunction effect）、歷史無(wú)關(guān)性（ irrelevance of history）、注意力偏差 (attention bias)等，限于篇幅，這里就不一一介紹了，有興趣的讀者可以參考相
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